立讯精密：持续的下跌会不会影响你的确定性
上篇文章用确定性的模型分析了沪电股份，今天继续用这个模型分析一下立讯精密。进入2024年，立讯精密一直处在下跌的态势，那就通过确定性的分析来判断一下是该抄底还是该跑路。好了，下面开始今天的文章。
还是先说核心结论，我目前认为立讯精密仍旧具备高确定性，雷达图如下：
一、过往业绩情况
在之前的文章中，我对立讯15年至22年的业绩情况做过一个简答的梳理，这里就2023年前三季度的情况再做一个补充。
立讯精密下游虽然主要为消费电子，但从其业绩情况来看，并没有明显的周期性。目前虽然增速较前期下降不少，其扣非归母净利仍能保持17.63%的增长，也说明了其业绩的稳定性。
这里需要重点分析一个问题，立讯精密为什么能够持续保持稳定的增长，或者需要重点考虑的问题是，为什么在华为强势归来的情况下，立讯精密并没有出现断崖式的下跌。我感觉有以下几个原因：
（一）苹果消费电子生态仍处在增长的过程中
现阶段，苹果消费电子生态已经形成了以iPhone为点，以其他智能硬件为面的格局，点与面互相引流，从而保证了苹果消费电子生态持续增长。
以iPhone手机为例，目前选购iPhone手机的客户主要由两部分，一部分为原iPhone客户，当其存在换机需求是，大概率会继续选择新款iPhone；另一部分为原安卓客户，其在换机过程中，存在换购iPhone的可能。
上述两部分客户均为苹果其智能硬件的精准潜在客户，一旦选购或换购新款iPhone，其购买其他新款智能硬件的可能性激增，随着其选购苹果智能硬件种类的增多，其对苹果的消费粘性也就越大。
因此，在这种情况下，苹果的消费电子生态必然是持续扩大的，但扩大的增速会逐步减缓，立讯精密作为苹果的紧密合作伙伴，其业绩就必然不可能产生大幅的波动。
那么华为的强势归来，会不会把苹果消费电子生态的局面扭转呢？我的观点没有变过，华为抢占的是原有安卓阵营的市场，对苹果消费电子的生态存在威胁，但并不会发生扭转。2023年三季度，华为回归后，市场对iPhone的销量产生了极大的质疑，但该季度iPhone的出货量也并没有产生下滑。
（二）立讯精密在苹果生态下仍有增量空间
那么如果苹果消费电子生态不增长了，是不是立讯精密的业绩就要下滑了呢。我想，这个答案也是否定的。从立讯精密切入苹果产业链的过程可以看出，立讯精密采用的“纵横结合”的战略是切实可行的。立讯精密通常是先切入一个品类的的少量份额，然后通过快速的响应与良率的提升，快速从“零部件-模组-终端”纵向延伸，然后再切入另一个品类，再重复上述步骤。在这个过程中，立讯精密取得了苹果的信任并与苹果形成了良好的合作关系。所以，即便是现有苹果消费电子生态不再增长了，立讯精密仍有能力在原有的蛋糕里获取更大的份额。
当然，苹果仍是这个世界上最具创新力的公司之一，其消费电子生态的边界，也是会持续扩大的。
二、业绩预测的一致性
立讯精密一直都是机构持续跟踪的一支个股，2018年至2022年，对立讯精密业绩进行预测的卖方分析师以及预测结果与公布值差额情况如下：
从预测结果的差额来看，偏离值相对较低，说明卖方分析师基本上能够预测出立讯精密的业绩情况，卖方分析师对立讯精密未来业绩的预测具有较大的参考性。
三、行业空间
立讯精密的营收主要由消费电子、汽车电子与通信业务三部分贡献，其中消费电子占比最大，22年占比高达83.95%。从消费电子角度来看，以iPhone为代表的原有消费电子生态将会保持一个相对缓慢的增长态势，主要的增量可能来自于以Vision Pro为代表的“空间计算”消费电子生态。汽车电子与通讯业务目前来看占比较小，但增速较快，尤其是汽车电子方面，在汽车向电动化、智能化发展的过程中，立讯精密有望再一次复制消费电子的增长曲线。
（一）Vision Pro
立讯精密为Vision Pro初代的独家组装企业，Vision Pro的销售将直接影响立讯精密消费电子收入的增量，从现在的测评情况来看，这款产品的产品力应该是没有问题的，最大的问题是售价高昂！也正是因为这个原因，现在大众对Vision Pro的预期并不是太高。我想，这里面是有预期差的。
首先，Vision Pro是苹果的一款革命性设备，如果苹果做不好，在这个赛道里根本就不会出现胜出者。前期VR/AR市场不及预期，最大的问题在于优质内容的稀缺，而这一点恰恰是苹果的长板。根据《2022年苹果应用商店透明度报告》，苹果应用商店已拥有超3,697万名注册开发者，截至2022年年底，苹果应用商店已有超178 万个APP。得益于规模巨大的开发者社区与APP，Vision Pro上市可提供的APP丰富程度将会大幅领先同行，所以苹果是具备补足行业短板的能力的。
另外，从历史经验来看，苹果革命性创新的第一代产品更多用于探索消费者心智和偏好，其暂时高昂的价格，会随着技术不断成熟而逐步降低，从而带来更具性价比优势的产品。综上Vision Pro是有望再一次复制iPhone成功的曲线的。
