引言：
账面价值（Book Value）或者股东权益（Shareholder Equity）是一个非常重要的财务指标，我着实花了很久才渐渐有了一点儿理解。本文借格雷厄姆1937年所著的《The Interpretation of Financial Statements》聊聊账面价值。声明：本人无任何金融和经济专业背景，请谨慎看待本文的观点。全文约6600字，包括如下小节《格雷厄姆谈账面价值》《银行-金融-保险类公司漫谈》《斯洛斯谈税法对账面价值的影响》《我读资产负债表的关注点》《ROE与长期回报》《企业的再投资机会，分红和回购》。
正文：
《格雷厄姆谈账面价值》
由于没有金融和经济专业背景，各种会计条目常常让我困惑。虽然这几年也看了不少报表，但我仍是一个会计小白。不过看多了我也渐渐意识到需要通过一个公司的财务会计数据，去了解其生意的经济特质，也就是巴菲特经常说的the economics of a business/business reality。比如，公司调用了多少资本，其中多少是债务，多少是股权？企业如何赚钱？有多少盈利是真正赚到并可以分配给股东而不影响正常经营的现金，而又有多少盈利只存在在账面上，几年后很可能烟消云散？管理层调度资本的能力如何？并购的记录如何？管理层在不在乎股东利益，特别是小股东？等等不一而足。
我也经历了很多前辈提到的过程——最开始只喜欢看损益表（Income Statement），慢慢开始关注现金流量表（Cash Flow Statement）和资产负债表（Balance Sheet），再到关注股权变更表（Statement of Changes in Shareholder Equity），再到所有报表一起看，并且喜欢把很多年的四表比较着看，关注异常数字，并尝试从异常数字和趋势中勾画我对一个企业的印象。（不得不说，价值线Value Line让这个过程变得更加容易了。）
所有会计条目里，账面价值（Book Value）是这几年来我在反复消化的一个概念。
比如，巴菲特在股东信里经常提到，伯克希尔账面价值的增长率，可以较好的测量伯克希尔内在价值的增速，但伯克希尔的内在价值远高于账面价值，为什么？再比如，一些投资策略追求PB（价格/账面价值）低于一定的值。比如当PB低于1的时候，投资者可能会说公司被低估了。再比如，格雷厄姆在著作中明确指出的当企业的市值低于公司净运营资产的2/3时，投资的安全边际比较大。这些多少都涉及如何理解账面价值，以及如何理解这些情况勾勒出的公司经济特质。
年初重读格雷厄姆在1937年写的一本小册子《The Intepretation of Financial Statement》，这也是常读常新的一本经典。这次阅读，我发现关于账面价值，格雷厄姆早就进行了非常详细且深入的讨论。
真是自己“潜心钻研”好久取得的收获，早就被大师写过了。投资世界无新事。诚如巴菲特所言，只需要站在巨人的脚下学习片刻即可。（画外音：多读经典，远胜自己瞎琢磨。）
下面分享几段格雷厄姆关于账面价值的讨论（翻译+原文）。
比如，格雷厄姆写道：“一个证券的账面价值在大多数情况下是一个相当人为的数值。它假设了如果一个公司被清算，它将获得其各种有形资产在负债表上记录价值相等的现金… …”（原文：the book value of a security is in most cases a rather artificial value. It is assumed that if the company were to liquidate, it would receive in cash the value at which its various tangible assets are carried on the books. … …）“
格雷厄姆继续写道：“但事实上，如果一个公司真的被清算，这些资产的价值将非常可能比其在负债表上的价值少得多… … 在所有实际中的案例中，当不利的条件导致做出清算一个公司的决定时，将也会导致不可能获得与厂房和机械的成本或者重置价格相当的价值。”（原文：As a matter of fact, if the company were actually liquidated the value of the assets would most probably be much less than their book value as shown on the balance sheet. … … In practically every case the adverse conditions which would lead to a decision to liquidate the business would also make it impossible to obtain anywhere near cost or reproduction price for the plant and machinery. ）
