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目前有持仓的企业的2022H1业绩分析都已经写过了， 不过时代天使一直都有关注，所以也简单聊一聊，截止2022年9月16日尚没有持仓时代天使。
我们先看下时代天使的2022H1业绩概况：
收入方面可以看到，2022H1的YQ对时代天使影响还是比较大的，2022H1时代天使隐形矫治解决方案收入5.464亿，同比仅增长2.58%，达成案例数77200例，同比下滑2.89%，其他服务收入733.5万，同比下滑24.97%，销售口内扫描仪收入1718万，同比下滑39.88%，其中其他服务和销售口内扫描仪业务受到YQ影响更大，根据财报及业绩交流会信息，时代天使2022H1牙科诊所暂停营运两个月左右导致其他收入同比大幅下滑。销售口内扫描仪方面，一方面受到YQ本身的影响，另一方面是YQ导致的支付能力的下滑，市场更偏爱价格更低的国产口内扫描仪，导致时代天使在2022H1的口内扫描仪的销售结构中国产占比提升，从而导致销售口内扫描仪业务线的收入更多的下滑。
在利润方面可以看到，时代天使2022H1调整净利润为8204万，同比下滑47.72%，一方面是营收没增长，另一方面是各种开支依然需要支付，同时因为时代天使的无锡创美基地投入使用后会新增人工开支及设备折旧费用，相当于运营成本增加了，在销售费用方面，2022H1时代天使销售费用1.28亿，同比增长32.31%，时代天使在2022H1仍然是逆势扩张的策略，由于YQ导致的客户消费能力下滑，在选择隐形矫治方案时会考虑性价比，客户对价格敏感性提高，2022H1时代天使的定价策略上也跟随调整，2022H1时代天使隐形矫治的出厂价有个位数的降低，同时销售费用仍然大比例增长，消费力下滑的背景下，对于注重性价比的时代天使来说是提升三四线城市市场份额的好时机，因此2022H1时代天使的销售费用仍然是高速增长来扩大三四线城市的渗透，时代天使在各个价格带的隐形矫治方案都是具有很强竞争力的，逆势扩张下将有望提升三四线城市的市场份额。
海外市场方面，时代天使还是坚持本地化运营策略，短期内达成案例数的贡献不多，但是海外市场的隐形矫治渗透率比国内市场更高，长期看海外市场有很大的发展空间，国内市场方面儿童和青少年市场尤其是6-12岁的青少年市场会持续投入，2022H1时代天使推出了儿童的牙口畸三位一体解决方案，这块市场更加偏刚需。
注：内容来自时代天使2022年上半年业绩交流会
在之前的文章中，我们写过时代天使的竞争优势：
a.达成案例数积累带来的复利效应
消费者在隐形矫治时还是信赖牙科医生的建议，而牙科医生对隐形矫治品牌具备一定的粘性，从案例数口径来看市场份额会更加公允一些：
2021年中国隐形矫治市场达成案例数口径份额：
时代天使市场份额：41.1%；
隐适美市场份额：35.9%；
单从达成案例数口径，时代天使在国内的隐形矫治行业内已经是最高的，大量的成功案例积累可以丰富隐形矫治方案供应商的数据库，使得后续的隐形矫治方案设计更加科学、高效，这是一个复利积累的效应，随着案例数的持续增长，这种复利效应会不断地被巩固强化，马太效应在隐形矫治行业内的实现路径，就是以达成案例数的积累为突破口的。
在达成案例数积累的背后，逐步形成的就是在牙科医生心智中的品牌效应，在行业格局篇里面我们写过，时代天使和爱尔眼科、通策医疗那类医疗连锁服务企业不一样，时代天使本质上是面向牙科医生的，通过为牙科医生提供高效、可靠的隐形矫治方案来赚钱，终端渠道还是在牙科医生手里，因此牙科医生渠道的渗透变得十分重要，目前牙科医生的心智中隐形矫治基本就是2家企业，高端的走隐适美，性价比走时代天使，未来隐适美和时代天使的牙科医生渠道资源护城河还是非常牢固的，另外由于牙科医生需要通过长周期的、成功的隐形矫治案例积累才能建立对品牌的粘性，因此其他隐形矫治品牌的机会不多。
