中国国旅（旧名）有调整，短期看存不确定性，但长期看人是群居动物，旅游出行不可能因一次疫情而长久影响。国旅已经更名为中国中免。
中国国旅是一家以免税品销售为主，经营部分有税业务的商品销售公司。随着今年1月27日海棠湾二期开业后，也将经营部分商业物业。按2018年的营收排名，公司是中国第一大，全球第四大免税供应商。公司目前拥有1000多家的品牌供应商，240多家门店，九大类免税类型，是世界上免税类型最全，单一国家零售网点最多的免税运营商。
关于公司业务这块不再详细展开，下面主要是对投资逻辑阐述，主要是从成长性、确定性、安全性、爆发性和风险这五个方面进行交流。
成长性
首先来看一下免税行业这个赛道。
全球免税业存在时间也比较长了，并且这个赛道始终处于稳定的发展。全球从2011年的400多亿美金规模发展到2019年的约800多亿美金这样一个规模。年均复合增长在8%左右。
我们估计未来三年到2023年，整个市场有望达到八千亿到九千亿人民币这样一个市场规模。目前的话，亚太地区占据全球将近一半的份额，是发展最为迅速的区域。之前几年，一直保持20%以上的增速，而这块增速主要是韩国和中国。
目前，韩国免税市场已经超过1400亿人民币，占全球份额的20%以上。而中国2019年也刚刚超过500多亿，占比全球份额不到10%。韩国市场70%是中国人贡献的，所以无论从中国的经济地位、购买力等方面去看，国内的免税市场其实还是处于一个发展期。韩国是可以借鉴的。设想假如三年后在全球8000亿人民币的免税市场中，中国提升到15%或20%的份额。
这个市场空间就是1200亿到1600亿以上了。也就是说，比目前500多亿的国内市场要翻两到三番，年均必须要保持25%-30%以上增速才可以达到。
从市场空间来看，三、四年达到一千亿，也就是较目前翻一倍是非常可以期望的。
从外延发展来看，最近两年国内拿下日上后，公司实行了规模的跨越式发展，在国内的份额提升到85%以上。接下来，海免也会并入上市公司。公司在国内靠并购拓展占市场份额的发展模式也基本就结束了。未来假如深圳机场中标，市内店开放，那么，深免和中出服的市场份额会进一步被侵占。
从内生增长来看，2019年的是国旅剥离旅行社业务。不靠并购内生发展的第一年，事实上除了2019年一季度，日上上海有一个同比新增这个增量外，全年基本是实打实的销售提升发展。2018年是332亿，2019年大概是450亿，超过30%以上的增速。
作为国旅大本营的三亚销售突破百亿，实现约35%的增长。从这里也可以看出，高端的消费需求一直存在。国旅销售的是轻奢和中高档的香化、包包、手表等国外知名品牌。这种消费品，它的粘性非常大。由俭入奢易，由奢入俭难，很多高档消费一年都是几万或者几十万。免税品可以打七折、八折，货品保真，所以非常受欢迎。
从另外一个层次，中国的中产阶层不断扩大，消费不断提升，消费升级是未来的一个大趋势。出境游、海外消费基本上是逐年上升的。但是相应的，我们国家目前的护照持有人数，出国人数，甚至包括坐飞机的人数，其渗透率还是非常低。基于中国庞大的人口基数，不断提升的收入水平，渗透力如果有一个点的提升，那么其带来的消费力度是很巨大的。所以从这里可以看出，这个行业空间是非常大的。
从未来发展看，公司在海口会有国际免税城建设，会配合海南旅游和商贸城建设来做强做大免税业务，国内各大机场都在改建和扩建。也非常注重非航收入，特别是免税商品的销售这一块。此外澳门、香港都有布局和发展。
所以说从成长性角度，空间足够，内生需求是足够强劲的。
确定性
从政策层面看，免税行业是受政府管制和特许经营的一个行业，实行五统一管理。
中国人目前在韩国的免税消费达到500多亿，如果加上日本等亚洲国家，估计在千亿以上。那么可以设想，其中只要回流20%-30%就有200到300亿。
从这个层面上讲，国家是鼓励消费回流的，一方面可以减少外汇流失，另一方面可以增加财税收入，安排就业，是一个双赢的局面。此外，免税行业可以实现我们一些优质国产品。
目前主要是烟酒品的输出，振兴民族产业，带动企业走向世界。像韩国就是通过化妆品来促进了本国产业发展。所以国家通过免税可以实现消费截流，是支持国内免税业做强做大的。
从企业规模来看，国旅目前已经是国内最大，未来有望成为全球第一的。
免税行业规模优势非常重要，只有具备一定的销售规模，才可以在采购端有更高的话语权，获得更多的产品类、更低的价格，那么推出的免税品也才能更加受消费者欢迎。
这样它的核心竞争力就越强。比如日上及护肤品，雅诗兰黛等很多品类，目前已经是全球最低了。进价低毛利高，所以最近几年国旅的毛利率也呈现走高趋势。但是对标Dufry这个免税巨头，其实未来几年毛利率还是具备爬升空间的。
从免税市场来看，国旅已经锁定了国内前三大机场免税店，且都是签了三到六年以上的长单签约。机场是主要的免税销售渠道，占国内免税销售的一半以上。这样的话，国内免税销售规模基本上被国旅锁定，市场地位非常稳固。
