游戏行业:产品和渠道如何影响行业迭代和变革?

核心观点

本篇报告我们致力于解决以下三个关于游戏行业的问题:第一,游戏公司的估值历史如何,以及过去游戏公司上涨的主要驱动力来自哪里,当前相对于其他板块游戏公司的估值水平如何。第二,媒介的迭代和渠道的更迭是如何影响游戏行业的,过去历史上发生了几次渠道的变化,对于公司之间的竞争格局作用几何。第三,过去3年头部游戏产品的生命周期是否在拉长,产品端优势的积累是否帮助上市公司增强了核心竞争力。

游戏龙头公司超额收益显著,当前整体板块估值相对于消费科技来说不高。首先我们认为过去5年游戏行业相对于传媒并没有Smart Beta属性,超额收益主要来自于龙头公司的Alpha,且长周期当中净利润的增长能够解释大部分的股价增长。游戏股在产业逻辑上兼具部分的消费和科技属性,但跟电子行业相关性更强。当前相对电子和食品行业,游戏行业2020年预期净利润的相对PE百分比处于历史低位。

科技属性主要与渠道相关,历次媒介和渠道变革均会掀起游戏行业竞争格局的变化。科技更迭往往带来媒介和渠道端的变化,从而引发游戏行业的变革。比如媒介端已经历了“PC→Web→Mobile”的变化,在手游行业也有着从手机应用商店到超级App分发、从腾讯系分发到字节跳动系分发两次变革。每一次的渠道变革都会让抓住新趋势的中小公司阶段性崛起,但大品类的最终赢家往往还是大公司。比如字节跳动的崛起在2018年之后显著削弱了腾讯游戏的发行能力,但腾讯依然在MOBA、FPS等大品类上加固了自身的优势。

大公司的优势往往是通过大品类头部产品而非渠道能力体现的,这一逻辑的不断加强会削弱过去A股常执行的新品爆款炒作逻辑。首先是头部公司过往成功的头部产品带来远超市场平均的现金流回报,可以支撑后续产品线的拓展。第二,目前市场上的老爆款产品的生命周期正在被逐渐拉长,成熟品类进行创新颠覆比较难实现,削弱了新品逻辑。第三,上市公司创新能力主要集中体现在稳定品类微创新上,往往也能拿到稳定的流水表现。第四,大厂本身的高研发投入和多品类布局拉高了竞争门槛;第五,大厂的老产品形成了IP矩阵品牌化优势。

投资建议:我们与市场对于行业显著理解的不同在于,通过对于超过100款产品的生命周期抽样,我们发现老产品的生命周期加长、新产品的生命周期在缩短,字节跳动等新渠道的崛起只是延缓而非逆转这一进程,这背后和大品类需求已经被老产品填充相关。因此相比新品周期我们更看重游戏公司长期的竞争力。考虑到今年疫情催化下,游戏公司普遍全年业绩向上改善趋势明显,产品的生命周期在拉长,我们认为游戏公司的估值或仍有上修空间,可持续关注:腾讯控股、网易、三七互娱、掌趣科技、吉比特、完美世界、心动公司等。

风险提示:产品创新不力、渠道再次发生变革、监管加剧、云游戏进度不及预期的风险等。

一、游戏股历史估值复盘:兼具科技和消费属性,长周期龙头公司Alpha效应显著

本文我们主要致力于讨论游戏公司的估值是如何被渠道和产品两种力量驱动的。第一部分我们主要回顾了过去游戏板块相对于传媒和其他行业的行情走势,我们主要可以发现3点启示:(1)游戏行业相对于传媒行业并不具备smart beta属性,超额收益主要来自于龙头公司alpha;(2)游戏股具有一定的消费和科技属性,但明显走势跟电子行业相关性更强;(3)而相对电子和食品行业而言,当前游戏行业的预期2020年PE估值溢价处于历史低位。


(一)游戏股估值和股价变动历史回顾

我们回顾2015年以来的传媒和游戏行业走势情况,可以分成4个阶段。首先我们选取了24家游戏公司和153家传媒公司分别构建了游戏行业样本池指数和传媒样本池指数(其中没有剔除并购等因素的影响),然后根据加总市值的变化构建过去5年度涨幅走势图。我们发现可以分成4个阶段:

