$大族激光(SZ002008)$ $立讯精密(SZ002475)$ $欧菲科技(SZ002456)$ Q3苹果产业链可能会迎来估值修复
一、苹果产业链公司前期股价下跌原因
1.iPhone X销售不及预期：iPhone X的市场预期在不断地被修正，这个修正幅度是史上最大的修正：
（1）2017年Q1苹果产业链开始启动，把IPHONE X乐观预期提前反应出来；
（2）之后IPHONE X迟到退出的新闻时有爆出；零组件淡季不淡+半导体传统旺季失灵（IPHONE X未问世前，非苹果不敢贸然大局推出新机，导致半导体库存调整时间拉长）；
（3）2017年Q3递延+堆叠效应发生；
（4）2017年Q4本该是IPHONE X的销售旺季，但糟糕的产品定价策略使得12月以来市场负面反馈不断传来；
（5）17年Q4旺季破灭后，市场期待18年的换机需求可以支撑IPHONE X销量。今年上半年原本第一季计划生产3500万台，第二季生产2500万台。但实际18年Q1只生产了1400万台，Q2生产了700万台，修正幅度之大让超过市场预期，让投资者信心崩溃。
2.贸易战：Q2苹果产业链提前进入备货潮（详见下文），但贸易战的恶化掩盖了这个信号，导致A股电子股价表现不只是低迷甚至还暴跌，市场对电子旺季并不认同。实际上台积电提前生产A12芯片的消息出来后，海外电子产业链和台湾电子产业链全面大涨，但A股电子却没有跟涨，当时资金都去追逐医药消费了；近期海外电子股下跌，A股电子也跟随跌幅扩大。
二、苹果产业链公司下半年展望
从领先指标的半导体来看，在往年正常的情况下，4月份开始会进入年内旺季，然而今年不太正常，今年春节刚结束，2月底之际（2月时8寸晶圆订单就已经排到 5~6 月份），8寸晶圆产能已经被塞爆、预示半导体景气提前1~1.5个月就已经升温。现在8寸晶圆更是排到年底。
虽然不排除18Q4的订单当中存在抢产能的虚假订单，但8寸晶圆在18Q2~18Q3满载是不争的事实。所以台湾的联电近期一次性调涨8寸晶圆代工价格15%不是没有道理的。 按照以往的经验，晶圆厂大概跑了8~10周之后，产能就会陆续转移到封测厂。而这次8寸晶圆满载是从2月下旬开始运转的，也就是说封测厂5月份起的产能利用率不会太差。
2 月底开始8寸晶圆厂产能塞爆、5月份起封测产能利用率提升，某种程度也已暗示了 6月份起，8寸晶圆所对应的零组件不会太差，像是指纹识别、无线充电、Type-C等。某些电子零组件企业，今年6月份起都提前进入旺季，不用等到传统的Q3再来发酵。
现在的看点是苹果iPhone备货的提前。在过去几年，iPhone面板产能是在6月底7月初开始量产，台积电的A系列处理器则在7月底进入量产。但是今年5月初配套iPhone 面板产能已经提前拉升了，到了5月底台积电也开始量产A12处理器，也都较以往提前 1~1.5个月， 和前面说的8寸晶圆早在2月底爆满的状况极其类似，都是提前1~1.5个月。 紧接着，5月底6月初，其他零组件像是：PCB、机壳、连接器、被动元件、电池、镜头、 天线、电声器件等，也已经开始陆续开始出货。换言之， 18Q2的三个月内，至少有一个月，是零组件提前进入旺季，如果没有意外，是会体现在18Q2的季度业绩里的。 换言之，近期电子基本面其实不差，年内旺季提前来临、苹果供应链提前启动、8寸晶圆持续满载、台积电A12处理器进入量产，好消息其实不少。
近期，台积电发布财报，二季度同比增长11.2%，并且业绩指引预计三季度环比增长8.2%，台积电营收结构显示过半收入与智能手机相关，因此业绩指引将提升市场对智能手机出货量预期，对下半年智能手机增长发出积极信号。值得注意的是，台积电表示，500美元价位以上的高阶手机需求，从目前的角度来看，显然是比3个月前当时认为的还要强劲，而且不只是苹果iPhone，就连Android需求也同步增温。换句话说，台积电看好下半年高阶手机市场，展望优于市场预期。正如上文提到，台积电财报及展望发布之后，海外电子股开始上涨，只有A股是存量资金的市场，都去追医药消费去了。