从竞争格局来看，目前还有珠免、深免、中出服等少数几家免税运营商。
机会来了，跟大家唠唠
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中国国旅是免税资格最全，经营品类最多，免税规模最大，效益最好的一家企业。
另外几家均不能和中国国旅相比，也构不成相应的威胁。国家正在将免税业务做强做大，从中期的三五年来看，开放新的免税牌照，引入国际免税巨头，这样的政策风险是不大的。即使未来免税引入新的牌照或国外运营商，那么国旅那个时候已经是世界级的免税巨头。它的竞争力和地位也无法动摇了。
从行业发展来看，免税行业在国外已经存在了将近百年。
它是随着旅游业的兴起而发展。从过去20年看整个行业是持续健康发展的，年均复合增长保持在6%以上。这个行业，本身具备一定的抗通胀性、长寿性的特点，是具有经营的永续性。
所以从确定性角度，国旅行业地位非常稳固；从投资角度而言，胜率比较大。
安全性
从管理层来看，公司属于央企，相应来讲，造假风险概率是比较低的。从以往历史经营业绩看，公司管理也属优异。管理层基本上是从业务层面提升上来的，工作也相当勤勉。管理上的风险比较小。
从财务角度看，公司的70%以上的流动资产基本上主要是现金和存货。
存货基本上是高档消费品，很容易折价出清的，减值损失的风险比较小。
公司基本上没有什么有息负债，主要是一些流动负债，一些应付账款。公司账上有超过占比40%多的100多亿的货币资金，经营现金流也非常好。
目前的话，它的毛利率大概是在50%多，净利润率在10%左右，ROE在20%以上。事实上未来毛利率应该可以达到56%到58%，净利率应该可以在12%-15%。ROE可以到25%左右，今年ROE是因为有一笔扣非费用所以比较高。上述指标都具有爬升空间。
从财务的角度看，公司是一种轻资产，低负债，高现金流，高ROE的公司。公司利润增长来源，ROE提升和净资产增长，公司经营非常稳定和健康。
从估值上看，公司2019年年报公布是46.5亿净利润，2018年和2019年四季度均有费用前置和调节，再考虑香港等影响，公司实际应该在50亿左右。在不考虑未来市内店政策推出的情况下，公司内生增长也在20%以上，也就三、五年后公司的盈利能力可以达到100或120亿。如果市内店政策推出，这个过程会加快。
那么基于未来行业5%的永续增长，公司内的价值大概可以在三千亿以上，乐观可以看到四千亿。从历史来看，国旅的估值一直都比较高，很少跌到30倍以下。今年疫情期间最低到67块，也有1400多亿。按19年的静态业绩去估算的话也在30倍以上，当然这里有旅行社转让一次性7个亿的收益。
所以当前市值按内在角度来看，也基本上算是半价打折。国旅具有较高的确定性和成长性，长线外资一直较青睐。疫情期间还不断逆势加仓，创历史新高。未来国旅的价值被深入挖掘，那么估值其实还是有提升空间。
从疫情来看，旅游行业今年影响比较大，今年1月27号三亚和海南，还有部分进出境机场关闭，由于一季度占全年业绩30%左右，对国旅而言影响是比较大的。三大机场店未关闭，海南店2月20日开始恢复。但是旅游人员的客流恢复还是需要时间。所以初步估计，二月、三月、四月的业绩会影响全年业绩10亿左右，这个作为一次性损益。当然也不排除下半年有一些消费刺激政策，旅游和购物出现报复性增长。
从安全角度而言，国旅的业务结构比较好，财务和经营风险小，疫情不影响国旅的长远的内在价值。
爆发性
今年的疫情事件，可以说是黑天鹅事件，但也是一次比较好的政策松绑的良机，个人觉得今年存在一定利好预期，政策有推出的催化剂。
首先是海免的并表，海南免税公司现在是归属于国旅集团，为了减少同业竞争，集团肯定会把这一块注入到中国国旅。目前来看，国旅只收了海免托管费。根据海免2019年30多亿的销售推算，并入后未来中国国旅每年至少可以带来四到五亿的净利增长。这块预期在二、三月份纳入的概率比较大。
其次是海南免税优惠政策的再次松绑，从2011年以来基本每隔两年就会出台一些新的政策。2019年，海南省政府对于免税销售非常关注,做大做强意愿很明显。
事实上，目前海南的销售瓶颈不在于需求，而是在于离岛免税的有很多限量限额的限制。比如说总量，行邮税起征点，日化用品的单次限制等，估计这个政策有可能在四、五月份会推出。
最后一个重要的就是市内店开放政策。
这个政策其实从2017年日上并购就已经开始了，现在其实已经快四个年头了。国旅提前在北京、上海、青岛、厦门、大连五家市内店布局开店。
如果政策下来，可以马上扩大营业面积。由于市内店不需要向机场那样有更高的扣点，净利率提升会比较大。参考韩国市内店，可以提供更大的销售面积、更舒适的购物环境、更广的客流接触，也就是说几年后就会打造一个新的国旅。预期如果开业后，销售额每年会快速提升，从50亿100亿到150亿。市内店会打开市场想象空间和估值，这个估计要六月后。