1.      2015年:这一时期主要是行业牛市,传媒公司的上涨多为并购驱动,游戏公司也并不例外,这个阶段游戏和传媒整体的涨幅基本跑平,前者从2015年初到2015年年底上涨208%,后者上涨153%。

2.      2016-2017年中:手游的高速发展期。2016、2017两年手游行业市场增速分别为59%和42%,而同期由于资本市场政策生变,传媒行业外延扩张逻辑受到挤压,这一时期的游戏行业明显跑赢传媒板块。

3.      2017年中-2018年底:2018年年初开始游戏行业版号暂停,行业基本面受到重挫,这段时期游戏和传媒行业均在回调,游戏行业的回调幅度明显更大。

4.      2019年-至今:2018年年底游戏市场版号开始恢复,而供给侧出清带来竞争格局优化、字节跳动提供新流量池、行业集体出海红利三大因素带来了游戏行业基本面的强劲反弹。这段时间游戏行业的涨幅明显领先传媒行业。

如果我们将每个季度的传媒板块和游戏板块拆分来看,会发现15Q1-20Q2的22个季度当中,游戏跑赢和跑输传媒板块的季度数均为11个,而整体累积的超额收益主要来自于16Q2-17Q2和19Q2-20Q2以来的两段时间的超额收益显著,而股价低迷期的下跌幅度相对可控。



我们对游戏样本池剔除商誉减值处理,模拟PE-band(Forward)发现当前行业25X左右PE估值为近年来最低。我们将样本池中公司历年的净利润剔除商誉减值,可以发现在2018-2019年期间游戏行业亦是净利润下滑的状态,主要系2017年后行业缺少外延并购利润注入、版号停发之后老游戏自然下滑、伴随商誉减值的还有大量业绩洗澡行为三点因素。因此虽然上述我们提到这段时间游戏样本池持续下跌,但行业的PE反倒处于高位。而随着这三点因素在2019年开始逐步消失,我们预计2020年行业将重回正增长,考虑到Q1疫情正向冲击和Wind一致预期,5月底我们发现游戏行业的估值处于对应2020年归母净利润25x PE左右,回到历史低位;而即使考虑6月以来的出色表现,目前游戏股也刚刚才突破30x PE的估值,估值水位并不算高。



(二)长周期内游戏板块的超额收益主要来自于龙头公司Alpha

上文中我们提到游戏行业的走势并未大幅度占优传媒指数,而累计收益率跑赢的核心在于龙头公司的收益率极高。我们复权统计了2017年以来游戏行业样本池和三七互娱、完美世界的走势,可以发现截至5月底游戏样本池跌幅为19%左右,并未录得正收益,而三七互娱在这期间录得117.4%的收益率,完美世界在这期间录得45.9%的收益率,均大幅度跑赢了游戏行业和传媒行业。


 

 龙头公司大幅度跑赢并非因为估值提升,而是其累计的盈利能力始终大幅度超越行业。我们统计了游戏行业样本池年度摊薄ROE的推移情况,以及三七互娱、完美世界、吉比特三家公司的ROE情况,发现2015-2019年吉比特的ROE最高,分别为36%、30%、26%、25%和26%;而三七互娱在这期间为14%、24%、23%、17%和30%;完美世界分别为28%、16%、19%、20%和16%;整体游戏行业样本池的ROE回报(已经剔除资产减值影响)仅仅为9%、10%、13%、8%和8%。考虑到行业近年来其实没有大的游戏公司并购案例,我们认为ROE的差别反映的是游戏公司之间的分化本身在加剧,只有龙头公司才能跑出极大的Ahpha收益。

 

 

复盘来看,个股层面的走势与业绩增长高度相关。我们以三七、完美、游族、吉比特四家公司为例,分别截取2016-2019年四家公司的净利润和收入增长情况,三七的CAGR分别为25%和36%,完美的CAGR分别为9%和9%(主要系2019年公司进行了存货和应收账款减值计提,单游戏业务的复合增长更高),游族网络的两项CAGR分别为-24%和8%(主要系公司在2019年财报中计提了减值和过多销售费用所致),吉比特的两项CAGR分别为11%和18%。而三七、完美、游族和吉比特的股价年化涨幅则分别为32%、20%、-1%和19%,整体和业绩表现基本一致。

 


