从港股生物科技公司看中国创新药企业

由于制度性的因素,目前大多数生物科技公司还未能有机会在A股上市,科创板的第五套上市规则已经为未盈利生物科技公司打开大门,究竟未盈利公司能否在A股上市现在还尚未可知。

我认为前面已经有微芯生物上千倍市盈率成功上市的先例,实际微芯生物几千万的利润和未盈利生物科技公司对比并无本质差异,随便一个新药加大研发投入或者研发投入费用化比例提升就可能导致微芯生物净利润转负,制度的限制实质上已经解除,对于尚无产品上市、尚未有营收、依然巨额亏损的公司能否在A股上市或许还有一定不确定性,但是我认为放开该类公司上市的可能性极高。

由于生物科技公司还未有在A股上市,因此目前的A股可以称得上创新药企业的也仅有恒瑞医药、贝达药业、康辰药业、微芯生物等寥寥几个公司,可选标的着实有限,而隔海相望的香港市场却有着丰富的可选标的。

自2018年8月1日歌礼制药作为港股突破未盈利生物科技公司上市制度性障碍的标志以来,港股市场已经上市了12家未盈利生物科技公司和多家创新药及新药研发服务产业链公司,由于港股市场更多是国际机构投资者,定价更加专业和国际化,因此港股上市的中国生物科技公司的新药研发和新药上市过程以及公司股价表现或许可以为我们展现当前中国创新药企业的发展态势。

1、股权融资对于生物科技公司的重要性

生物科技公司登陆资本市场对于公司本身具有非常重要的意义,我认为主要体现在3点,即提高公司知名度、满足融资需求和退出机制。

(1)满足融资需求:

由于多方面原因,中国资本市场融资目前出现了比较明显的分化,对于国企和大型的民营企业,特别是一些行业龙头,有些现金流非常好根本不缺钱,但是其融资成本更低、融资渠道更丰富,而大多数的中小型民营企业却无处融资,以海外市场为参考,我认为中国的间接融资占比过高应该是主要原因,我国直接融资占比在2007年完成股权分置改革后从2002年的4.95%提升至11.09%,最近十年则基本保持在15%左右,其中股权融资规模在5%左右徘徊,而美国的直接融资占比高达80%以上。

中小企业特别是本文主要讨论的生物科技公司具有高风险、高收益属性,本身就不适合通过银行贷款等方式进行融资,偏偏目前的多数企业只能选择通过银行融资。银行贷款为主的间接融资占比过高产生的一个问题就是银行承担了太多本来不该由银行承担的风险,这可能也是大家预计当前银行潜在的坏账率高于现有坏账率的原因之一,也就是本该由股权投资者或者债券投资者承担的风险,被银行承担。也正因如此近年中央一直提出提高直接融资比重。

我在前几篇关于创新药的文章中也提到过,新药研发是一个既漫长又烧钱的事情,美国一款新药研发平均需要14年和23亿美元,国内新药研发的成本相对而言低于欧美国家,但也是需要巨额的研发费用投入,融资需求时间长、资金量大。与之对应的是大多数新药研发企业也没有贷款需要的抵押物如固定资产、房产等,间接融资难度较大。因此直接融资对于新药研发企业而言至关重要。如信达生物上市后可以继续进行配股融资,君实生物港股上市后继续申报科创板上市,资本市场的助力是中国生物科技公司做大做强的重要条件!

(2)给予退出机制:

一家公司上市后,公司的创始人、高管、员工持股平台等,以及前期一级市场参与的股权基金和产业资本都会有比较强的退出需求。对于很多A股投资者而言,大股东的减持往往被骂成“割韭菜”,但是退出机制对于创新药企业而言是非常必要的。

试想一家一级市场投资者冒着新药研发失败的巨大风险投资一家创新药企业,但是由于新药研发需要长达十年的时间,十年间没有产品上市、没有营收和利润,也无法上市,也就意味着一级市场投资者需要承受很长的投资期,上市后还要面对6个月-1年甚至更长的限售期,其投资意愿将会大大被制约。如果没有一级市场投资者的支持大多数的生物科技公司可能都要夭折,因此上市和退出机制还意味着激励一级市场投资者,从而在资本的助力下真正支持行业的发展。