我认为下半年苹果产业链的表现会大幅超过现在的悲观预期，主要原因有以下几点：
（一）苹果销售策略的改变
去年12月，不管苹果iPhone手机、国产安卓手机，通通在价格上摔了一大跤，因此苹果今年把BOM（物料清单）表往下压，进行销售战略调整，一是降价（价格作出较大让步）;二是时程提前（趁着国产安卓手机在今年前三季度，都还没发展出像样的3D Sensin之前，苹果继续以全面屏、3D Sensing、甚至双卡双待等做为吸引）;三是机海战术（搭配新款老款齐发）。
截止到2018年5月，中国市场iPhone机型结构如下：
图：IPHONE机型增减情况
图：IPHONE机型结构变化
iPhone各机型总量达到2.23亿台，其中iPhone6/6P占比最大，达到了30.7%，iPhone6S/6SP排第二，占比达到25.0%，而2017年推出的三款机型总体销量不佳，iPhone8/8P及iPhoneX合计为2182万台，占比为11.4%。而iPhone6S/6SP、iPhone6/6P机型及其它型号换机需求强烈，通过监测数据可知，2018年1月，iPhone6S/6SP、iPhone6/6P及其它型号机型合计占比达到76.2%，而到了5月，合计占比下滑至68.5%；2018年1月，iPhone8/8P及iPhoneX合计为1178万台，合计占比为5.6%，到了5月，合计占比上升至 11.4%；iPhone7/7P 的合计占比由1月的18.2%微幅提升至20.0%。截止到5月，国内在用的iPhone6S/6SP、iPhone6/6P及其它型号合计达到1.52亿台，合计占比达到68.5%，中国如此，全球也不例外，这些都是潜在换机需求用户，而按照苹果手机换机周期，这部分需求会在今年下半年释放。
今年不会是电子大年，这是市场共识一致的一点，但2018年苹果产业链反而会比2017年好。主要是因为去年iPhone8/8P创新力度不大，性价比不高，老机型客户换机需求不强，而iPhoneX虽然创新较好，但是由于定价较高，一定程度上压制了换机需求，今年下半年三款新机性价比相对去年提升，会迎来较好的换机需求。
（二）季节性
从Q3开始为9月返校\10月国庆\11月感恩\12月圣诞等消费旺季，以苹果引领的电子厂商们发布新品，在Q2淡季后，普遍迎来业绩环比向上，推动行情上行。回顾过去的十年，09、10、13、14、16、17这6年，电子板块在7~10月总体均呈现上涨趋势。通常消费电子上下半年业绩比4:6，今年下半年度行情差异预计更为显著。主要因为：
（1） 苹果几乎把所有新产品的更新都集中在下半年，这个在过去来说是比较少见的，过去iPad的更新在第二季，今年在第三季，MacBook同样如此，今年所有的产品都集中到下半年，这代表今年下半年苹果的更新会更吸引媒体的注意，对投资气氛是有帮助的。
（2） 对于有些供应商来说，今年下半年可以非常轻易地达到同比的增长，以此延续到明年上半年，因为第三、第四季度的旺季效应下，特别是做很多跨产品类别的，业绩爆发性成长性会更高。
（三）汇率贬值
人民币贬值对苹果产业链公司有积极的利好。站在产业链宏观的角度来看，苹果大量的产品在中国大陆生产，人民币贬值，其在中国大陆的采购成本会显著下降，由于其在海外采购的一些原材料及零组件以美元计价，这一部分和原来一样，不会增加成本，所以对于苹果手机、手表、iPad及电脑等产品来讲，会带来直接的成本下降，如果苹果愿意将下降的一部分成本让利于民，则会刺激消费，对产业链有积极的拉动作用。