那么二级市场是否正确的预期了这些公司的高业绩增长?我们选取代表公司来看龙头公司超预期的概率不小。我们以三七、完美、游族、吉比特四家公司为例,分别截取2016-2019年每年年底Wind一致预期对于当年t+0和t+1两年的预计净利润,我们发现三七有5次超出预期,2次符合或者低于预期;完美有3次超预期,3次符合或者低于预期;游族有1次超出预期,6次符合或者低于预期;吉比特有2次超预期,3次符合或者低于预期。



收入端超预期的情况相对更少,主要也与2018-2019年有着行业政策负面影响有关。我们以三七、完美、游族、吉比特四家公司为例,分别截取2016-2019年每年年底Wind一致预期对于当年t+0和t+1两年的预计主营业务收入,我们发现三七有3次超出预期,4次符合或者低于预期,且超预期时间点主要是2019年;完美有2次超预期,5次符合或者低于预期;游族有2次超出预期,5次符合或者低于预期;吉比特有3次超预期,2次符合或者低于预期,且主要系在2018-2019年间超预期。

 

 

(三)游戏股目前相对电子和食品行业的PE估值百分比处于历史低位

游戏在传媒当中是典型的兼具消费和科技属性的子板块。由于游戏是ToC的娱乐休闲消费项目,并且有着一定的爆款属性,因此和快消、休闲食品等板块有一定相似之处;又由于游戏产品本身依附的媒介有着极强的科技属性,因此产品的变化往往跟软硬件的迭代关系较大,变化速度极快。但同时游戏也具备了项目生命周期更短、跟随底层技术迭代行业变化极快等特点,因此在走势上弱于纯粹的科技股和消费股。我们以电子和食品为例,从2016年到2020年7月初,食品行业累计的涨幅是150%左右,电子行业的累计涨幅是56%左右,而游戏板块的整体涨幅约为41%。且我们单列出了每个季度的涨跌幅情况,游戏行业在2017年以后仅有17Q1、19Q4和20Q1三个季度跑赢了剩余两个行业,走势与电子行业高度相关,且弹性较小、上涨时点略滞后一些。


 

我们按照同样的处理方法画出了三个行业的PE-band(TTM),估值的分化发生在2019年之后。2018年游戏的股价下跌较多,但由于当年的利润(剔除商誉减值影响)是下滑状态,因此PE(TTM)估值反倒在40-50x区间停驻,而随着2019年行业基本面开始回暖,季度利润数据重回正增长,因此游戏板块的估值迅速下探至20-30x区间。但与此同时食品和电子行业的估值从2019年开始在高位徘徊后,20Q1随着利润下探估值迅速上涨,这两个行业目前PE-TTM估值均已经超过60x。



我们按照上述PE-TTM数据刻画了游戏板块相比食品和电子的估值百分比。可以看到在2017年以前,游戏板块的涨幅要领先于这两个板块,游戏相对于食品和电子的估值溢价分别从60%左右提升到了80%和100%出头;而从2018年开始由于资产负债表出清业绩洗澡、版号停发等问题,行业利润下滑导致PE估值被动抬升,因此游戏板块相对于食品和电子的PE百分比分别达到了120%和140%左右。2019年之后随着行业政策回暖、资产负债表出清,游戏公司重回中速的利润增长,业绩被做实,此时行业的估值迅速下降至20-30x PE左右,而目前游戏相对于食品和电子板块的估值百分比也是触及5年来新低,分别约为56%和41%左右。

 

 

二、渠道力:主流媒介革命引领全新产业,流量分发渠道变化带来新机会

为什么游戏行业的走势与电子行业相关性更强,因为科技更迭往往带来媒介和渠道端的变化,引起游戏行业的变革。回顾过去游戏行业,已经经历了媒介端“PC→Web→Mobile”的变化,另外在手游行业也可以发现有着从手机应用商店到超级App分发,从腾讯系分发到字节跳动系分发两次变革。每一次的渠道变革都会让抓住新趋势的中小公司阶段性崛起,但有趣的是大品类的最终赢家往往还是大公司。

