百济神州做空风波——百创新药,济世惠民

那么,百济神州到底有没有造假,或者说造假有没有意义?

根据该机构的做空报告,对于百济神州的质疑最核心的在于两点,即上市后高管减持股票套现和伪造1.54亿美元营收:

1、高管套现价值3.22亿美元股票,对公司没信心?

报告表示:百济神州的高管层已经出售、或登记出售价值3.22亿美元的股票,其中公司创始人出售了价值1.89亿美元的股票。

百济神州的高管减持是既成事实,无法反驳,却也不那么有必要反驳。

首先,港股市场在2018年放开对于未盈利生物科技公司的上市限制,本身就是为了给予生物科技公司投资人合理的退出渠道,其意义在于可以很大程度上鼓励国内生物科技公司的研发创新积极性,那么历经近10年将公司做到近百亿美元估值的百济神州高管减持少部分持股,是否必须被谴责呢?

其次,高管将公司做上市以后套现部分所持股份是很多公司都有做的,而百济神州高管所为又不是清仓减持,其创始人欧雷强截止7月初仍持有公司近8400万股占总股本10.76%。

因此我认为,港股上市融资不足1年,高管即减持套现,从道德上有一定不当,但也无可厚非,不至于作为考量公司质量的决定性因素。

2、为推高股价,虚增1.54亿营收?

首先在分析百济神州是否有必要虚增收入以前,我们先来看百济神州的营收来自哪里,这就牵扯到百济神州与市值接近700亿美元、2018年营收153亿美元的全球制药巨头之一新基医药的一番往事:

2017年7月新基医药与百济神州宣布达成战略合作,合作内容主要包括新基中国并入百济神州并由百济神州接手新基在中国的运营团队、负责新基在中国获批产品的商业化,而新基则收购百济神州的PD-1抑制剂(替雷利珠单抗)在亚洲之外的治疗实体瘤的全球授权,百济神州将获得2.63亿美元的预付款和1.5亿美元的股权投资。

这笔交易原本对于双方是互利互惠:百济神州获得大量现金以支持其高昂的研发支出带来的资金压力,同时未来可以借助新基医药在全球的布局快速推广替雷利珠单抗,而新基医药则可以快速切入火热的PD-1/L1市场,降低来那度胺等核心品种的仿制药上市带来的冲击。

但是这笔交易由于百时美施贵宝宣布740亿美元收购新基医药而戛然而止,由于百时美施贵宝公司本身就有全球第二款获批上市的PD-1单抗纳武利尤单抗(2018年全球销售额67.35亿美元位居全球药品销售额第十),再去收购替雷利珠单抗的全球授权就没有意义,因此新基医药结束了对于百济神州的替雷利珠单抗全球授权的收购并支付1.5亿美元违约金。

新基医药对于替雷利珠单抗全球授权的收购结束,但是新基中国依然由百济神州控制,2017年四季度开始,在新基医药的授权下,百济神州在华销售ABRAXANE®注射用紫杉醇(纳米白蛋白颗粒结合型)、瑞复美®(来那度胺胶囊)和维达莎®(注射用阿扎胞苷)。

百济神州由于截至目前仍未有产品获批上市,因此其营收主要来自于新基中国带来的收入,2018年百济神州营业收入合计1.98亿美元,其中1.31亿美元(66%)来自于新基中国的产品销售收入。

如果按照报告中所言,意味着2017Q4和2018年新基中国几乎所有收入均为虚增,从常识来看这并不可能:来那度胺是多发性骨髓瘤全球一线用药,2018年全球销售额96.85亿美元,在中国由于其价格昂贵所以销售额一直较低,2017年7月纳入国家医保目录后有所放量,因此几乎所有产品销售收入均为造假?我认为并不可信。

而且虚增收入对百济神州来说没有意义,因为新基中国实现的产品销售收入新基医药和百济神州将按照协议分成,也就是说虚增收入意味着百济神州需要白白支付给新基医药产品销售收入分成,恐怕不是傻子都不愿意这么干!

然而,最重要的一点是,报告认为百济神州通过虚增收入推升股价,百济神州美股超过80亿美元、港股超过650亿港币的市值(被做空前)如果仅仅是来自于新基中国的产品销售,那我想不是美国和香港的国际机构投资者疯了就是撰写这篇做空报告的研究员在异想天开。

要知道,百济神州仅2018年研发费用就高达6.8亿美元,位居大陆所有药企之首!1.54亿美元尚不足2018年研发费用的四分之一,能对公司造成实质性影响?

3、没有产品上市,却继续扩建工厂?

百济神州已经拥有三个工厂,自2016年以来的固定资产净额累计达1.57亿美元,另有约3亿美元投入;J .Capital 报告表示:“尽管没有药品可供生产,但百济神州却投入了2500万美元来建设第四个制造设施,这不合逻辑。在中国目前监管高度严格和大力反腐的环境中,这种水平的支出是个危险信号。”

我相信撰写该报告的研究员没有对百济神州的研发管线做详细的研究,不然不会得出如此荒谬的结论,百济神州目前在研管线有数十个品种,其中最临近上市的为替雷利珠单抗(PD-1抑制剂)和泽布替尼(BTK抑制剂),替雷利珠单抗已经获得中国药监局药品上市申请优先审评,泽布替尼则分别获得中国和美国药监局的药品上市申请优先审评,此时不快马加鞭的建设产能更待何时?

