温氏股份将是第二只创新高的猪股

$温氏股份(SZ300498)$ $牧原股份(SZ002714)$ $正邦科技(SZ002157)$

第一只创新高的是牧原,第二只一定是温氏。先通过常识判断几个问题:

1.在这一轮猪价创新高的超级猪周期里,温氏是猪板块中(甚至抛开立华股份的鸡板块中)唯一没有破前期新高(2016年)的猪股,超级猪周期不如普通猪周期合理吗?

2.16年温氏净利117.9亿元,18年温氏净利39.57亿,温氏今年净利即会超过16年净利水平,明年温氏净利400亿左右,接近18年净利水平10倍。

3.温氏16年的净利水平不及温氏明年的1/3,但前期高点股价比现在高20%,合理吗?

4.温氏20年利润水平相较18年可以翻接近10倍,股价成长不到1倍,合理吗?

如果盈利假设正确,不管是成长股、价值股还是周期股,我认为出现上述的特征就都不合理。但市场现在的价格就是这样,对温氏视而不见,侧面反映了市场对温氏以及整个猪板块的担忧,对企业盈利的可持续性生疑。我想了一下,大概有以下担忧:

一、猪价的可持续性

猪作为自然界的产物,具有和大宗商品不一样的生产周期。要了解猪价的可持续性,先要明白猪价上涨和下跌的传导机制。梳理一下去年8月猪瘟以来,猪肉供给是怎么影响猪价的:

1.在FW爆发之前,猪肉本身也快接近了下行周期的底部,产能的出清主要是依靠养殖成本,出清速度很慢。这个阶段市场既不缺猪也不缺肉。

2.FW于去年8月爆发,后来愈演愈烈,到了年末,农户和大中企业都受严重影响,病猪死猪增多。在未来强烈一致看多猪价的预期下,春节猪价爆发了一波,但透支了未来几个月的猪价。因为母猪产仔一般要10个月,这个阶段死的是存栏商品猪和母猪,而10个月前的能繁母猪并没有下降,所以这个阶段市场缺猪但不缺肉。

3.一只能繁母猪大概能生20只小猪,所以10个月前如果损失一头母猪,到了今天可能就会损失20只商品猪,1:20的力量开始显现。下图是官方口径能繁母猪存栏的变化:

能繁母猪存栏从去年10月开始恶化,1:20的威力到了今年8月开始显现,但之后的月份只会越来越难。现在市场到了缺猪又缺肉的阶段。

4.猪价什么时候可以企稳?首先要等到能繁母猪存栏环比转正,并且持续企稳,然后6-10个月后,生猪存栏会环比转正和企稳,然后猪价才能逐渐平稳。按照过往这么多年的猪周期来看,能繁母猪的存栏环比转正一般是在猪价上涨发生的13个月以后。这次猪价的上涨是在今年2月的春节,所以理论上能繁母猪的转正是在明年3月。但实际情况是,以前随着猪价上涨,农户看到有利润可图,自然会去补栏。但今年养猪不是利润的问题,还是要担心会不会倾家荡产的问题,25元生猪价格的利润能不能让农户舍得再去冒一次险?至少现在数据来看,全国范围内复养的还是很少。所以我觉得这次转正,至少要猪价上涨后的一年半才能转正,即明年的Q3,那么生猪存栏至少要在2021才能转正。

5.这次的猪价高点我看到35-40元/kg,零售价格会高到很多人都吃不起猪肉为止。下面是生猪价格与10个月前的能繁母猪存栏量的关系图:

图中可以看到生猪价格和10个月前的能繁母猪存栏量存在非常明显的反关系。一般来说能繁母猪下降1%,生猪价格就上涨5%。这次即便按官方口径来看,能繁母猪下降也会在40%左右,即价格涨幅在200%。按温氏年报看,18年全年平均猪价大概13元,200%的涨幅对应差不多在40元左右。但实际的能繁母猪存栏下降幅度绝对超过40%,不过鉴于生猪价格在35元以上时,消费量会显著下滑,两方面对冲后,我认为高点是在35-40元/kg,会在明年上半年出现。