(一)媒介的迭代:页游之于端游,手游之于页游

电子通信等基础设施升级带来了媒介端的迭代,游戏产业也完成了“端游→页游→手游”的转变。媒介端的第一次变化是从纯“PC”向“Web”的转变,完全依赖电脑的端游于2011-2012年前后增长出现颓势,同比增速从2011年高点(+35% YoY)下滑至2015年增长几乎停滞(+0% YoY);页游则于2012-2014年期间实现了47%、57%、58%的高增长。这一阶段由于HTML和Flash技术的普及,PC端的浏览器相对于客户端具有门槛更低、对电脑配置要求更低、操作相对简单等优势。同时也因为PC端流量逐渐趋向于集中在浏览器特定网站上,页游利用开屏广告、浏览器角标等进行推广成为可能,而非一定要采取类似端游在专业论坛发酵口碑的路径,进一步扩大的潜在用户客群。

 

 

媒介端的第二次变化是从“PC、Web”向“Mobile”的转移。页游于2014-2015年前后现颓势,同比增速从2014年的58%高位下滑至2015年的8%,随后步入负增长阶段;同期手游市场规模大幅上升,2014-2016年间同比增速超过50%。这一关键阶段是基础通信技术3G向4G的转变,智能手机大幅度普及,手机取代电脑成为了人们生活娱乐的核心载体,相比页游,手游更具备便携性、门槛更低同时受众更广,且伴随着之后4G网络的普及和手机数据处理能力的提升,手游也开始逐渐从轻度游戏走向中重度游戏,藉此取代了页游的地位。

 

 

(二)渠道的变化:从手机应用商店到超级App,从腾讯到字节跳动

比媒介变革来说迭代周期更短的是终端流量格局变化引发的渠道变化。仅仅从手游的渠道发展历史来看,就经历了从手机应用商店到超级App分发、从腾讯系分发到字节跳动系分发的两次变革。

第一次渠道变革为从手机应用商店向超级App的转变。在尚未完全形成超级App的一段时期内,手机应用商店作为移动端流量兵家必争之地,具有举足轻重的作用。任何一款App的流量导入都会选择诸如Appstore、应用宝等集合各类App的应用商店通过应用排行榜、应用商店推荐位等方式进行。在手机持有率尚未完全饱和且用户搜索的主动性相对较强的阶段,手机应用商店是应用下载的必经渠道,因此iOS的Appstore能够分成30%,安卓部分渠道能够分到游戏流水的50%。

 

 

而应用商店的流量衰减出现在2017年前后,渠道逐渐转向超级App。根据QuestMobile数据显示,前15大应用商店App下载量在16Q3约能实现单月30亿次下载,而从2016年12月开始下滑至20亿次左右,安装下载比同样有所下降。另外从日活角度来看,我们选取第三方手机应用商店的代表应用宝,可以发现16Q1应用宝的日活达到峰值近3000万,同比增速保持在30%左右,随后2016年下半年起,应用宝同比增速直线下滑,至2017年上半年出现明显负增长,2017年年底到2018年上半年伴随着吃鸡游戏的火热,应用宝的DAU出现过短暂回暖,但在2018年Q4之后重新回到负增长区间,且持续下滑。

 

 

接替“应用宝们”下载职能的主要是超级App。从日活角度对比手机应用商店(应用宝)与超级App(微信、抖音)等差异明显。超级App流量优势大幅超过应用商店,随着用户的心智认知逐渐对于超级平台App的认可度加深和对于安卓手机非应用商店下载限制的绕开,超级App本身成为了流量分发的中心。刚刚我们提到应用宝DAU水平在经历2016年前后的较快增长后,逐步稳定在2500-3000万之间。而国民级App的整体DAU均达到亿级以上,根据Quest Mobile,微信的DAU达到了7亿以上,抖音的DAU达到了3亿以上。



第二次渠道变革为从腾讯系的流量分发向字节跳动分发的转移、这个过程伴随着广告中心从微信向头条系App转变、从广点通向“巨量引擎+穿山甲”的变革。抖音于2017年横空出世,2018年起即抢占流量先锋,仅一年时间内即获得超过2亿DAU。相比之下,由于渗透率几近饱和,微信DAU步入个位数增长,2020年初甚至出现月度负增长。腾讯超级App的流量停滞既成事实,抖音仍保持20%左右的同比增速快速发展。在游戏行业当中头条系起量速度极快。根据今日头条的游戏行业白皮书,2017年以来头条系中的游戏行业消耗收入指数呈现翻倍增长,成为游戏产品获取流量的重要渠道之一;头条旗下巨量引擎消耗素材数同样实现指数级增长,消耗占比至2019年下半年已达到40-50%,并呈现出继续攀升的显著趋势,市占率逐步提升。