b.对牙科医生服务的效率更高
时代天使在案例提交后 3-4 个工作日即可设计出隐形矫治方案，相比于行业内其他厂商的10个工作日效率更高，这种服务效率优势逐步积累后形成的就是品牌效应，在牙科医生的心智中就会形成"时代天使=快速出方案"的印象，对于加深时代天使在牙科医生心中的品牌粘性非常有帮助。
另一方面，时代天使对牙科医生高效的隐形矫治方案支撑也是提高牙科医生椅旁周转率的重要手段，中国的人均正畸牙科医生相比于发达国家是不足的，此时隐形矫治方案供应商的支持就显得非常有必要，可以大大提高牙科医生的椅旁周转率，也即牙科医生的“产能”，牙科医生的椅旁周转率越高，那么达成的案例数也越高，对于隐形矫治方案供应商来说，带来的收入和案例积累数也越高，会形成一个良性循环。
c.时代天使具备大规模隐形矫治器定制生产能力
隐形矫治过程中大约需要40-60对隐形矫治器，同时对于每一位需要正畸的患者而言，其个体的牙齿畸形差异性是很大的，因此对于隐形矫治方案供应商而言，具备大规模隐形矫治器定制生产能力就是非常有必要的，也即产能必须跟上。
根据国元证券研报的信息：
时代天使在无锡生产基地已经建成中国最大的牙科3D打印基地，生产速度比行业平均水平快25%至50%
在产能方面，目前时代天使2021年产能大约3600万个，产量2730万个，并且2026年无锡创美基地预计实现设计产能1亿个，当前一期建设已经投产，单从产能上来估算，2026年产能就是1.36亿个，也即未来5年时代天使保持复合年化30%的产能增速。
时代天使所处的隐形矫治行业未来5年有望保持20%-25%的复合增速，隐形矫治行业的增长主要是正畸行业自身的增长（10%-14%的增长）以及隐形矫治的渗透率提升带来的，目前从案例数口径，时代天使2021年份额已经达到41.1%，这个市场份额已经比较高了，考虑未来5年市场份额维持不变，那么时代天使的隐形矫治基本盘就是跟随行业背景增速20%-25%的增长，考虑到潜在的市场份额提升以及海外市场扩张，预计时代天使未来保持25%的增长势能（不考虑YQ的影响下），管理层给的业绩指引是：长期视角下，达成案例数增速30%，收入和利润增速20%-30%，和我们预估的差不多。
时代天使估值更新：
时代天使2021年营收为12.717亿，调整净利润为3.475亿，调整后的利润率为27.33%，2020年调整后的利润率为27.83%，隐形矫治解决方案2025年营收测算为26.22亿，其他服务测算为0.22亿，销售口内扫描仪测算为0.83亿，那么2025年时代天使营收测算为27.27亿，考虑到走性价比路线的COMFOS产品线的占比提升，利润率测算为25%，那么2025年净利润估算为6.82亿，考虑港股流动性问题，保守些给予45PE估值（对标通策医疗和爱尔眼科的估值，45PE估值已经相对保守），那么2025年时代天使合理估值为307亿人民币。
当然估值方面我是相对比较保守的，保守体现在4点：
I.考虑了产品线结构占比调整带来的整体利润率承压；
II.未考虑时代天使市场份额提升带来的超过行业背景增速的成长性；
III.估值PE角度未考虑业绩改善带来的市场情绪面改善带来的估值提升；
IV.海外市场打开带来的潜在超预期的业绩增速贡献；
$时代天使(06699)$ $通策医疗(SH600763)$ $爱尔眼科(SZ300015)$