站在微观，具体到公司的角度来看，公司也可以取得客观的兑汇收益。一季度人民币大幅度升值，人民币对美元汇率从2018年初的6.5升值到第一季度末的6.25, 消费电子由于出口占比高，各个消费电子上市公司承受巨大的汇兑损 失；二季度，人民币对美元汇率从 Q1末的6.25贬值到Q2末的6.55,并且由于消费电子的季节性，二季度的营收和采购量环比一季度有不同程度的增加，预计各个公司将得到巨大的汇兑收益，汇兑收益将超过一季度的损失，大幅度增厚公司二季度业绩。在美国加息节奏逐渐加快，中国央行开始逐渐放款货币政策的背景下，H2人民币汇率将继续承压，利好电子板块。
总的来看，如上文所提，Q1苹果产业链的预期崩坏和贸易战掩盖了Q2苹果产业链提前进行备货的信号。截至目前，根据各个苹果产业链公司的调研报告，情况汇总如下：
（1） 台积电和大立光均给出Q3乐观展望；
（2） 晶圆代工、苹果产业链、被动元件、PCB、IC设计等产业链公司，从调研的情况看，大部分公司三季度订单充足，产能吃紧；
（3） 立讯精密、欧菲科技等亦已积极扩产，备战下半年拉货高峰；
（4） 世界先进积体电路（VIS，5347.TWO）表示目前满产，并计划通过生产效率的提升和产品组合的调整来实现下半年产能利用率超过100%。MLCC、功率半导体器件及MCU等交期延长，缺货涨价情况依然严峻，苹果产业链3季度开足马力，备货新机。
综合来看，在苹果产业链发展非常好的情况下，市场却对电子板块的预期非常低，估值的压制主要还是因为外部贸易环境的不稳定，但现在这个点位，我认为市场已经对中美贸易摩擦等各种利空都做出了price-in。
如果深究贸易战的话，会发现苹果产业链是最不容易受伤的板块。在已经发生的500亿美元关税商品中，并不存在苹果产业链的商品；在后续可能发生的2000亿美元，消费电子产业链仍然未在追加清单之列。如果消费电子最终仍然被波及，那一定是发生在最终极的5000亿美元贸易战，这个等级的贸易战是否会发生和什么时候会发生还有非常大的不确定性。消费电子是对中美都非常敏感的产业，极大地涉及了民生，中美在不到完全撕破脸的情况下，都会回避这个领域。
对美国民众来说，关税必然带来3C产品的价格提升；其次，对美国企业来说，美方现在根本找不到其他公司可以替代中国苹果产业链企业（参考宁南山文章《中美贸易战7月正式开始后的一些走向和推演》）。
有人担心中国封杀苹果作为对美国的反制。但那样做的后果是苹果产业链上数百万计的工作岗位和上市公司都会受到灭顶之灾。另外，苹果算是和中国政府关系最好的美国企业之一，为了使中国政府对苹果安心，苹果花10亿美金在贵州建立ICLOUD数据中心，声明 “Apple拥有强大的数据隐私和安全保护机制，并且不会在任何我们的系统中创建后门”。苹果都他妈这么识相了，中国政府还去封杀苹果，是不是有毛病？
贸易战是压制电子板块的主要原因，也是市场最大的预期差，这块预期差最后会成为投资者超额收益的来源！
三、苹果产业链公司估值对比
A股电子行业加权PE(TTM)为34.91倍，横向来看，虽然行业整体PE(TTM)估值高于美国的24.34倍，台湾地区的16.73倍，日本的24.34倍，韩国的9.61倍和欧洲的27.57倍，但是2018年中国大陆A股电子行业前十大公司PE仅为21.81倍，已低于欧洲，接近日本，高于美国、台湾地区和韩国。 此外，中国大陆电子前十大市值公司过去五年净利润复合增速达到了32.20%，而同期美国公有司仅有11.21%，台湾地区为公司为15.15% ，，中国大陆电子企业高估值背后有高增长支撑 。
图：各市场电子行业加权PE（TTM）
图：各市场电子行业前十大市值公司加权PE（TTM）
纵向来看，电子行业估值已经来到历史低位：从过去7年的PE估值来看， A股电子行业PE估值波动范围在27倍到96倍波动。目前A股电子行业估值35倍，估值水平是五年来的最低水平，且已经接近历史低位，向下空间有限。
图：A股电子板块历史PE估值