 

 

在头条系的影响之下,腾讯2019年之后整体游戏发行能力有所削弱。我们选取了各个时间段腾讯发行游戏在各个发行时间段上在iOS畅销榜上的排名情况。根据七麦数据,腾讯游戏在16H1-18H1期间发出的游戏一方面在首月均能保持在Top20左右,另外随后的排名掉落速度也较慢;而从2018-2019年开始,发行的游戏产品排名下滑严重,半年内即跌破前100名,整体生命周期劣于2016-2017年间的产品。


 

(三)中小公司的崛起一般是通过渠道变化,但大部分品类仍是大公司强者恒强

字节跳动崛起带来的是首两个月发行格局变化,但对于长期的生命周期相对影响不大。我们同样统计了上市公司52款产品的iOS畅销榜排名情况,在时间的分布上分别是2015年7款、2016年7款、2017年8款、2018年9款、2019年18款和2020年3款。我们发现在首发游戏的首月(T+0月)上,上市公司的游戏平均排名在2015-2020年分别为113名、79名、70名、142名、63名和63名。2019年之后有了明显的提升,我们认为这与腾讯系产品无法进入字节跳动的买量体系,网易产品2020年之前极少用买量打法,而第三方公司受益于字跳流量红利溢出相关。我们拉长来看,在T+4月,2015-2019年上市公司的游戏平均排名分别为32名、37名、86名、208名和193名,2018-2019年的产品周期相比此前的头部产品也明显缩短。



拉长周期来看,在大品类上大厂从不缺席。根据Quest Mobile的数据,各品类游戏第一名的时长占比推移上,MOBA、飞行射击、回合游戏及消除游戏的游戏集中度超过50%,头部优质产品市占率相对较高,是最具网络效应的游戏子品类,而他们的第一名是腾讯的《王者荣耀》、腾讯的《和平精英》、网易游戏的《梦幻西游》和乐元素的《开心消消乐》;卡牌、策略、模拟经营、ARPG、棋牌游戏等品类的集中度相对较低,更新换代的速度较快,但目前策略、ARPG、棋牌的第一名也均出自大厂。整体来看,头部厂商的固有优势使其竞争力仍高于中小公司,即使出现了渠道迭代,部分品类的集中度仍在上升。

 

 

我们统计了常见的15个游戏品类,其中有近8个赛道都是腾讯网易拿到第一名。根据Quest Mobile,各个品类历史上曾经出现过不同的第一名的游戏数量不一,出现的数量越多说明该领域竞争越激烈,我们可以发现,腾讯在竞争相对缓和、网络效应极高的领域里面统治力极强,飞行射击、MOBA、赛车跑酷、棋牌游戏的第一名均为腾讯互娱的游戏,另外腾讯在音乐游戏(《QQ炫舞))、模拟经营(《部落冲突》)上也均拿到了第一名,而网易主要是在MMORPG(《明日之后》)和回合MMO(《梦幻西游》)上拿到了第一名,三七主要是在ARPG上综合累计第一。而近几年崛起的厂商仅有莉莉丝游戏(《剑与远征》)和阿里游戏(《三国志战略版》)拿到了某个细分大品类的第一名,足以证明老厂商的在各个大品类上的竞争力之强。


 

三、产品力:头部产品生命周期拉长、公司研发矩阵化、IP品牌化

大公司是如何保持自己在品类上的优势的呢?第一,其过往成功的头部产品带来极高的现金流回报,可以支撑后续产品线的拓展;第二,目前市场上的老爆款产品的生命周期正在被逐渐拉长,成熟品类进行创新颠覆比较难实现;第三,上市公司在创新能力上仍较强,主要集中在稳定品类微创新,同样也能有更强的市场竞争力和更高的流水量级;第四,大厂本身的高研发投入拉高了竞争门槛,同时目前头部大厂均已尝试多品类布局;第五,在多品类布局的时候由于老产品形成了IP,因此品牌积累可以给予大厂一定的先发优势。