（二）汽车电子
自2011年成立汽车事业部以来，立讯精密汽车领域已实现汽车线束、连接器、智能新能源、智能网联、智能驾舱及智能制造六大领域的产品落地，单车可进入的所有产品ASP约为3-4万元。结合2022 年全球乘用车销量约8,163万辆（世界汽车工业协会（OICA）数据）的情况来看，立讯精密汽车电子板块市场空间是巨大的。在这个市场空间下，立讯精密汽车电子板块收入增速较快，且后续仍有较大概率保持这种增速持续发展。
首先，立讯精密汽车电子业务是复刻消费电子的，同样是从连接器切入，同样是通过内源发展与外延并购逐步完善布局，同样是横向与纵向协同发展。因此立讯精密也会把通过消费电子积累的快速响应能力、协同开发能力、成本控制能力同步迁移至汽车板块，成为汽车电子行业中为数不多的能为客户提供平台化系统解决方案的供应商之一。
另外，随着我国新能源汽车的高速发展，汽车电子的国产替代过程也将远高于消费电子，立讯精密作为我国精密制造的佼佼者，必然成为汽车电子过程替代中的最大受益者。
（三）通信业务
2012年，立讯精密收购科尔通实业75%的股权，正式切入通信市场布局，此后立讯精密立足原有的连接器产品，围绕数据中心逐步丰富产品矩阵，目前已经形成了电连接（高速电连接器及线缆）、光连接（AOC和光模块）、热管理（热管、轴流风扇、液冷散热等）、整机组装四大产品线布局。
通信业务的难度我感觉是要高于消费电子与汽车电子的。第一，通信业务的周期性要强于消费电子与汽车电子，其收入的增长主要依靠下游需求的拉动，而消费电子与汽车电子以供给推动为主，需求拉动为辅；第二，通信业务的商业模式与消费电子、汽车电子不同，立讯精密消费电子的成功经验能否在通信业务上得以复制，存在一定的未知。
立讯精密2022年通信业务的收入与增速是亮眼的，但这个成绩能不能继续保持，是需要业绩去验证的。从2023年中报情况来看，通信业务收入为61.37亿，同比增速68.42%，这个业绩还是相当过硬的，如果2023年年报能够继续保持这个态势，立讯精密确实是值得敬佩的。
从立讯精密与投资者交流的信息来看，在目前算力需求爆发的情况下，立讯精密通信业务的增长点也主要来自于AI服务器平台上，一个是High speed铜连接器以及线束，一个是散热产品，一个电源模块。
所以从大逻辑来讲，这块业务同样也是值得期待的。或者换句话说，如果立讯精密能够在这个领域里做出了实打实的业绩，这就是立讯精密卓越的管理能力的一种直接体现。
四、竞争格局
从目前立讯精密的业务体量上来看，立讯精密的消费电子基本盘只要不出现问题，立讯精密在整个市场上就会立于不败之地。但在目前消费电子AI化的趋势下，是否会有新的竞争者对立讯精密进行冲击，是值得我们思考的。我想，短期来看，存在一定的冲击，但长期来看应该没有问题。
首先，“手机+大模型”的概念将在短期内冲击iPhone高端机的市场，以三星为例，其Galaxy S24 Ultra的推出势必将会刺激高端手机搭载大模型趋势的加快，从而引起新一波的换机热潮。目前，苹果的AI进程是落后的，短期看iPhone15的销量会受到一定的影响。但长期看，苹果的AI进程是不会掉队的，在硬件储备上，苹果A17 Pro芯片，采用3nm工艺制程，16核神经引擎，算力达到35TOPS，配备6核GPU，峰值性能提升了20%。在高性能硬件与高质量数据的加持下，苹果是有机会胜出的。所以，手机的AI竞争才刚刚开始，三星和一些安卓厂商只是先走了一步，谁的最后的胜利者，现在无法判断。
另外，以手机为代表的消费电子行业经过多年的发展，其供应链已经基本定型，不论哪个品牌的成长与发展，其实都是立讯精密的潜在市场份额，这个市场的发展，对于立讯精密来说，是东边不亮西边亮的。
五、商业模式
智能制造行业的商业模式并不是太好，容易受到上下游的挤压，可能会出现下游收到产品晚给钱，上游发货早交钱的被动局面，那么立讯精密会不会是一个例外呢。
我们通过两个财务指标进行分析，来判断立讯精密在产业链中的地位。一个是净现比，通过这个指标可以看到扣非归母净利的含金量；一个是应付账款，通过这个指标可以看出立讯精密与上游企业的话语权关系。
先看净现比，2018年至2023年三季度，立讯精密净现比均超过1，盈利质量健康。
再看应付账款，2018年至2023年三季度，立讯精密应付账款保持增长的态势，说明其对上游的话语权是在加强的。
把这两个指标结合起来看可以得到一个这样的结论，立讯精密在行业商业模式上走出了自己的α，而且其商业模式是相对健康的。
六、确定性评分
结合上述五部分的分析，我认为立讯精密是具备高确定性的。过往业绩方面，评分4分，扣分原因是后续增速会放缓；盈利预测一致性方面，评分4.5分，扣分原因是2021年、2022年低于预期；行业空间方面，评分4分，主要是汽车电子、通信业务短期内不能不足消费电子增速缺口；竞争格局方面，评分4分，扣分原因是AI进程暂时落后；商业模式方面，评分4.5，扣分原因是大客户依赖。