对于公司创始人而言退出机制也是一种极大的激励,如信达、复宏汉霖等创始人都是怀揣着梦想创建生物科技公司进行新药研发,但是大多数人不能仅仅依靠梦想而驱动,新药研发企业上市后估值的上升和卖出所持股权获得的收益是对创新药企业创始人和研发人员最好的激励,只有这样才能激励更多的海内外人才进行新药研发,从而推动中国医药行业的进步。

至于IPO前获得的股份的减持,相信也是仁者见仁智者见智,从目前市场上一些公司的股价表现也可以发现,有些公司基本面够好,顶着上百亿的减持依然可以走出上升趋势,所以今年的A股也有少部分公司出现了很有意思的一幕,即对于真正的好公司大规模的限售股解禁和大股东减持非但不是重大利空,反而是利空落地,反而是释放流通股数,提高流动性......

(3)提高公司知名度:

上市公司对比未上市公司往往可以具有更高的知名度,资本市场可以很大程度上提高一家公司的知名度,无论是正面的还是负面的。对于生物科技公司而言,提高知名度一方面可以方便公司进行融,降低公司的融资难度和融资成本,另一方面有助于推高公司估值,这两个方面都有助于上文提到的两点,即满足融资需求和退出机制;同时提高公司知名度也有利于公司的新药上市和推广。

2、港股生物科技公司业务及核心品种分析

港股生物科技公司上市后出现了非常明显的分化,其中部分已经破发,而有些已经给二级市场投资者带来了比较好的回报。自2018年8月1日歌礼制药上市至今共有12家创新生物科技公司、3家CRO企业和1家大型研发驱动型综合性药企在港股上市。

图表1 港股生物科技公司业务及核心品种

注:红色加粗品种为已上市品种。

从已上市的生物科技公司的业务领域来看更多是集中于抗肿瘤和自身免疫病领域,为什么集中在这两个领域?我认为有3个原因:

(1)市场空间大:

如2018年全球前十大药物中就有3个重磅炸弹级品种是自身免疫病领域品种,特别是其中包含了2018年全球销售额高达199亿美元的全球药王阿达木单抗;抗肿瘤领域大品种更是数不胜数,曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、帕博利珠单抗、纳武利尤单抗等等全球销售额大几十亿美元的品种层出不穷,在逐利的思想下自然会选择以上领域相关品种。

(2)大量市场需求未被满足:

抗肿瘤与自身免疫病领域有太多细分领域,由于发病部位不同、基因突变不同、靶点不同导致肿瘤患者的药物种类需求非常多元化,即使目前海外已经批准3个广谱抗癌药,但是对于大多数患者而言依然需要有针对性的治疗方案。目前海外抗肿瘤用药已经可以以靶向药为主,结合化疗与细胞疗法,但是国内仍然以化疗为主,靶向药渗透率仍然较低,市场需求和潜在市场空间均十分庞大。

即使是在欧美国家,靶向药的使用已经超过20年,现在也仍有部分癌种无法得到有效控制,仍然需要新药的推出,在有些被列为孤儿病的细分领域甚至也可以出现销售额达到数十亿美元的大品种。

从中国国内来讲,靶向药特别是进口药物的价格往往非常昂贵,年用药费用普遍在20万以上,如果没有进入国家医保目录,仅凭患者自负药费对于多数老百姓而言压力非常大,这就使得对于进口药物纳入医保和国产相对低价药物的需求非常强烈。另外由于进口药物临床和审批需要时间,导致部分病种国内并无药物可用,或者全球都无有效治疗方案,同时也存在疾病图谱不同的问题,如国内消化道相关的肿瘤发病率远高于海外(胃癌、结直肠癌、食管癌、肝癌、胰腺癌等),但是全球来看消化道相关肿瘤可用药物一直比较少,特别是胃癌、肝癌等领域,这也导致了国内相关癌种的生存率偏低。