格雷厄姆继续写道：“因此，账面价值实际上测量的并不是股东们能够从他们的生意里取出的价值（清算价值），而只是测量了他们在生意里放了多少钱，包括那些未分配的盈利。账面价值在证券分析时有一些重要性，是因为在一个生意里投资的钱与其平均盈利有一个非常粗糙的关联。”（原文：The book value really measures, therefore, not what the stockholders could get out of their business (its liquidating value), but rather what they have put into the business, including undistributed earnings. The book value is of some importance in analysis because a very rough relationship tends to exist between the amount invested in a business and its average earnings.）
格雷厄姆继续写道：“确实在很多个案中，我们发现那些拥有很小的资产价值的企业赚取了很大的盈利，但其他拥有很大资产的生意只赚取很少的盈利或什么也赚不到。然而在这些情况下，一定要给予账面价值一些关注，因为总会有这样一种可能性，即小资产赚大利润的情况会吸引竞争，因此昙花一现；同时大资产虽然现在没赚钱，但后来可能会变得更有效率。” （原文：It is true that in many individual cases we find companies with small asset values earning large profits, while others with large asset values earn little or nothing. Yet in these cases some attention must be given to the book value situation, for there is always a possibility that large earnings on the invested capital may attract competition and thus prove temporary; also that large assets, not now earnings profits, may later be made more productive.）
在书的另一个部分，格雷厄姆写道：“一个普通股的账面价值通常并不是很重要，但当账面价值相对企业市值而言特别大或特别小时，可能会引起一些兴趣。”（原文：The book value of a common stock is usually not important, but it may be of interest where the book value is either much larger or much smaller than the market price.）
引用和翻译完毕，下面是我的一些理解。
格雷厄姆点出了账面价值（股东权益）的几个特性：
1. 账面价值通常是一个比较任意的数字，并不是很重要。
2. 账面价值通常无法较好的测量企业的资产价值。如果被清算，账面价值很可能要大打折扣。A股港股似乎没有所谓的清算价值。
3. 相对而言，账面价值更反映了过去，即公司投入了多少资源。属于后视镜指标。财务数据多少都属于后视镜指标。
4. 当账面价值相对于市场价格或盈利能力而言【过大】或【过小】的时候，值得关注。
5. 账面价值在证券分析过程中之所以有用，是【因为在一个生意里投资的钱与其平均盈利有一个非常粗糙的关联】。我觉得这可能是本篇文章中最重要的一句话了。有些资产当然有即售价值，但资产更重要的价值可能来自其盈利能力。这也是为什么当股价远低于账面价值的时候，公司有投资价值，因为这相当于股价远低于公司的”普通“盈利能力。（”Normal“ earning power，我觉得是格雷厄姆提出的很重要的一个概念。）这个资产-盈利的关联，可能就是巴菲特提及的the economics of a business/ business reality。
6. 补充一点，来自巴菲特在伯克希尔股东大会回答股东提问。巴菲特提及，关于利用具体财务指标选取投资标的的方法中，格雷厄姆曾做过非常详尽的分析和实践，最后得到低于净运营资产的2/3这个指标最安全且有效。（并不是说它最好。）这其实就是上述第5点中提到的，当账面价值相相对于市场价格而言过小的情况。
7. 还有一点，格雷厄姆是明确区分银行-金融-保险类公司，和制造业和工业企业的。我记得在《证券分析》的某处，格雷厄姆点出他讨论的范围局限在制造业和工业企业，而银行金融保险类需特殊考虑。（抱歉，暂时找不到出处了。）
《银行-金融-保险类公司漫谈》
下面对银行-金融-保险类公司，以及用单一指标做投资决定再做多一点的讨论。