(一)头部游戏为公司带来的收益远超多款中腰部游戏

首先是头部游戏公司依赖的是爆款游戏的流水天花板而非游戏的数量。我们以《问道》《COK》和《航海王》为例,三款游戏均诞生于2015-2016年,在研发投入量级上相差并不远,但是吉比特的《问道》手游首年流水23.35亿元,2017-2019年分别录得16.66亿元、20.80亿元和24.87亿元;4年的累计流水高达85.68亿元;而COK在2016年录得42.13亿元流水,2017-2019年分别录得29.54亿元、19.21亿元和13.18亿元流水,累积流水高达104.06亿元;《航海王》并不属于爆款游戏,2016-2019年录得流水2.92亿元、1.91亿元、2.01亿元和1.44亿元,累积流水仅为8.28亿元,仅相当于前两者的不到1/10。考虑到单款游戏带来的规模效应,10款同量级的《航海王》也可能比不上前两者的收益。因此我们可以得到的结论是单个游戏公司的流水弹性主要来自爆款而非游戏数量。

 

  

我们同样用数据来说明S级产品在投资回报率、毛利水平方面要远超A级产品。我们用“收入/(营业成本+销售费用)”这个指标定义ROI回报率,营业成本中主要包括了渠道分成、研发成本、IP成本等,销售费用则是游戏主要的获客成本。我们发现这个指标上,品牌IP价值较高的问道高达700%以上,ROI比值最高,而COK虽然前期投入了大量的买量费用,但后期ROI逐步上升至160%以上。航海王我们主要通过公司的销售费用率进行模拟,并且考虑到其后期的销售费用率下降通道,整个生命周期的ROI仍然不足两款S级游戏。如果我们用“毛利-销售费用”模拟游戏的经营性利润,则在这一指标的绝对值上,S级游戏同样远超竞争对手,《问道》手游4年累计的经营性利润率高达45.1亿元,《COK》则始终保持在5亿元以上,4年累计33.4亿元,《航海王》则只能稳定在4000万水平以上,4年时间累积净利润达到1.9亿元。


 

(二)老头部产品生命周期拉长;品类先发优势和精细化运营或是主因

手游市场的增长主要靠创新品类爆款拉动,我们前文中提到了大品类已经被大厂牢牢占据第一名位置,老游戏的生命周期是在被不断拉长的,因此我们判断新游发布周期对股价的影响力将越来越弱。我们以腾讯网易为例,我们抽取了腾讯发行的49款游戏,可以发现其在2015-2017年发行的产品在iOS畅销榜排名生命周期上保持得最好,但依然呈现出2017年弱于2015-2016年头部游戏的趋势,我们按照发出游戏的第12个月平均排名来看,2015年和2016年发行的游戏约为32名和26名,而2017年这个指标下滑至45名。而2018-2019年开始正式受到了头条系流量格局冲击,腾讯发行游戏的iOS畅销榜排名开始大幅度下滑;2018年T+12的平均游戏排名下滑至138名,2019年新发的游戏在T+9月份已经下滑至181名左右。



网易的游戏呈现出了类似情况,2015年的产品生命周期维持得最好。我们抽样了33款网易目前仍在存续的较好的游戏,按照T+12月份的iOS畅销榜平均排名来看,2015年表现最好,排名约在23名左右;而2016年网易发行的游戏在T+12月iOS排名已经下滑至76名,2017年更是下滑至137名左右。从我们抽样的情况来看,网易在MMO和二次元卡牌类的优势基本都是在2016年之前奠定,包括2015年发行的MMO代表作《梦幻西游》《大话西游》和2016年发行的《倩女幽魂》;2015年发行的SLG代表作《率土之滨》和2016年发行的二次元卡牌代表作《阴阳师》。

 


除了在品类上的先发优势,头部产品也通过精细化运营不断拉长生命周期。我们以《问道》《神武》为例来看产品的具体运营情况,3-4年间《问道》手游均保持这相对较高且稳定的流水水平与活跃度:MAU在上线第四年再度上升至191万人,《问道》手游月平均付费渗透率始终在20%以上,从T+1到T+3年问道呈现出了付费率逐步提升、月均ARPU微升的趋势(T+1到T+3年的ARPPU分别为357元、377元和421元)。公司在运营思路上,2018年前主要以跨服竞技赛、全民PK赛等为主,而2019年公司发现用户仍有增长潜力,年初活动上在2019年初做了结婚系统的“寻缘平台”,新增了推荐交友任务系统,暑期的时候推出萌娃养育系统,并且在3周年的时候启用了新的代言人周华健。而反应在运营数据上,公司2019年的月活涨了34%,月ARPPU涨了17%,付费率重新下降了6.9pct到22%;2020年公司整体在运营思路上强调“好兄弟”,启用了新代言人张若昀和田雨,进一步将用户群体年轻化。因此《问道手游》呈现出明显的“MAU→MPU(或付费率)→ARPPU”三因子递进驱动。相比于《问道》手游,《神武》手游在2017年的ARPPU约为702元,《问道》手游ARPPU水平仅为其70%;2017年的《神武》月活为68万人,付费率为17%,二者均低于《问道》手游,主要依赖ARPPU做流水的产品在生命周期上或更加靠近末尾些。