PE估值法不足以准确反映A股电子公司的价值，基于未来A股电子公司的成长速度会显著快于全球主要地区电子公司的成长速度，PEG估值法更为合理。根据彭博市场预期分析，未来三年A股电子行业前十大公司的净利润复合增速为30.27%，而同期美国前十大公司的净利润复合增速为13.65%，台股为8.46%，日本为9.06%，韩国为8.57%，欧洲为11.51%。
保守假设A股电子行业龙头公司未来三年净利润复合增速为25%，A股电子行业前十大公司的加权PEG仅为 1.17，高于韩国（0.91），远低于美国（1.48），台湾地区（1.85），日本（2.23），欧洲（2.32）。
图：各市场2018-2020年前十大市值公司加权PEG
无论是从全球电子行业估值的横向比较，还是从中国大陆电子行业估值的历史纵向比较，A股电子公司已经处于合理价值区间。另外，电子板块调整幅度较大，亦有不错的反弹估值基础。从去年11月iPhoneX销售不及预期板块见顶，加上Q1苹果和安卓阵营去库存、人民币大幅升值导致大量汇兑损失，以及3月份开始的贸易战以及后续的反复和恶化等一系列利空因素影响下，高点至今板块下跌约30%，年初至今板块下跌约20%，当前整体电子板块动态PE已经回到15~20倍的历史相对低位。
未来可能的催化因素：
1）近期不少创业板和中小板公司将发布二季度业绩预告或快报。基于Q2安卓阵营改善以及汇率逆转的考虑，电子公司普遍达到中值甚至超中值的概率较高；
2）7月中下旬到8月份，中小板公司的正式中报将会展望三季度业绩区间，苹果产业链因为今年提前备货以及去年业绩基数较低，普遍会展望同比环比提速的业绩，进一步推动股价上行；
3）部分细分领域如被动元件MLCC、功率半导体等的供应紧张，以及一些价格下行的电子周期板块价格Q3止跌亦能强化市场信心，而9月份苹果高性价比的LCD版手机上市，如市场反响不错，望进一步推动板块行情。
不论如何，在10月份之前，整体电子板块从基本面、估值和外围因素各方面来看，均有不错的反弹基础。
四、大族激光H1快报分析
大族Q2营收同比下滑14.92%，净利同比下滑14.15%（股权处置收益已算在Q1里，Q2的6.55亿为扣非后净利），单季度收入与净利润下滑主要由于苹果Q2同期减少了15亿元（2017H126亿元，2018H111亿元），各板块业务分析如下：
（1）苹果业务：苹果业务各季度营收如上图所示，可以看到今年H1相比去年H1减少了15亿，导致大族H1营收下降。如果还记得上文的内容，就应该记得，苹果已经于Q2进入备货期，“换言之，18Q2的三个月内，至少有一个月，是零组件提前进入旺季，如果没有意外，是会体现在18Q2的季度业绩里的”。大族H1苹果业务这么差，主要有2个原因：
A.IPHONE X一季度和二季度产量进行了大幅的下修，于预期产量偏差极大（详见上文），影响了大族的营收；
B.根据雪球雪友“老cattle”（激光行业从业人员）的说法，按合同额计算苹果有18亿左右，但计算到财务报表里面确只有11亿，这里面牵扯到一个收入确认条款问题，如果苹果6月份下单7月份交货的话，此收入记入Q3季度。
该说法与券商调研预测颇为一致，所有调研报告以及董秘Q1电话会议都预计苹果业务今年至少可以达到30亿；考虑到上文提到的苹果Q2提前进入备货状态，我认为30亿营收比较保守。
浙商证券和招商证券进行了更细致的业绩预测，浙商证券预计苹果业务Q3实现15亿元（2017Q3为10亿元，YOY50%），H2至少实现20亿（2017年H2为16亿，YOY为25%）；招商证券预计苹果业务Q3实现15~20以（YOY为50%~100%），H2实现20~24亿（YOY为25%~50%）。
总的来看，苹果业务Q3和Q4的错峰效果开始显现，在去年H2低基数上，会产生较快的增速。
