物料搬运设备服务业务详细分拆
A. 测算逻辑：
1. 桥门式起重机市场*中高端欧式占比*法兰泰克市占率=法兰泰克物料搬运设备业务销售收入；
2. 法兰泰克物料搬运设备业务=法兰泰克母公司+Voithcrane+国电大力（国电大力有一部分不是欧式，这里面简化处理）；
3. 法兰泰克母公司=现有欧式起重机+酿酒机器人+换电机器人+欧式标准模块化起重机（扩产项目）
B. 法兰泰克物料搬运设备业务：
1. 已知条件：21年起重机市场500亿规模，每年5-10%增速，中高端70亿，占比14%；预估到25年中高端起重机150亿，法兰泰克占比1/3；未来每年30+%增长预期。
2. 桥门式起重机市场规模：21-25中国桥门式起重机销售规模分别为500/540/581/621/665亿（同比增速9%、8%、8%、7%、7%）。
3. 中高端欧式占比：21-25中高端欧式起重机占比分别为14%、16%、18%、20%、23%；对应销售规模分别为70/86/104/124/150亿。
4. 法兰泰克市占率：21-25年分别为20%、21%、23%、26%、30%。（25年占比三分之一实在太乐观，这里取30%）。
5. 法兰泰克物料搬运设备业务销售收入：21-25分别为13.2/18/24/32/45亿（同比增速29%、36%、34%、34%、39%），站在22年起点，未来每年复合增速36%。
C. 法兰泰克物料搬运设备业务之国电大力：
1. 假设：今年没什么增长，2022前三季度，国电大力营收同比持平，预计全年营收也持平。
2. 参照全球水电行业装机，考虑到疫情放开后，国外项目进展会加快，因此预计22-25年增速分别为0%、6%、7%、8%，对应国电大力营收分别为1.89/2.01/2.15/2.32亿。
D. 法兰泰克物料搬运设备业务之Voithcrane：
1. 假设：2022前三季度，Voithcrane营收同比10%增长，预计全年营收也同比10%增长。
2. 因此预计22-25年增速分别为10%、10%、10%、10%，对应Voithcrane营收分别为2.8/3.11/3.42/3.76亿。
E. 法兰泰克物料搬运设备业务之法兰泰克母公司：
1. 酿酒机器人：对该业务重新修正，将泸州老窖的价值量调低到与古井贡酒一样（304万/每千吨基酒产能），因为都属于浓香型白酒，这样酿酒机器人销售收入21-25分别为0.4/2.2/4.13/4.32/4.66亿（这里考虑了确认节奏，21年订单在21和22年分别为确认一半，22年订单因为3331在22年确认90%），同比增速如图。
2. 换电机器人：根据之前的研究成果，假设绿电湾安装换电站21-25年分别为1/80/119/200座，对应换电机器人收入分别为0.03/2/2.86/4.6亿，同比增速如图。
3. 欧式标准模块化起重机（扩产项目）：扩产产值20亿，2023年6月开始投产，假设安徽产能第一年产能利用率50%，所以假设23-25年欧式标准模块化起重机销售收入分别为5/10/18亿（同比增速100%、80%）。
累加之后就得到法兰泰克母公司起重机22-25年销售收入分别为13.28/19.01/26.75/38.92亿（同比增速52%、43%、41%、45%）。
工程机械及部件业务研究及业绩预测
A. 工程机械业务和行业概况：成熟行业，行业市场需求和固定资产投资情况变动相关联，呈现一定的周期性。法兰泰克的工程机械业务主要产品包括工程机械结构件和高空作业平台。
B. 工程机械业务详细拆分：
1. 结构件业务：
1) 客户：为沃尔沃、山东临工的挖掘机产品提供挖斗、发动机框架及小结构等部件；为山特维克提供矿山设备的结构件；为卡特彼勒提供土方机械的结构件。
2) 销售模式：直销，根据客户给出的未来十二个月的产品需求预测进行采购和生产。
3) 增速预测：从上述客户可以看，工程机械业务的结构件跟下游的基建投资景气度和固定资产投资额相关性很高，今年1-11月，国内挖掘机销量累计同比增速-23.3%，根据中金机械20221209观点，“随着11月挖机销量增速转正，预计23年行业销量同比持平”，因此用挖掘机行业增速代替结构件业务增速进行预测。
4) 预测数据：预计法兰泰克结构件业务22-25年分别为1.2/1.2/1.26/1.39亿（同比增速分别为-29%、0%、5%、10%）（如图）
2. 高空作业平台业务：
1) 行业渗透率：高空作业平台人均保有量和产品渗透率均远低于发达国家，发展空间十分广阔。
2) 竞争策略：差异化竞争策略，避开国内的红海竞争市场，定位出口国外。
3) 销售模式：直销，实行销售预测与订单驱动相结合的生产模式。
4) 行业现状：根据长城证券研报，高空作业平台在国外已经是一个发展十分成熟的行业，2009-2018年美国高空作业平台复合增长率为 4%，欧洲2009-2018 年复合增长率为 3%，目前设备主要以存量替代为主；中国发展潜力比较大，无论是从高空作业平台人均保有量（美国19.17、欧洲8.03、中国0.65，单位台/万人）还是从产品渗透率（美国3.06、欧洲1.88、中国0.7，单位台/亿美元）来说，中国目前的发展空间都很大。
5) 主要产品和应用领域：根据法兰泰克的募集说明书介绍，其高空作业平台主要生产剪叉式、曲臂式和直臂式共计三种作业平台；高空作业平台在我国开始与造船业，发展于建筑业，今年由于房地产的原因，整体景气度不高，国内需求承压，海外需求旺盛。