目前国有有一些药企已经在针对性的进行消化道类肿瘤的药物,如已经获批上市的阿帕替尼、呋喹替尼,同时也包括港股生物科技公司如百济神州的PARP抑制剂,信达、君实也在进行一些相关适应症的临床试验,可以想到的除了竞争非常激烈的肺癌领域外消化道类肿瘤才是未来抗肿瘤药物竞争的主战场。

(3)突破性疗法放量速度快:

一家创新药企业历经十年开发出一款新药,而专利期可能也仅剩十余年,如果快速收回成本并赚取合理回报?那就是快速放量!但是不同病种、不同疗效的新药放量速度会有非常明显的差异,抗肿瘤、自身免疫病的部分病种目前无有效药物治疗,死亡率高,临床需求非常强烈,一旦有药物获批上市可以预计放量速度将非常快。

最有标志性意义的当属中国生物制药的安罗替尼,2018年5月安罗替尼获批上市,上市首日即获得1.3亿元销售额,2018年10月即纳入国家医保目录,2019年上半年销售额预计在13亿元左右,全年销售额可能会接近30亿元,这才是非小细胞肺癌三线疗法一个适应症的销售额,而上半年又批了小细胞肺癌和软组织肉瘤适应症.......

为什么安罗替尼可以获得这么快速的放量?由于非小细胞肺癌三线疗法缺乏标准治疗方案,即很多非小细胞肺癌患者二线疗法做完后就已经无药可用,安罗替尼的上市对于这部分患者而言是“救命药”,因此可以实现高速放量。

再比如说阿利沙坦酯、普佑克这两个心脑血管领域的国产创新药,分别是两家国内心脑血管用药头部企业研发,这两个品种也都上市数年,但是放量速度均比较慢,普佑克2011年即获批上市,但是直到2017年纳入医保后才开始放量,即使如此直到2018年销售也仅2.4亿元,2019年增速还下降至20%左右;阿利沙坦酯上市也已经五年,2018年销售额应该在1亿左右,看临床试验数据对比这两个品种都是远胜于同类型药物,为什么放量速度这么慢?

我认为很重要的原因是心脑血管、糖尿病之类的慢性病都已经有了成熟的疗法,虽然也会有一些大品种异军突起,但是对于类似领域的新药而言上市推广的难度要远大于抗肿瘤等领域,对于医生或者患者而言一旦对于某种药物的使用形成习惯以后突然更换药物,对于两者都有很大的风险,例如心脑血管疾病虽然是慢性病但是一旦发病治疗时间可能非常短,患者要承担严重后果,医生也要承担换药后的风险。另外慢性病用药一般需求不急切,而且更多是比过去用药好一点,类似于“Me Better”,在不能治愈的前提下效果好一点和差一点如果对应数十倍价格的差异,市场推广的难度将会更大。

还有部分药企在乙肝、丙肝领域也有比较多的布局,如歌礼制药,歌礼制药是第一家港股上市的未盈利生物科技公司,同时也是港股生物科技公司里跌的最惨的一家(见下文图3),之所以出现这种情况,海外抗丙肝创新药审批速度超预期可能冲击歌礼制药的抗丙肝新药是一方面原因,另一方面就是所选赛道的问题。肝病领域我认为不会是一个很好的赛道,由于丙肝目前已经可以治愈,吉利德科学的抗丙肝神药已经可以实现99%的患者在12周内清除丙肝病毒(治愈),这也导致吉利德科学的抗丙肝药物在上市后2年里即达到超百亿元的销售峰值,随后即出现断崖式下跌,试想市场上已经出现了不止一款可以彻底治愈丙肝的药物,丙肝患者基数虽大但是整体患者人群未来必将呈现下降的趋势.......