单纯的从低PB买银行保险金融公司的股票，有点过于草率。在我看过的财报里，银行是非常难懂的。几年前看Wells Fargo和JP Morgan的年报，那种头痛的感觉我现在仍印象深刻。Howard Marks在最新的一篇备忘录里讨论了银行【高杠杆】+【融短借长】的生意模式。银行的账面价值往往只占资产很小的比例。如果资产端的估值稍微有点波动，比如坏账率提高一些，比如投资组合市价波动，又或者储户存款出逃，银行的账面价值就被轻松的抹掉了——破产或者被变相收购。最近被JP Morgan收购（接盘）First Republic和硅谷银行事件完美的诠释了银行上述特征和风险。这跟个人投资者融资融券去买股票差不多。有些风险是你能控制的，但有些市场波动是完全超出你的控制和预期的。
保险业同样是复杂的，它们的经营杠杆比银行低，但由于大多数保险保单commodity的性质（即你卖的东西和别人卖的东西除了价格没有差别），以及先收钱后赔偿的特性，管理层和出保单的underwriter可能会为了获取当下的保金，而以愚蠢的报价签下保单，以至于事后赔偿的时候入不敷出。这不是一个好行业，但这里有几颗珍珠，是伯克希尔完美践行的铁一样的承保纪律+利用负成本保险浮存金进行投资+多元化实业多轨发展的【伯克希尔模式】。股东大会上很多人的问题是在比较Progressive和伯克希尔的Geico。但巴菲特曾不只一次地指出，保险业的【窍】是同时拥有良好的承保端和投资端。很多保险公司没有强有力的投资端，导致保险公司通常不是很好的投资。一方面优秀的投资者很少，另一方面，很多保险公司没有多元化且与保险业风险独立的盈利能力，以至于只能买债券来应付未来的赔付责任。
但是，由于今年美联储基础利率的提升，很多保险公司未来几年的报表将会不错——因为它们持有的大量债券将产生还不错的债息收益。
更广泛的讲，单纯的从一个指标出发去买任何股票，都是很草率的。
《斯洛斯谈税法对账面价值的影响》
Walter Schloss也有一段点评账面价值的访谈很值得一看。
在《Sixty-five years on Wall Street》Jim Grant对Walter Schloss的采访中，
（网页链接 第三页）
施洛斯评论Graham-Newman公司的成功时，提到战争（二战）的到来帮助了那些拥有大账面价值但盈利能力不太好的次级公司（格雷厄姆基金当时的主要实践对象，除此之外还有许多破产债券。），因为高额的盈利税伤害了那些拥有小账面价值（但盈利能力很好的）的公司。
这是非常有趣的一个历史背景。税法对于投资对象的选择也有很大的作用。之前我是没有看过有人讨论格雷厄姆时提及当时税法的问题。宏观是有很大的影响的，我也关注宏观，但不会依次做投资决定。每一种方法都有其适合的环境。多了解一些方法和这些方法适用的经济政治历史背景是很有用也很有趣的，没准未来哪一天就遇到类似的情况。
下面是这段内容的原文：
另外，施老的文字是非常精彩的。比如这篇文章里，除了开篇施老讲格雷厄姆，后面谈论投资理念和巴菲特时也都是非常有意思的。不知道这篇文章有无中译？如果有，希望知道的朋友把中译分享给我，我再分享给大家。感谢！
《我读资产负债表的关注点》
账面价值出现在资产负债表上。之所以说它是比较人为的数字，是因为它等于资产减去负债，是一个十分【被动】的数据。资产和负债的不同组成部分，往往会有不同程度的“水分”。
我看资产负债表的时候，主要会关注现金和现金等价物，Current liability和长期债务。这几项大多情况下是实打实的。
现金一般难以造假。债务很可能会被低估。也要警惕没有记录在资产负债表上，但实际上是债务的东西。对于其他的会计科目，我都持比较怀疑的态度。除非账面价值相对股价而言【过大】或【过小】的话，我通常不怎么关注账面价值。
《ROE与长期回报》
另一个有趣的话题是ROE（return on equity），股东权益回报率。ROE等于盈利除以账面价值。芒格一个非常经典的论述就是长期而言投资一个公司股票的回报率会趋近于公司的ROE，所以要长期持有高ROE的企业。（其实格雷厄姆也讨论过关注企业ROE和ROA，return on assets，来评估企业运营。但格雷厄姆更关注ROA。）
当然，不能以特别高的估值买入。多高算高？从我对巴芒的谈话和文字中，我的认知是2-3倍PB。这其实与很多人对于低估/高估的理解有很大的出入。
既然账面价值是一个相当人为的数字，那么账面价值作为分母算出来的ROE，能有多靠谱呢？
我也没有一个明确的答案，算是一个开放的问题吧～不过如果一个公司能长期维持一个稳定的ROE，且盈利是真实可靠的，那么股价年化回报率确实会趋同于ROE。
以CACC举例。下表是2022年CACC股东信里展示的，过去20年来通用会计准则（GAAP）每股盈利和ROE（return on equity）数据。过去20年CACC平均ROE是29.8%，权且算作30%。其GAAP每股盈利的年化回报率为23.6%。这两个数字有差别，但年化回报率非常取决于时间段的选取。现在CACC股价徘徊在430美元一股，远低于去年达到的700美元一股的顶峰，如果将计算时间错位一年，可以想见年化回报率的结果会有差别。
那么假设CACC未来很多年的ROE能够维持在30%，并且以现在的股价400-500美元一股买入CACC，那么投资者能够赚到和ROE等同的30%回报率嘛？