6) 竞争对手：国内就是浙江鼎力和三一重工，国外主要是JLG、Genie。
7) 主要已知信息：根据财报得到20年销售收入80万元，21年2000万，对应200套，平均单价10万一套；21年9960万，对应常州基地现有产能1000套；根据募集说明书信息得到：此次扩产5000套产能，预计满产新增贡献7亿销售收入，23年6月开始投产；因此预计满产后产能达到1000+5000=6000套/年。
8) 增速预测：因为法兰泰克主要定位国外市场，也就是说仍然主打国内品牌出口替代，虽然物美价廉，但是国外市场增速本来就比较慢3-4%，再替代也需要有设备更新需求，并且法兰泰克并不是在国外市场没有国内的竞争对手，浙江鼎力就出口国外，因此这部分增速有预期上限，最多预期10%年复合增速；但又考虑到，法兰泰克5000套的产能扩产后不可能任由其产能过剩，假设国外市场需求饱和时，其多余产能同样会参与降价抢国内市场份额，因此单套价格预计从22-25年分别为10/9/9/8万元/套，再参考浙江鼎力23年增速预期20%。
9) 预测数据：预计法兰泰克高空作业平台业务22-25年分别为0.8/1/1.4/2亿（同比增速分别为-20%、30%、35%、40%），对应销量分别为797/1152/1555/2449套，整体产能利用率不高。（如图）
C. 工程机械及部件业务销售收入预测：预计法兰泰克该业务22-25年分别为2/2.24/2.66/3.35亿（同比增速分别为-25%、12%、19%、26%）。（如图）
D. 法兰泰克总营收预测：得到法兰泰克总营收22-25年分别为20/26.36/34.98/48.35亿（同比增速分别为26%、32%、33%、38%）,23-25年三年符合增速34%，因为工程机械业务增速较低，因此导致整体业务增速低于起重机业务增速，但仍然符合年复合30+%增速指引。
估值表预测
A. 核心结论：
1. 营业收入：2022-2025年分别为20/26.36/34.98/48.35亿（同比增幅26%、32%、33%、38%）。
2. 归母净利润：2022-2025年分别为2.25/3.73/5.24/7.74亿（同比增幅21%、66%、40%、48%）。
3. 估值水平：对应12月30日收盘市值，2022-2025年分别为16.6/10/7.12/4.82X；
4. 盈利水平：毛利率2022-2025年分别为25.5%、29.57%、30.2%、31.17%；净利率2022-2025年分别为11.23%、14.17%、14.99%、16.02%。
5. 22Q4业绩：营收6.76亿、归母净利润0.67亿、毛利率25.51%、净利率9.96%。
6. 23年净利润同比高增原因：主要是假设各项业务恢复到均值毛利率水平，新业务放量拉动，以及规模效应下费用成本端改善，以及22年的低基数共同作用的结果。
7. 券商估值对比：
1) 方正证券20221121：22-24年营收分别为20.43/25.36/33.27亿，归母净利润分别为2.49/3.54/4.69亿。
2) 山西证券20221106：22-24年营收分别为19.06/23.31/29.63亿，归母净利润分别为2.33/3.02/3.87亿。
3) 东方证券20221031：22-24年营收分别为19.63/25.56/31.98亿，归母净利润分别为2.52/3.41/4.28亿。
B. 盈利能力假设：
1. 已知：传统欧式起重机毛利率25-30%，自动化起重机30-40%；今年上半年确认的收入都是21年下半年订单，当时处于原材料高位，因此物料搬运业务下降2%，工程机械业务下降的多一点，下半年大的白酒等自动化项目确认，原材料下降整体毛利率会往上走。
2. 假设：欧式起重机毛利率采用均值27.5%，今年26%；酿酒、换电等自动化起重机毛利率35%，今年33%；欧式标准模块化起重机价格下降，成本也会下降，毛利率假设35%；高空作业平台往年毛利率15%，今年13%，未来15%；结构件业务往年毛利率17%，今年15%，未来17%。
3. 预测：因此物料搬运业务会随着新业务酿酒、换电、标准模块化起重机的放量而毛利率不断增加，从22年的26.77%增长到25年的32.31%；工程机械业务会随着高空作业平台扩产项目落地放量而整体毛利率逐渐下降，从23年的16.07%下降到25年的15.83%。
C. 收入端假设：各业务营收之前已经预测完毕，这次边际更新主要对酿酒机器人订单确认进行了13%增值税的处理考虑到营收中。
D. 22Q4：大部分的酿酒机器人订单会在Q4确认，并且原材料下降，因此预计22Q4毛利率环比Q3提升2%，净利率Q4环比Q3下降主要是考虑到研发费用、销售费用、管理费用均存在年底计提人员奖金的情况，因此费用率会明显上升。
E. 成本端：随着规模效应增强，预计22-25年各项费用端都会逐年小幅下降。毛利率逐年提升，因此净利率也是逐年增加的。
F. 其他项：其他业务每年营收只有几十万，占比可以忽略不计，应该为了配平营收的额外项，因此这里不做预测忽略不计；其他非经常性损益里，只有信用减值损失变化较大，半年报中披露去年200多万，今年400多万，主要是应收账款坏账损失增加了200万，这里预计该笔损失为偶发性因素，因此后几年信用减值损失预测为前几年均值水平。
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