以上分析了百济神州做空报告中主要观点的不合理性,那么百济神州的价值在哪里?是否值得目前近600亿港元的估值?

百济神州的价值来自于其全球多中心同步进行的、强大的研发管线,其中最核心的两款产品均临近上市:

(1)替雷利珠单抗:替雷利珠单抗是一款设计旨在避免与巨噬细胞中 Fc 受体结合的、针对免疫检查点受体PD-1的在研人源化IgG4单克隆抗体,目前用于二线治疗霍奇金淋巴瘤适应症已经被CFDA纳入优先审评,预计下半年随时可能获批上市并成为国内第四家获批的PD-1抑制剂,国内PD-1/L1单抗的竞争已经逐步展开,目前默克制药和百时美施贵宝两家进口以及君实、信达、恒瑞、百济神州四家国产的2+4竞争格局已经接近形成,未来有望共同瓜分国内潜在的超600亿元的市场。替雷利珠单抗联合化疗用于治疗一线晚期鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)患者的3期临床试验(clinicaltrials.gov登记号:NCT03594747)目前已经完成患者入组,同时替雷利珠单抗联合化疗用于治疗一线晚期非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)患者的3期临床试验(clinicaltrials.gov登记号:NCT03594747)也已经完成患者入组,预计2020年用于非小细胞肺癌适应症的临床试验可以完成,对于肺癌等大适应症的战略性布局和快速临床推进将是决战PD-1的主战场,帕博利珠单抗也正是依靠一线治疗非小细胞肺癌获批从而彻底反超纳武利尤单抗。

(2)泽布替尼:泽布替尼是一款设计旨在最大化布鲁顿酪氨酸激酶(BTK)占有率、最小化脱靶效应的在研BTK小分子抑制剂;在过去的一年里PD-1成为全球医药行业最为瞩目的新星,默克制药的帕博利珠单抗也是目前最被寄予厚望有望超过阿达木单抗成为全球“药王”的品种,导致部分投资者只知百济神州的替雷利珠单抗而不知其同样优秀的产品泽布替尼。目前全球有2款已上市的BTK抑制剂,强生/艾伯维共同开发的第一代BTK抑制剂伊布替尼于2013年获得FDA批准上市并曾4次获得FDA授予突破性药物,使用伊布替尼的患者疾病进展或死亡的概率下降了84%,其在慢性淋巴细胞白血病(CLL)领域疗效远胜于当前的全球淋巴瘤一线用药CD20单抗,2017年伊布替尼即在全球实现44.7亿美元的惊人销售额,2018年再度增长39%达到62亿美元,且有机构预测2024年将成为全球排名第四的抗肿瘤药。但伊布替尼也存在一定不足,包括可能产生耐药性、特异性不够强等问题,同时也会产生较多副作用,而阿斯利康研发的第二代BTK抑制剂阿卡替尼则较好的克服了以上不足。

除以上两个产品外,全球研发进度最快的当属百济神州的二代BTK抑制剂泽布替尼,其临床数据明显优于伊布替尼。因此百济神州泽布替尼有望成为同品质最佳的BTK 抑制剂!

注:引用自Insight数据库

目前百济神州的泽布替尼上市申请在2018年11月被CFDA纳入优先审评并于4份完成临床现场核查,现在第一轮补充任务正在审评中,预计将于2020年初获批上市。同时2019年8月22日泽布替尼被FDA纳入优先审评,早些时候曾被FDA授予突破性疗法,是首款获得FDA突破性疗法认定的“中国本土研发”抗癌疗法,是国产原创抗肿瘤靶向药的重大突破和里程碑式成果!

除此以外,张磊的高瓴资本投资的中概股持仓中第一大医药股为百济神州,持股比例高达7.62%,按照高瓴资本进入时间在2018年1-4月来看其持仓成本应该在110美元-170美元/股之间,而美股百济神州最新价格120.61美元/股,即高瓴资本也大概率被深套。

今年以来,多家优秀的美股中概股或港股上市的中国公司被海外做空机构狙击,如2019年6月24日被狙击的波司登当天暴跌25%,而6月25日至今2个月时间合计涨幅89%,截至周一股价继续创2011年以来新高;安踏体育5月30日被做空后当天下午闪崩跌12%,但是当天下午收回大部分跌幅,截止收盘只跌5.5%,随后3个月至今涨幅35%。

至于百济神州,港股和美股百济神州在被狙击后的2个交易日分别下跌12.24%和14.19%,那么百济神州会是下一个波司登或安踏体育吗?让我们拭目以待。


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注:本文不作为个股推荐依据,本人不持有文中所述公司股票。

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全部评论

平凡的色蛮09-17 17:52

帮忙分析一下$复宏汉霖-B(02696)$ 啊,谢谢大神!

台风过后有晴天09-15 23:30

这跟IGG有什么关系?为什么会发到这里来?趁热度吗?没必要吧。