国泰君安证券金融工程团队分析师：陈奥林，杨能，黄皖璇，殷钦怡，徐忠亚
1. 引言
受益于美联储降息、5G蓬勃发展、华为产业链转移以及通信板块业绩超预期等多重利好，通信设备板块近期涨幅明显，市场关注度快速上升。本报告从量化的角度详细分析通信行业ETF的投资价值。其内容主要包括：
1. 过去十年里3G和4G的发展有何启示？
2. 通信设备行业的风格特征是什么？
3. 通信设备行业相对其他行业的优势在哪里？
4. 当前通信设备ETF的投资逻辑有哪些？
2. 以史为鉴：十年一遇的通信全产业链红利
过去十年里，通信业经历了从3G追赶海外到5G领先世界的快速发展。技术革新对于通信行业意味着什么？我们对期间通信行业涨幅和运营商资本支出带来的行业增长两方面进行分析。
中证全指通信设备指数走势
数据来源:国泰君安证券研究
2.1. 3G、4G开启时期的事件性投资机会
09年1月工信部正式发放了三张3G牌照，分别是中国移动的TD-SCDMA，中国联通的W-CDMA和中国电信的WCDMA 2000，正式拉开了3G时代的序幕。13年12月，工信部向中国移动、中国电信和中国联通发放4G TD-LTE牌照。15年2月，工信部向中国电信和中国联通发放“LTE/第四代数字4G FDD-LTE牌照。18年4月，工信部向中国移动发放4G FDD-LTE牌照。
行业指数上涨提前启动，牌照发放后上涨走势继续强化。 08年11月随着3G牌照发放预期不断强化，指数走出低谷开始反弹，而09年1月牌照正式发放，指数涨势得到了强有力的支撑，牛市持续至11年3月，指数从965涨到最高点4096，区间涨幅324%。12年随着4G TD-LTE牌照发放的预期不断强化，指数走出低谷开始反弹，而13年12月4G TD-LTE牌照正式发放，指数涨势得到了强有力的支撑，15年FDD-LTE牌照的正式发放更是如同一剂强心剂，指数迎来大幅上涨，牛市持续至15年6月。此后，虽受到15年股市整体大幅下跌的影响，指数从最高点9647大幅回落，但处于4G红利期的通信板块很快走出阴霾，仍走出了一段不俗的行情。从13年初至18年初，指数从1699涨到6842 ，区间涨幅303%。总体看来，通信板块走势表现为：在牌照发放前半年内提前上涨，在牌照正式发放时走势得到强化，涨势在整个发展周期中延续。
资本支出于牌照发放附近达到顶峰。三大运营商总开支于07年开始迅速增长，表明运营商在牌照发放之前就已经提前布局，而随着09年初3G牌照的正式发放，三大运营商的总资本支出也在这一年达到顶峰，开始下降。由于4G建设的启动，资本支出12年才再度上涨。由于中国移动选择了发展TD-LTE，在4G建设中处于领先优势，资本支出从12年开始便大幅上涨，并随着13年底TD-LTE牌照的正式发放达到顶峰。而联通和电信选择了FDD-LTE，发展滞后，资本支出与于14年才开始大幅增长，并随着15年FDD-LTE牌照的正式发放达到顶峰。概括来说，资本支出在牌照发放前一两年开始大幅增长并在牌照发放时达到顶峰，随后开始下降。
图 三大运营商资本支出
数据来源:国泰君安证券研究
2.2. 5G时代下的新机遇
19年6月，工信部正式发放5G商用牌照，批准四家企业（中国电信、中国移动、中国联通、中国广电）经营5G，我国正式进入5G商用元年。5G时代相较于3G、4G的新变化主要包括：
政策支持频出。18年中旬至今，政府出台了一系列针对电信行业的降税、降电价组合拳，包括《关于深化增值税改革有关政策的公告》、《关于调整增值税税率的通知》等在内，基础电信服务大幅减少了运营商及重资产子行业开支，为5G建设及更多固定资产购进预留了充足的现金流，盘活了5G建设商用全局；商用牌照的发行后，各大城市也积极扶持5G建设，9月26日，5G创新应用发展高峰论坛在上海召开，会上正式发布了《上海5G产业发展和应用创新三年行动计划（2019-2021年）》，以及《5G+智能制造白皮书（2019）》和《5G+智慧医疗白皮书（2019）》，目标到2021年，将上海打造成全球知名的5G产业发展高地和应用创新策源地；深圳亦发布《深圳市人民政府印发关于率先实现5G基础设施全覆盖及促进5G产业高质量发展若干措施的通知》，同时深圳市工信局分别与中国电信、中国移动、中国联通深圳分公司签署了“5G基站建设合作备忘录”，在5G基站建设方面建立全方位合作，致力于成为世界级5G产业标杆城市。5G建设已经大门敞开箭在弦上。