（2）非苹果业务：非苹果业务上半年增速36.48%，增速明显，填补了上半年苹果业务下降的缺口。显示面板、新能源电池、大功率激光智能装备、PCB等业务同比实现快速增长，公司OLED激光设备销量实现0到1的突破，今年有望实现5亿元，未来两年将保持翻倍增长；半导体去年实现0到1的突破，有望在2018年实现1个亿的销售；新能源汽车渗透率快速提升，配套性激光焊接设备需求量将会被推高，预计2018年营收10亿元（YOY+82.8%）；PCB需求放量，预计2018年营收20亿元，增速60%左右；大功率及机器人自动化拉动激光器需求增长，预计2018年营收增速30~40%。招商证券预计面板、半导体、新能源、大功率等非苹果业务下半年亦维持高增长动能，判断Q3经营业绩将好于Q2，希望随着下半年非A业务的持续快速增长，今年将非A业务的增速提到到40%左右。
（3）净利率分析：大族2014-2016年的净利率是12.72%、13.37%和10.83%。17年H1接到了苹果有史以来最大的订单，净利率拉升到了16.51%，17年H2苹果订单减少，净利率就很快滑到了12.47%。今年H1扣除股权转让的收益后，净利润8.35亿，营收51.07亿，净利率16.35%（其中今年二季度单季达到了19.18%，甚至超过了去年苹果订单最多的二季度单季的19.01%，这或许有汇率的因素）。在苹果订单大幅收缩加Q1兑汇损失的情况下,大族净利率维持在了高位，证明大族新的高利润率业务（PCB的LDI业务、新能源业务等）今年在发力，弥补了苹果业务的减少，这和公司Q1的电话会议是相符的。
此外，通过观察洲明科技、浙江鼎力两个上市公司可以发现一个普遍现象，都是Q1汇率大幅损失，Q2大幅回升，整个H1是赚的。大族去年H1损失2000万，今年不亏的话就赚2000万。而去年下半年大族汇率亏损1.2亿，全年亏损1.4亿。今年人民币的贬值幅度压力较大，大族全年有可能会发生兑汇收益。即便保守点看，兑汇无收益或损失，账面上也可以提高1亿多的净利，完全超过了发债的财务利息（发债的中介成本Q1就扣了）。
上面提到，大族17年H2净利率12.47%，全年净利率14.4%，而今年H2苹果业务在20~24亿之间（YOY25%~50%）、PCB等新高毛利业务同样在发力，再叠加汇率损失的大幅同比减少，今年H2的净利率肯定高于去年H2甚至会高于今年H1，因此加权之下全年净利率也会高于去年的14.4%。
（4）大族激光业绩达到预期的可行性：
图：大族激光一致性业绩预期统计图
市场对大族每股收益预期为2.05元左右，以下是测算大族激光今年是否能达到预期的假设和测算过程：
1. 今年H1的EPS为0.95，那H2的EPS要到1.10，即11.74亿净利润才行。
2. 上文说过，今年大族H2净利率会高于去年H2，假设H2净利率为15%（悲观）、16%（中性）和17%（乐观）三种情况，则下半年需要达到11.74亿净利润所对应的营业收入和营收增速如图所示：
去年H2营收60.24亿，在今年苹果发货错峰的情况下，苹果业务增速25~50%，非A业务继续保持35~40%，综合来看，下半年同比30%的增速应该很保守了吧，这样即便是在悲观的情景下，也可以满足净利预期。
我这个预测比较谨慎，因为：
（一） 我觉得在苹果业务占比加大和兑汇收益可能发生的下半年，H2达到15%的净利率还是较容易实现的；
（二） 所有的券商中，最低的营收预测都是135亿，高于我的最高预测，反应他们对大族的营收比我乐观，也对我净利率的下修提供了更多空间。
总的来说我觉得大族可以达到预期。
五、总结
在苹果IPHONE X不如预期的表现下，去年Q4到今年Q1苹果产业链公司的估值一直受到压制，并且Q2释放出来的一系列积极信号又被笼罩在了贸易战的阴影下。这部分被压制的估值是市场和投资者之间形成的预期差，也是未来大族或其他苹果产业链公司取得超额收益的来源。