二、疫苗的影响

很多人不相信疫苗可以出现,但这是自欺欺人,疫苗一定会出现,快的话在年底,完全商用在明年。这个消息并不是8月才爆出来的,实际在6月5号华泰畜禽产业论坛就已经爆出了疫苗的推出时间。当时石守定(中国畜牧业协会高级畜牧师)的原话是“疫苗年内推出来的可能性不大,明年有可能推的,即使推出来的话,那个量上来,只是影响2021年的行情了,所以现在变数挺多的。但是这两年的行情还是比较好的,可以比较确定。”

而当时6月哈兽研才刚刚筛选出候选疫苗株,业内就已经有了推出时间表,可见这个东西嘛,不完全是按照科学进展来制定的。所以疫苗肯定会出,有没有用就不知道了。

疫苗大概推出时间和推出后会有什么影响?

时间:首先提交的专利并不是新的突破,但撇开技术上的难点不谈,按最乐观的预期,假定目前公布的疫苗研发成果可以产生抗性并足够安全,那么接下来要做的事情就是从研发转向商业化生产。未来为了稳定生产和安抚市场,可能会率先批准推出弱保护率产品,但是鉴于非洲猪瘟疫情的严重性和影响力,即便上述研发及申报流程能够被人为缩短,其力度也会十分有限,毕竟生产出真正有效安全的疫苗才是最重要的,所以疫苗商业化生产最快也要到一年以后,即2020年Q3才能全面启动。

影响:学术界对疫苗的使用争论非常大,有部分人认为应该坚决走生物防控的路线,毕竟用了疫苗以后中国可能就永远摆脱不了FW了。另外疫苗的确是推出了,但是其功效企业界究竟买不买账要另说。我觉得对于生物防控做的很好的企业,他们是不会选择使用疫苗的。即便对于生物防控不好的企业或农户,他们也都不会使用,真正能够使用到疫苗的地方是给已经感染FW的猪打疫苗,把死马当活马医。我觉得在疫苗刚开始推广的半年到一年里,绝大部分养殖户都不敢给安全健康的猪打疫苗,主要还是要靠生物防控来预防FW(这也是官方口径,主要要靠生物防控)。

总的来看,疫苗推出时间较晚,对于2020年的母猪和生猪存栏转正没有帮助,对价格影响更小。更多是提振农户养殖信心,给农户养猪的勇气,多点人养总有人能把猪养活(或许根本和疫苗没关系),对2021年的生猪存栏转正有影响。

三、猪股会和方大炭素一样的走势吗

下图是方大炭素股价和石墨电极的关系:

可以看到方大碳素和猪股有几点不同:

1.方大碳素股价的波动和石墨价格的波动是完全一致的,而猪价还有至少6个月以上的上升周期。但猪股中,现在除了大猪的隐含猪价还停留在19元左右,大部分小猪的隐含猪价已经滑到了16~17元。这是因为猪股7月的月报非常不尽人意,不仅有出栏的下滑,更大的是失望是量跌价补的逻辑被打破。7月月末猪e的价格是19元,但除了温氏月报有17元多点(仍然不尽人意),大部分公司报价才16元,和市场价格偏差过大,导致市场不在信任市场价格,一定要看到公司的实际出栏价格才行,到了不见兔子不撒鹰的地步。

但7月价格这么低是有特殊原因的,7月全国发生了大范围的抛售,从生猪&母猪存栏环比下降9%以上就可以看出严峻性。8月抛售已经得到了好转,因为猪毕竟只能抛售这么多,抛售完就没了,所以可以看到8月价格的暴涨同时,8月生猪&母猪存栏环比下降幅度应该再6月和7月之间,即7%左右,已经没有那么惨烈。

下面是根据雪球用户 @戊戌古三杂记 记录的温氏各地报价:

平均下来看,我觉得温氏8月的价格应该有24元以上,出栏价向市场价靠拢,量跌价补的逻辑会重新得到修正。大部分的猪股8月月报价格应该都很好。

2.方大碳素的价格已经得到了公允的估值。方大炭素半年内从4月涨到了25元,而从事后看,当年的EPS是2.11,动态PE已经给到了超过12倍;即便再保守一点,假设从2017年4月,就已经预期到了整个18年的收益,那么对应的PE也已经给到了8倍(18年EPS为3.2)。对于所有猪股,今年上半年养猪业务都是亏损的,估值都是以明年的盈利为基础,市场到现在没有给任何一只猪股给到了动态8~12倍的估值,现在的动态只有5~6倍左右。