资本投入规模大、周期长。2018年运营商资本支出到达5年内低谷。2019Q2，中国联通和中国移动资本支出同比出现增长，出现反弹征兆，标志着5G建设周期的开始。中国移动19年计划新建5万基站、中国联通计划新建4万基站、中国电信计划新建4万基站，三大运营商合计将建设超过13万站，投资预算共410亿元，高于此前300亿的预期。预计运营商5G集中投资周期将达5-7年，总投资规模将达1.2万亿元，运营商资本支出有望进一步加速增长。9月9日，中国联通与中国电信签署5G网络共建共享框架合作协议书，运营商共建共享成为大势所趋。通过共用网络设备（主要包括基站、传输资源）来提供5G服务，运营商之间通过漫游或者流量计费等方式进行财务核算，既能有效降低资本开支，又能有效满足5G精品网络服务，共建共享使得5G建设速度有望超预期。这些都将为基站设备及其上游元器件厂商（滤波器、PCB、天线等）的业绩带来强支撑。
我们预计运营商资本支出将在一至两年内达到顶峰。相比于3G和4G周期，此次运营商资本支出增长出现了滞后，并未在5G牌照发放时达到顶峰，这是由于此前受中美贸易摩擦的影响，中兴通讯这一5G产业链中的重要环节受影响严重。但目前业务产业链已然完全恢复，收入、利润、现金流角度均环比大幅度改善，5G产业蓄势待发。
图 联通移动中报资本支出
数据来源:国泰君安证券研究
需求端应用广阔：5G不仅能满足前几代通信技术所能提供的增强型移动宽带（eMBB），还能实现超高可靠低时延通信（uRLLC）以及海量机器通信（mMTC），这使得5G能够为我们带来包括超高清视频、AR/VR、智慧城市、远程医疗、工业互联网等前所未有的应用场景。毫不夸张地说，5G 的超高速、超大连接、超低时延的特性使其拥有足够的能力带我们走向一个万物互联的时代。由此带来的流量激增将会进一步驱动网络扩容，全面刺激包括通信网络设备、光模块、光纤光缆、天线射频在内的5G产业链蓬勃发展。
综上所述，各方面超预期利好叠加，通信行业有望在未来1-3年进入5G红利期。
3. 通信设备行业量化分析
3.1. 中证全指通信设备指数简介
中证全指通信设备指数，指数代码931160，于2013年7月15日发布，基日为2004年12月31日。截至2019年9月23日，该指数包含57只成份股，总市值合计11,063.96亿元，个股平均市值194.10。编制指数时采用的是自由流通股本加权，权重上限为15%，成分股调整周期为六个月。该指数参照中证行业分类体系，样本覆盖中证全指内归属于通信设备二级行业的全部股票，涵盖通信终端设备、通信传输设备、其他通信设备3个细分子行业，能够充分反映该行业股票的整体表现。
表 中证全指通信设备指数子行业市值分布
数据来源:国泰君安证券研究
表 中证全指通信设备指数前20 大权重股
数据来源:国泰君安证券研究
中证全指通信设备指数在牛市表现亮眼。在2016年3月至2018年1月以及2019年年初至今的两段牛市行情中，该指数均迎来强劲增长，走势大幅跑赢沪深300、中证500全收益和创业板指数。
图 中证通信、沪深300、中证500全收益、创业板指历史走势
数据来源:国泰君安证券研究
自2013年7月15日发布以来，中证全指通信设备指数走势强劲。总收益为116.3%，跑赢沪深300，中证500指数以及创业板指数，总超额收益分别为25.1%、64.3%、73.6%,日夏普比率为0.55，复合年化收益率13.2%，整体表现显著优于沪深300，中证500以及创业板指。
表 指数表现量化统计
数据来源:国泰君安证券研究
3.2. 指数风格分析
基于指数成分股信息，我们对通信指数的风格暴露情况进行了测算，当前指数风格暴露如下图所示：
图 指数风格暴露情况
数据来源:国泰君安证券研究
通过分析指数的风格因子暴露，我们发现中证全指通信设备指数在流动性、贝塔、市值和成长这四类风格因子上暴露明显，体现了该指数高流动性、高弹性、小市值和高成长性的特点。
4. 通信设备行业指数趋势性投资性机会
4.1. 收益：通信一致预期增速排名全行业第一
分析师一致预期对股价未来的走势有显著正向影响。从下图可以看到，分析师预测利润两年成长性最高的组合能够大幅跑赢一致预期成长性最低的组合。
图 分析师一致预期净利润CAGR因子分层净值走势
数据来源：国泰君安证券研究
截止19年9月中旬，通信行业所有个股分析师一致预期未来2年CAGR中值排名全行业第一，受益于产业链转移带来的行业景气，通信行业利润和营收在未来两年预计仍将继续保持30%左右高速增长。
表 各行业一致预期数据
数据来源：国泰君安证券研究
4.2. 风格：BETA风格有望迎来多头收益
有悖于传统的高风险高收益理论与美国市场经验，A股市场长期来看，高贝塔个股显著跑输低贝塔个股，为A股市场的一大投资异象。
为了反映个股的长期稳定特征，我们定义个股贝塔为：
过去500个交易日个股收益率与沪深300指数收益率的回归系数
表 200801至201909 Beta因子分层组合年化收益统计
数据来源：国泰君安证券研究
然而近几年来，此投资异象正在逐渐消失，市场趋于恢复理性。2008年以来，中证800多空收益已经趋近于0,19年高贝塔组合明显开始战胜低贝塔组合，风格变化显著。