同样乙肝虽然无法治愈,但是目前市场上的恩替卡韦、替诺福韦通过长期服药已经可以很好的控制乙肝病毒量,叠加乙肝疫苗是国家一类苗,婴幼儿强制注射,未来患者人群可很有可能呈现下降的大趋势,也就是说除非出现突破性的乙肝治愈疗法,否则其他新上市的乙肝新药的市场空间都会相对局限。

综合以上谈到这么多,核心要点在于:大病种(患者人群基数大且仍在增长)、临床急需(需要突破性疗法或至少是“有胜于无”的品种)。这也不是说其他领域都不好,其他领域也会出现好品种,但是出大品种的概率更低、兑现速度也很可能更慢。

3、港股生物科技公司上市后表现几何?

经过近一年多对港股生物科技公司的持续跟踪观察,可以很明显的看出港股生物科技公司上市初期的表现与港股市场整体表现有莫大的关系,但是后期走势也会出现比较明显的分化,具体情况见下图所示。

图表2 港股生物科技公司上市首日表现

注:数据截止2019年11月12日

由于去年8月歌礼制药上市至今5个季度的时间里港股乃至全球股市都经历了较大波动,对应港股生物科技公司上市初期的表现出现较大差异,同时公司质地、研发管线和研发实力、是否有产品获批上市或产品距离上市时间等因素也对股价有较大的影响。

从上图可以看出,最先上市的歌礼制药、百济神州和华领医药三家上市首日表现比较平淡,即最先上的几家市场相对比较保守,更多还处于观望状态,同时这三家除了百济神州外另外两家分别是抗丙肝用药和抗糖尿病用药,属于我上文中分析到放量速度、空间可能都有所局限的领域,因此上市时我就对其看法相对保守,目前来看也的确表现一般。至于百济神州由于其在美股上市,港股的定价受美股影响、与美股联动且流通盘太小、流动性太差。

从信达生物开始港股陆续上了一批国内头部的生物科技公司如信达、君实等PD-1先行者,创新疫苗领域的康希诺生物,以及泰格医药旗下的CRO公司方达控股等等。

而近期发行的中国抗体、东曜药业等表现就相对较弱,可能与港股整体表现不稳定以及市场以外的一些因素有关。

图表3 港股生物科技公司上市后短中长期表现

注:数据截止2019年11月12日,药明康德为前复权数据

这上图还是有比较多的可圈可点的地方,下文先来聊一聊其中比较有亮点的公司,然后结合来谈谈对生物科技公司投资的整体思路。

(1)百济神州

首先百济神州一定是一家值得持续关注和跟踪的中国头部生物科技公司,是能作为中国最顶尖生物科技公司的代表,前段时间曾有做空机构发表了对于百济神州的做空报告,我的第一篇文章就是分析对百济神州的做空理由是否成立,我仅仅列举几点:泽布替尼被美国FDA认定为突破性疗法并纳入NDA优先审评,替雷利珠单抗曾获得跨国制药巨头新基的青睐并获得替雷利珠单抗在中国区以外的全球商业化权利,美国生物科技巨头安进27亿美元入股百济神州达成多个产品的合作开发和商业化。

懂得人自然明白以上三条意味着什么,至少我认为FDA和新基、安进同时看走眼的可能性不高。至于那些质疑实控人套现之类的理由,就不要用在生物科技公司上了,具体而言可以回顾上文的分析。安进加持之下国际大投行也开始上调目标价,这时候才意识到是不是为时已晚?

图表4 瑞信提升百济神州评级

数据来源:同花顺软件

(2)君实、信达

信达和君实均为国内PD-1第一梯队的代表,有些人认为PD-1赛道已经太过拥挤,以后将会面对很大的竞争压力,的确有这种可能,但是也仅仅是可能;之所以这么说,因为PD-1/PD-L1单抗的价值本身并不单在于单药使用,事实上PD-1抑制剂单药使用除了在淋巴瘤等少数癌种上具有比较高的疾病控制率以外,在大多数的实体瘤上有效率并不高,因此在多数领域PD-1的价值更应该体现在联合疗法或者联合用药上。