原因:猪的不确定性比方大炭素这种大宗商品要大的多,出栏、实际价格、防疫能力都有很大的不确定性。如果方大炭素是事前给够了估值,猪股在上半年是事前估值,现在只有从事后来看,每个月的月报是主要跟踪目标。

3.猪股的估值应该比大宗商品高。

原因:

1.与钢铁、煤炭等行业相比,养猪业仍存在规模化红利,养猪头部企业存在规模优势、技术优势、防疫优势、资金优势和管理优势,体现在财务上即是养猪头部公司拥有更高的ROE 和成长性。过去十年,养猪头部企业的平均ROE为18%,其中温氏和牧原近十年来的平均 ROE超过25%,而煤炭龙头公司平均ROE仅13%,钢铁头部公司平均ROE仅5%。

2.钢铁、煤炭等集中度更高,补库存和去库存一致性更快,因此价格持续时间更短。从方大炭素看,其两次价格高点都只维持了3个月左右就开始下行。而猪价高点即便明年Q2触顶,也会在高位(至少25元以上)停留很长一段时间。

因为FW前猪肉每年产量是5500万吨左右,这一次去化后的最底部会在2500~3000万吨。而从历年来看,猪肉供应的增量最大值是450万吨,这次伴随FW的肆虐(疫苗不是灵丹妙药),供应量增量每年能否超过450万吨是个问号,至少要5年才能恢复到以前的元气。也许5000万吨,永远也达不到了。

根据温氏股东会的调研,上次猪价从21元下滑到15元用了一年半,这次从35元下滑到25元也许至少要2年以上,而大猪企的完全成本是13左右,猪企长期保持暴利。

3.猪肉是万亿的存量市场,虽然猪肉已经没有增量,但猪企的集中度非常低,长期成长的逻辑和地产还有白酒类似。

所以大猪企至少应该有10倍的动态PE,二线猪企可以有更高的估值。所以我不认为猪股会和方大炭素一样。

四、温氏今年和明年的净利预测

温氏是所有猪股中弹性最低的股票,但同时又是确定性最高的股票。确定性体现在两个方面:

1.业绩确定:温氏能繁母猪全部自己的,没有外购,在FW爆发以来成本控制稳定,出栏的也全是商品猪,不含有仔猪,成本价格计算的清清楚楚明明白白,月报可以体现很多信息。半年报也体现了温氏稳健的特色,总的来说温氏的半年报和月报都没有惊喜,也没有惊吓,无愧于弹性最低的猪股,一切都是明牌。

2.预期管理:温氏的预期管理是最好的,信息是最可靠的。我已经知道温氏8月和9月的出栏会继续环比下滑,今年的出栏目标从年初的2400万已经下滑到了现在的2100万左右,但明年出栏会增加到2300~2400万。我知道自己期待的是什么,没有惊喜也没有惊吓。我也持有牧原,牧原的预期管理也较好,但如果我问,今天大家对牧原中报的预期是多少?可能每个人答案都不一样。再问今年和明年牧原到底出栏目标是什么?大家更只能一头雾水。现在招商把牧原明年出栏看到2000万头,有些看到1700万,最差的看到1500万,没一个准数,这个只有等以后牧原给出指引。相较之下,小猪就更差了,天邦的预期管理全部达不到,正邦就太神秘了。

鉴于温氏的确定性,所以温氏今年和明年的净利预测是最靠谱的。

首先是8月出栏的预测,我预计至少有150万头商品猪,出栏价格在24元以上,头均利润为1100元,8月养猪利润超过16亿元。单月净利已经超过了整个上半年。

9-12月累计600万头,均价26元,头均盈利1400元,养猪净利84亿元;黄羽鸡Q2销售总计4.4亿羽,每羽利润3.5元,总计15亿元。鸭牛销售忽略。

全年利润为16+89+6.7(7月)+13.82=125.52亿元,超过16年117.9亿元的净利峰值。

明年净利预测:

出栏2300万头,均重110KG,明年价格直到Q2我觉得可以在30以上,全年平均价格28,成本13.5,头均盈利1600,养猪业务盈利367亿。

黄羽鸡出栏10亿羽,目前黄羽鸡成本11.5元/kg,黄羽鸡目前价格20.72元/kg,均重1.9KG,目前盈利超过17元/羽。但我对鸡不熟悉,虽然黄羽鸡价格波动没有白羽鸡大,但还是按最保守估计为准,即4元/羽的盈利,10亿羽=40亿净利。

温氏收购了京海,因此有了白羽鸡业务,但这里和鸭牛一起都忽略了。

明年温氏应该有400亿左右净利,如果鸡估值有8倍的话,那么以现在的市值来看,猪业务的估值只有1770亿,对应360亿左右的净利。再换个角度想一想,牧原80元时市值有1667亿,和温氏估值只差100亿。但牧原今年留的种猪再多,明年出栏也不可能达到温氏的2300万头,牧原因为养殖模式有估值溢价,我不认为牧原被高估,但温氏绝对被低估。

五、市场发现温氏的机会了吗

我认为是的。

温氏股份从被选为深股通标的到猪周期被炒了接近1年(截止6月28号)的时间里,港资总共才买了7706万股,即便这样也已经买成了温氏的大股东。

但从7月1号开始到现在短短1个多月里,港资已经加仓到1.15亿股,短短1个多月增持接近4000万股,增资15亿元以上,是期间所有猪板块中加仓最多的猪股,甚至是所有深股通中加仓最多的股票之一。

港资不完全对,大族就是看走眼的例子(但业绩低估也许只是短期),但大部分情况下,以更长的周期看,港资总是对。

六、猪板块启动时间

1.写这个文章的时候,牧原还没出中报,希望表现亮眼,带领猪板块企稳。

2.科技和医药的赚钱效应短期到头。

3.最重要的是9月月报出栏猪价要向市场价格靠拢。 价格始终是最重要的,只是8月以前是市场价,8月以后是出栏价。

我觉得随着月报的逐渐明朗,利润会一波接一波的到来,9月会是一个很好的时间点。

七、总结

猪股因为不确定性大,估值没有给到应该给的高度。估值模式从事前变成了事后,月报确认的利润会一步一步巩固猪股该有的估值(大猪小猪都是)。

猪企最主要的是给市场正常的预期管理,成本什么时候可以企稳(温氏牧原已经企稳,其他猪企不确定),出栏目标到底有多少,告诉市场我们到底应该期待什么,能够做到这点的公司,会受到市场青睐。

温氏不合理的地方:

1.超级猪周期的股价比普通猪周期低20%;但今年利润即可能高过上年高峰,明年会超出至少3倍。

2.股价较18年只翻了不到一倍,今年利润可能是18年4倍,明年利润可能是18年10倍。

3.鸡猪板块(抛开立华股份)唯一没有破新高,却又是确定性最高、利润最多、现金流最好、分红最大方的猪股。

我上次分析猪股情绪是在6月21日猪板块非常悲观的时候,之后牧原走出了新高。希望这次写完以后,温氏这只弹性最差的票可以接力牧原走出新高。

到现在为止,牧原还没出中报,但看今天走势,牧原中报应该不错,希望超过市场预期(虽然不知道预期是什么)。

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精彩评论

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深调研09-05 11:20

我意思是你预测9至12月能出栏600万头,应该列举更充分的论据。存栏数以及母猪的存量和未来增量。我语文不好,文笔不好,不知你能否明白我表述的意思。

深调研09-05 11:18

分析得不错,逻辑严密,但缺少一个要点,应该有更充分的论据去证明温氏这次的存栏和出栏数量少受影响。否则,只有价格和利润,但没有量,净利润就是空中楼阁。纯粹讨论

慢慢lee09-04 18:30

市值最大和最贵有关系吗 不知所云

大熊价投09-04 18:28

创业板最贵的公司是养猪的。

找寻长坡09-03 13:14

完全同意你的观点,你是一个睿智之人