表 201801至201909 Beta因子分层组合年化收益统计
数据来源：国泰君安证券研究
图 近一年BETA分层组合净值走势
数据来源：国泰君安证券研究
我们预期，由于做空机制的限制和伴随港股化进程的推进与市场成熟度的提高，未来1-3年来看，A股中多头看涨情绪将得到强化，这使得业绩趋好且高贝塔的股票有望在短期内强势上涨并且大幅跑赢低贝塔个股，带来显著的超额收益。同时这类股票的向上趋势的可持续性也将得到增强。
而对通信行业的分析后我们发现：截止至2019年9月,通信行业平均贝塔排名全行业第三，为典型的高贝塔板块；未来业绩趋好、高贝塔且被低估的通信板块有望受益于贝塔风格的多头收益回归。
表 行业平均贝塔
数据来源：国泰君安证券研究
4.3. 风险：技术壁垒保证竞争优势
参考《上市公司核心竞争力投资策略》报告，我们从研发投入比营业收入、研发比净利润与技术人员占比三个维度反映上市公司技术核心竞争力水平。
从技术核心竞争力来看，通信行业整体竞争力处于市场领先位置。伴随行业结构的优化以及行业集中度的提升，细分行业龙头的竞争优势能够保证企业盈利即使在经济下行时仍具韧性。
表 行业研发投入
数据来源：国泰君安证券研究
4.4. 持股：重仓5G产业链细分龙头
进入5G时代后，以华为为首的国内自主品牌企业迎来弯道超车的机会。长期来看，华为产业链的相关企业将迎来巨大的投资机会。在国君总量的《复盘苹果产业链黄金十年，看华为产业链投资机会20190911》报告中我们对华为产业链进行了详细的剖析，其中发现了不少中证全指通信设备指数成分股的身影：信维通信是华为手机产业链中天线供应商,同时也是华为运营商业务产业链中滤波器供应商；海格通信拥有对华为通讯产业链潜在的供应能力；闻泰科技是华为Mate 20X 5G版手机供应链中功率器件的提供商（安世半导体）；光迅科技是华为光模块的供应商；亨通光电、烽火通信是华为的光缆及线缆供应商等等。
总体看来，中证全指通信设备指数中有十余只成分股属于5G产业链，总权重超过40%，涵盖主设备龙头中兴通讯、传输网设备龙头烽火通信，光模块龙头光迅科技等优质标的，同时涵盖了5G产业链的全部核心环节。可以预期的是，中证全指通信设备指数中属于5G产业链的公司将直接在5G的浪潮中飞速发展，而其他未直接参与5G产业链的公司，也将在5G技术的大规模商用过程中间接受益。
表 5G产业龙头在通信指数中的权重
数据来源：国泰君安证券研究
4.5. 投资者结构：公募持仓比例提升空间
我们对重仓中证全指通信设备指数成分股的普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金的进行了分析，发现目前公募基金在通信板块的配置处于2017年以来的最低点，表现为重仓基金的持仓市值占总市值的比例低，且重仓基金数量少。随着5G的蓬勃发展，通信股有望实现盈利能力的持续提高，带动公募基金配置提升。因此，我们认为公募持仓比例仍有进一步上升空间。
表 公募基金在通信指数的配置
数据来源：国泰君安证券研究
5. 国泰中证全指通信设备ETF简介
国泰中证全指通信设备ETF，基金代码515880，是由国泰基金管理有限公司发行，由艾小军先生管理的一只中证二级行业指数ETF。基金成立于2019年8月16日，成立规模4.76亿元。基金于2019年9月6日上市交易，A/C联接基金也同时开放申购赎回。产品主要投资于中证全指通信设备指数成份股、备选成份股，旨在追踪中证全指通信设备指数,反应该行业股票的整体表现。本基金主要采用完全复制法，即按照中证通信设备指数成份股及其权重构建基金股票投资组合，并中证通信设备指数成份股及其权重的变动而进行相应的调整，风险控制目标是追求日均跟踪偏离度绝对值小于0.2%，年均误差值小于2%。基金年管理费率为0.50%，年托管费率为0.10%。
基金管理人国泰基金管理有限公司旗下拥有国内规模最大的两只行业ETF（国泰中证全指证券公司ETF、国泰上证180金融ETF），管理规模业内领先；基金经理艾小军先生在管被动指数基金共16只，在管基金总规模259.64亿，拥有丰富的基金管理经验。
自成立以来，该基金整体维持持续上涨趋势，阶段涨幅远远高于同类平均值，位于同类指数基金排名的前列。
6. 总结
本报告从通信行业发展史、收益端、风险端、因子风格、持股与投资者结构等多个维度分析了当前通信板块的投资价值。我们认为：当前通信板块的上涨具有趋势性，其指数具有中长线投资价值。建议关注市场唯一一只通信ETF——国泰中证全指通信设备ETF。
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分析师声明
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