联合疗法对于大型的制药企业或者生物科技公司而言是非常明显的优势,例如恒瑞医药既有小分子靶向药,又有自己的PD-1单抗,就可以自己做联合疗法如PD-1+阿帕替尼,信达生物则开展了比较多的PD-1+大分子药物的联合疗法,而君实生物则与多家药企的小分子靶向药进行联合疗法的临床试验。

对于后续梯队的PD-1产品,已经有部分开始陆续退出,目前仍在开发中的可以有潜力的也就复宏汉霖、基石药业、百济神州、康宁杰瑞等寥寥几个。但是从市场空间来看目前卖方报告普遍预计国内是400-600亿的市场空间,从目前纳武利尤单抗+帕博利珠单抗以及T药、I药、B药等品种的销量来看全球2019年可以达到200亿美元以上的市场,且以K药为首的大品种仍在高速放量,阿斯利康的PD-L1在一线治疗非小细胞肺癌领域也展现出了非常好的临床数据,未来也有较大潜力,全球市场销售峰值很可能达到大几百亿美元的水平,对应国内大几百亿元人民币的销售水平也是正常,而目前才刚刚开始放量,信达和君实上半年各3亿多销售,而进口品种虽然有先发优势但是也没有超出很多。

随着信达、恒瑞等头部药企的临床试验的推进和联合疗法的上市推广,当部分联合疗法的使用已经比较固定,或者PD-1直接实现与小分子靶向药的捆绑销售,后进入者即使打价格战也很可能没有竞争力,更何况在无法实现规模效应的情况下有没有能力去打价格战还要另说,毕竟生物药生产成本还是要远高于化药,如基石药业已经选择药明生物为其做生产外包而不再自建生物药产能。除特瑞普利单抗和信迪利单抗外信达生物和君实生物,尤其是信达生物还有非常强大的创新生物药研发管线,不得不说俞德超博士也是我非常佩服的中国生物单抗研发的领军人物。

(3)复宏汉霖:

复宏汉霖IPO定价颇有些一步到位的意思,上市后港股市场也出现比较大的波动,因此整体表现不佳。复宏汉霖与印尼公司就PD-1单抗签订合作协议,授予其HLX10在东南亚地区的商业化权利,也是百济神州外的首个对外授权PD-1抑制剂商业化权利的公司。同时复宏汉霖十年磨一剑做出汉利康,也是国内首个单抗生物类似药,其研发难度不亚于一个新药。

有些投资者觉得复宏汉霖背后是复星医药,会有各种关联交易或者复星搞资本运作的风险,但是恰恰是背靠复星复宏汉霖才具备了其他生物科技公司所不具备的竞争力,例如复宏汉霖自2009年成立以来前8年的融资几乎都来自复星医药的增资,复星医药集团的资金支持和复宏汉霖得以快速发展和成为国内领先的生物科技公司的重要因素,也正是因为复星医药的支持使得复宏汉霖的股权仍然较为集中,控股权清晰明确。同时汉利康的销售可以借助复星医药现有的强大销售团队,而如信达、君实等均需要花费重金组建自己的销售团队,销售费用将会有较大差距。

(4)亚盛医药、中国抗体

把亚盛医药和中国抗体放在一起讨论因为这两家公司有一定的共同点,就是市场关注度都比较高,且原创新药的属性比较强,并且分别获得了中国生物制药和云南白药作为基石投资者加持,当然上市后的走势也有较大差异,中国抗体制药上市后即直接破发并大幅下挫,而亚盛医药受市场追捧大幅高开但是高开低走。

虽然亚盛医药和中国抗体分别专注于抗肿瘤领域和自身免疫病领域,但是两家公司都是以原创新药为主,特别是中国抗体制药的创始人有在全球一线生物科技公司进行原创生物新药研发成功的先例,目前开发的CD22单抗同样为全球原创新药。

对于原创新药企业的投资尤其不同于对传统药企的投资,原创新药看上去光鲜亮丽且利润丰厚,但是实际上也蕴含着巨大的风险,由于没有前人的试错,使得新药研发的失败可能性极高,即使获批上市也未必能很好的进行市场推广也是因此对于原创新药的研发企业而言其创始人或核心研发人员的研发实力或研发经验就显得尤为重要。