结合品类来看,回合制MMO相对来说用户年龄段偏大,目标人群画像清晰获客成本较低。吉比特在《问道》手游上的销售推广费在2019年同比上升了95.4%达到9570万元,但我们仍可以视为良性推广的结果,主要系公司同期的注册用户新增量1067万人,同增36%。如果按照单个注册计费,CPA约为9.0元/人,相比2019年的7.3元/人略有提升,但是我们考虑到2018年公司主要以存量用户运营为主,2019年以获新客户为主,获客成本略微上升是可以接受的。结合运营数据和获客成本的变化,我们认为头部公司可以通过精细化运营拉长老头部产品的生命周期,而老产品覆盖全、运营周期长的公司或在经验上更具优势。

 

 

 

(三)上市公司的新品创新多体现为稳定品类微创新,少有蓝海市场破坏式创新

通过游戏稳定品类的迭代,上市公司旗下的产品往往能够实现更高的流水和更长的生命周期。我们以细分子领域SLG的四大代表性作品情况,其发行的时间顺序是:COK最先发行(属于中文传媒子公司智明星通),其次是Lords Mobile(港股上市公司IGG),接下来发行的是KOA(世纪华通子公司Funplus),最后发行的是莉莉丝旗下的Rise of Kingdoms。根据AppAnnie显示的iOS预估流水来看,Lords Mobile相比于COK来说大概在T+24个月达到流水峰值,生命周期更长;而KOA虽然因为在中国市场推广较少,但相对于峰值流水来说一直保持得较好。而最后发行的ROK在T+15个月流水创下新高,达到的流水量级明显相比之前的SLG更高。同样是SLG的类型,上市公司们通过稳定的微创新迭代同样能够拉长生命周期。

 


从上市公司的产品线发行情况来看,发行数量和质量兼顾的厂商确实较为少见。我们同样统计了6家头部游戏公司发行的26款产品,按照iOS畅销榜排名来看,整体几家上市公司的iOS畅销榜保持情况略弱于腾讯和网易,几大头部厂商主力产品iOS平均排名在发行当年大部分均保持在200名以内水平,完美世界、莉莉丝、三七互娱甚至能始终保持在100名以内。但不同品类的产品组合整体上增强了上市公司游戏产品组合的稳定性。比较来看,三七互娱兼顾了游戏发行的数量和游戏发行的质量,T+12的8款游戏排名约在120名上下,完美的4款代表游戏在T+12月约在65名左右;整体来看三七、完美、莉莉丝的产品线更加齐全、生命周期保持更好,吉比特、B站、心动保持得略差一些。


 

(四)大厂研发开始矩阵化,研发投入增长拉高了竞争门槛

第四点优势是头部厂商研发矩阵化趋势明显,纷纷针对RPG、MMORPG、SLG等不同品类进行布局。厂商或从单品类产品研发伸向多元化品类矩阵,或在多品类间不断深化增强各品类产品储备数量,逐渐从大众市场过渡向覆盖小众市场。我们下表中列举了腾讯、网易、完美世界、三七互娱和世纪华通的产品布局,比如腾讯游戏围绕RPG、MMORPG、SLG等品类进行深度产品研发,未来储备了如《代号:生机》《地下城与勇士》《鸿图之下》等产品。而网易游戏基本在所有品类上也同样都有布局,重点游戏包括《哈利波特:魔法觉醒》《暗黑破坏神:不朽》,在腾讯强势的FPS领域也有《Disorder》《代号:Rider》《星战前夜:无烬星河》三款游戏预备。而完美世界同样专注于RPG、MMORPG及ARPG品类。三七互娱此前的优势品类主要集中在ARPG,未来也将逐步向SLG及卡牌品类进行拓展。世纪华通主要关注MMORPG品类,另外在模拟经营类里面也有一款《小森生活》。