截至2023年4月23日，CACC的PB（Price to Book Value）是3.85，投资者买入的话需要相对于账面价值支付溢价。投资者为了买入1美元的账面价值，需要支付3.85美元。假设公司下一年的ROE仍是30%，那么公司将赚取0.3美元，由于买入时付了溢价，投资者从企业运营盈利上获得的回报率只有0.3/3.85=7.8%。
但长期而言，假设ROE仍能维持在30%，n年后，公司的账面价值将变为（1 + 30%）^n，如果股价仍是3.85倍PB，那么CACC的股价将以30%的年化速率增长。这里大于1的PB其实只是个结果，因为决定股价的是公司的盈利能力，即市盈率PE（Price Earning Ratio）。这其实回答了文章前面提到的问题，为什么【巴菲特在股东信里经常提到，伯克希尔账面价值的增长率，可以较好的测量伯克希尔内在价值的增速，但伯克希尔的内在价值远高于账面价值】。我理解，巴老认为伯克希尔的PB应该远大于1。
如果PB恒定，那么公司股票的表现长期会趋同ROE。诚如巴芒二老所讲的【时间是好企业的朋友，是不怎么好的企业的敌人的】。这里的好企业和不怎么好的企业，区别就在ROE的高低。
《企业的再投资机会，分红和回购》
一个能做到持续多年高ROE的企业，是很少的。主要是因为公司赚到钱之后资本基础变大，但公司运营的市场可能饱和，无法容纳更多的资本持续赚取高ROE。这涉及如何理解企业的再投资机会（reinvestment opportunities）。
下面是我之前在雪球上写的一个相关的帖子，分享给大家：
【如果公司有充足的再投资机会是最好的。最近看了好些报表，贵州茅台和苹果的报表是非常值得一看的，他们不需要怎么投入，但是盈利的营收（profitable sales）能一直增长，大象起舞，叹为观止。这里说的是盈利的营收，不是单纯的营收增长；如果使劲花钱不问盈利，营收也能增长，但没啥用啊，越卖东西越亏钱的事情就不要做了。
至于业务好，要不要投资，则是另一个问题。如果大家都知道好，所有的美好预期都已经price in了，那可能投了效果会很一般。
差一点儿的，公司没有足够的再投资机会，公司生意一般，但管理层NB，资本调度能力很强，股东倾向明显，回报也会很好的，比如CACC，AZO 等。我投资的很多属于这个级别。因为市场并没有fully price in。
但分类也不需要这么胃经分明，比如MSFT 在我看来就属于两者中间，业务很好，管理层也NB。但profitable sales还得通过适度的研究和营销推着走。
再差一级的，是怎么投入营收也不怎么涨的。更差的是长期来看压根儿赚不到钱的。】
企业没有足够的再投资机会是很正常的，只要将资本返还给股东就好。但实际上，很多管理层宁可让资本浪费掉，也不愿意返还给股东。上面的帖子回复的是下面这个讨论分红和回购的帖子：
【分红是非常确定地把钱还给了股东，特别在A股，法律上有优势，就是持有一年以上分红可以不交税。在美股，分红要交很高的税，根据各人的税率不同，可能高达百分之几十，这时候分红就不太好了。而回购优势就是不需要交税，但是弊端就是投资者无法控制管理层是否在“内在价值”之下购买。回购价格贵了，那实际上是有害现有股东的，算是价值毁灭。其实A股的话，在现有法律框架下，分红是很好的，这将选择权留给了投资者，即投资者拿到分红后可以再买入同样公司的股份，自己完成“回购”，或者投资到别的更好的投资机会上。选择权很多时候是很“值钱的”。
更广泛的对比的话，可以把自己想象成公司的CEO，赚到钱后想怎么调度或投资这笔钱。是再投入自身业务？并购？回购股票？或者去买别人家的股票？或者一级市场投资/风投？这些都是投资行为，比较着看看哪个回报率最好。这其实就是芒格讲的机会成本。对比着看就比较清楚。在没什么投资机会的情况下，并且在税务负担不重的条件下，分红我觉得是最好的选择。之前推荐过的William Thorndike写的《Outsiders》那本书对这个话题有很好的讨论，推荐一下。似乎最近有新的中文译本。】
《结语》
我觉得投资者可能需要自己赚的是什么钱——是企业盈利增长的钱，估值回归的钱，市场情绪/博弈的钱，或者类似于风投未来的潜力的钱等等。看了John Train的1980年的《The Money Masters》和1989年的《The New Money Masters》（还在看）之后，让我大开眼界。无论所谓的投资还是投机，这些大师在我看来拥有非常相似的特质，他们会用不同的具体技术，但他们都是现实主义者，绝顶聪明，精专一项技艺，有纪律并且耐心，是个孤独者。他们其实很难被定义。
我们可以通过巴芒的视角看账面价值，也可以从格雷厄姆的视角来看。没准也可以从投机大师的视角来看。兼听则明，做不做则是另一回事。但适合自己的就是最好的。
我个人觉得赚企业盈利增长的钱和估值回归的钱是我大概率可以做到的。但我现在也在给投资组合留出一些仓位，去参与Reward/Risk非常高的机会。
越读巴菲特，越觉得他很难被定义，他的很多操作叹为观止。他其实超越我的认知。所以，我尽量避免去定义别人，否则这更可能“彰显”了我的无知。
END
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