这也是为什么我的观点与目前市场表现完全背离:即为什么更看好中国抗体制药而非亚盛医药,从公司核心高管的从业经历可以看出,中国抗体制药的创始人梁瑞安博士曾开发出依帕珠单抗并授权美国安进公司,其目前的研发管线也专注于自身免疫病领域,且核心品种SM03(CD22单抗)的类风湿性关节炎适应症已经进入III期临床,另外还在开发系统性红斑狼疮等市场空间极大且临床急需的适应症。

图表5 中国抗体制药董事长梁瑞安从业经历

数据来源:中国抗体制药招股说明书

亚盛医药的核心产品HQP1351是第三代Bcr-Abl/KIT抑制剂,目前已经完成I期临床,正在进行关键II期临床,也就是II期临床数据好就可以直接拿II期临床结果申报上市,换句话说作为一个原创新药,仅仅拿了一个看上去不错的I期临床数据就让大家相信他,殊不知海外龙头药企多少无比有希望的原创新药做到III期临床最后失败.......

而且从亚盛医药的核心高管来看,杨大俊博士和王少萌博士的从业经历更多是进行学术研究和在大学的研究所进行研究,并无新药开发经历,这也使得我对其信任程度大打折扣。

图表6 亚盛医药创始人杨大俊从业经历

数据来源:亚盛医药招股说明书

当然以上并不是说原创新药企业投资风险过大或者不能投资,恰恰相反原创新药企业的创新精神和冒险精神是值得我们钦佩的,而且只有原创新药才能真正代表创新药企业的未来,但是原创新药对投资者的要求太高,特别是对单一品种依赖度较高的原创新药企业其实并不适合大多数投资者投资,最好的方法是选择组合式投资,并且研发阶段越靠后、确定性越高,对应的成功的可能性越高,也更有可能获得超额收益,因此可以以此为依据进行仓位的调配。

4、总结

投资未盈利生物科技公司所承担的风险远高于投资传统药企或制药巨头,但是所能获得的投资回报也远高于传统药企,目前已上市的生物科技公司,尤其是港股生物科技公司,经过国际机构投资者的专业定价,对于我们的生物科技公司的定价已经有较强的指导意义。

目前百济神州、信达、君实、复宏汉霖等头部研发管线更强大的生物科技公司的优势已经越来越显著,其融资能力和市场关注度、市场认可度均在上市后有明显提升,并且研发管线的推进速度也大大加快,处于研发后期的品种特别是生物类似药品种也将陆续推到市场上,至少从近3-5年来看生物类似药市场仍然还有较大拓展空间。

二线的生物科技公司也已经出现了比较多有特色的公司,大大丰富了创新药投资的可选标的,除目前已经上市的亚盛医药等公司外,目前仍在排队的还有康宁杰瑞、天士力生物、和黄中国医药等等值得关注的优秀生物科技公司,上市后也将带来新的机会。

百奥泰、前沿生物、神州细胞、前沿生物等公司已经在科创板申报上市,泽璟制药更是已经提交注册上市在即,未盈利生物科技公司A股上市在即,科创板的制度变革也将为国内创新药企业的投资带来新的机遇,我们可以拭目以待。



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全部评论

林上之雨11-23 08:24

我刚打赏了这个帖子 ¥10,也推荐给你。#创新药企的深度分析# 非常适合初学者入门

谦逊的价值投资者11-21 19:58

写得真好,学习了。

一根不想被割的韭菜11-15 09:10

他们所谓创新,到底在做什么,还需要我说?

做好人8888811-14 21:30

创新的公司多了去了,比如舒泰神啊等等,这些老股创着创着十多年过去了药没出来一地鸡毛

一根不想被割的韭菜11-14 13:13

写的是2018年8月以来上市的以创新药研发为主营业务的未盈利生物科技公司,药明生物上市比较早而且属于生物药CMO........