研发矩阵化的背后是研发人员的数量增多和研发投入的规模提升。我们以网易、完美、三七和世纪华通为例,均截取他们的研发费用除以其研发员工的数量得到单员工研发成本。其中,三七互娱及世纪华通单员工研发成本均呈现明显上升趋势,世纪华通在2019年达37.01亿,三七互娱则超过50万元达51.86万元;完美世界则始终维持在40-50万元左右的单员工研发成本;网易游戏从2017年开始单员工研发投入持续提升,至2018年已达95.07万元,2019年略下滑至72.58万元,仍处于行业领先水平。总体来看,头部厂商高研发投入不断拉高,为公司提供更强的竞争力,以规模效应拉开了与中长尾游戏公司的差异。



(五)头部大厂IP品牌化趋势明显,新IP诞生机会难觅

游戏大厂相对于中长尾厂商在产品组合上的另外一个优势在于IP品牌化。游戏行业的内容属性逐步加强,近年来用户更加重视其中的人物形象和世界观等,头部大厂的产品通过前期的成熟化研发、运营积累了相对深厚的IP价值,并由此衍生出其他品类的IP系列。以网易游戏为例,截至目前,已形成“梦幻西游”“阴阳师”“倩女幽魂”“逆水寒”四大IP矩阵。其中,“梦幻西游”系列延伸出MMORPG、卡牌等品类手游产品;“阴阳师”则相应延伸出MOBA(《决战!平安京》)、卡牌(《阴阳师:百闻牌》)、弹珠(《阴阳师:妖怪屋》)、策略(《阴阳师:智走棋》)等多款产品;“倩女幽魂”衍生出MMORPG产品《新倩女幽魂口袋版》;“逆水寒”系列则于2020年520发布会宣布将发布《逆水寒手游版》。

IP品牌化让游戏大厂能够复用美术素材和世界观,另外也能够降低前期的获客成本,带来持久的产品组合优势。以自有IP为支撑,通过相对完善的运营体系与产品系统进一步深化IP内涵,将更有利于用户前期卷入与留存;从网易游戏四大IP系列来看,各IP均已衍生出具有一定畅销度、好评度游戏产品。在头部大厂已基本打造出自有IP矩阵之时,中尾部厂商通过自研产品以创生新IP的机会相对较难,整体优势将更集中于头部存量,IP品牌化效应将更加明显。腾讯也利用LOL等游戏开发了《云顶之弈》自走棋类产品,另外也将利用其中的人物形象开发卡牌、RPG等新品类。



四、投资建议

本文我们主要致力于讨论游戏公司是如何被渠道和产品两种力量驱动的,从整体估值水平来说,我们认为游戏股具有一定程度上的消费和科技属性,走势和电子行业相关性更强,目前相对于电子和食品行业而言,游戏行业相对于预期2020年PE的估值分位数已经触及历史低位。跟电子行业相关性更强主要系硬件引发的媒介和渠道变革带来了行业竞争格局的变化,最近典型的一次渠道变革是从腾讯系分发过渡至字节跳动分发,新的流量涌入让中小公司阶段性通过买量手段崛起,特别是明显改变了游戏发行最初几个月的iOS畅销榜排名情况,相对削弱了腾讯网易的发行能力,但长周期来看,大公司在核心大品类上的积累依然不可撼动。而大公司主要通过5点保持其在品类上的优势:S级头部产品远超行业平均的现金流回报、老爆款产品的生命周期被逐步拉长、部分上市公司的品类微创新、研发高投入和大厂多品类布局、大厂IP矩阵品牌化。考虑到今年疫情催化下,游戏公司普遍全年业绩向上改善趋势明显,竞争格局不断改善,投资者可持续关注相应游戏公司:腾讯控股、网易、三七互娱、掌趣科技、吉比特、完美世界、心动公司等。


五、风险提示

(一)游戏行业监管持续加剧的风险

(二)国内市场产品创新不力或者渠道变化过快的风险

(三)游戏公司出海过程中遭遇当地不同的法律和规定的风险

(四)行业云游戏、VR/AR游戏商业化过程不及预期的风险


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