开立医疗(6)--22H1业绩分析及估值更新

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最近开立医疗的股价还算是比较强势,熟悉我的朋友都知道,虽然2022年我亏的非常惨,但是持有的开立医疗还是表现不错,开立医疗早就发布了2022H1的财报,但是一直都没来得及写,一方面是因为最近比较忙,要写的东西很多,精力上忙不过来,另一方面是开立医疗2022H1业绩预告之前已经公告过了,没有什么新的消息,所以都是在预期之内的,这篇文章我们来简单聊聊开立医疗的2022H1业绩情况。


在之前文章里面,我们已经写过了开立医疗的竞争优势主要是:
a.强研发能力下的技术领先优势
b.超声内镜学术制高点下的示范效应
c.三级医院软镜占坑卡位的先发优势
d.三级医院渗透对一二级医院辐射效应下的国产替代优势
e.开立相对于澳华内镜的相对领先优势


在这篇文章里面,我们按照在文章《优质股权系列:开立医疗(3)-增长势能与估值》中的框架来分析:


首先我们先看下开立医疗各条业务线的概况:


a.第一曲线:彩超业务(基本盘,10%-15%增速)
2022H1开立医疗彩超营收5.43亿,同比增长25.59%,国内彩超就是背景增速6%-8%的低速市场,主要靠的是存量市场的更新换代需求,中高端市场还是有巨大国产替代空间的,开立超声业务线方面,2022Q1国内超声大概20%的增速,2022H1国内超声增速22%,2022H1国际超声增速30%,超声表现还是要大幅跑赢行业背景增速的,一方面是2022H1海外需求的恢复,另一方面也是开立医疗高端彩超比如S60的占比提高,高端彩超市场国产化率还比较低,迈瑞医疗和开立医疗作为唯二的有希望啃下国内高端彩超市场的国产厂商,未来在国内高端彩超市场进行国产替代还大有可为;


b.第二曲线:软镜+耗材业务(软镜设备40%-50%增速,耗材20%增速)
开立医疗2022H1内窥镜及耗材营收2.72亿,同比增长51.47%,其中内窥镜耗材主要是威尔逊贡献的,威尔逊2022H1营收2261万,开立医疗2022H1内窥镜剔除耗材单单设备大概营收2.494亿,同比增长70.09%,其中内窥镜里面有大概2千万是硬镜,威尔逊耗材方面2022H1由于YQ影响,同比下滑31.39%,内窥镜设备由于采购周期较长,受到的影响较小,耗材方面的需求时间过了就没有了,但是设备方面就要好的多,即使短期需求被抑制仍然可以递延。


2022H1开立医疗内镜业务线国内外营收都是70%+的增速还是非常亮眼的,其中2022H1软镜三级医院收入占比提升到了30%,2022H1开立医疗内镜新进入三级医院52家(其中有10+家是复购的),目前累积已经250+家,充分说明了三级医院对开立医疗内镜产品的认可。

注:内容来自开立医疗2022年上半年财报及业绩交流会


不过开立医疗的内镜产品尤其是软镜目前在三级医院主要还是作为样机而非工作机,不过作为工作机的医院在越来越多,从2022H1有10+家三级医院是复购的就可以管中窥豹,另外一个就是指标就是镜体/主机比,2021年的数据就已经达到3.5条了,充分可以说明终端医院对开立产品的认可度,通过三级医院率先完成卡位后形成的辐射效应,开立医疗在县级及以下医院的采购主战场的国产替代进程中就可以吃到这一波红利。


c.第三曲线:硬镜+超声内镜+血管内超声业务(目前基数仍小)
硬镜:
开立医疗推出的 2K、4K 腔镜产品,技术水平基本处于国内第一梯队,但是国产厂商中硬镜方面迈瑞医疗更有优势,目前开立医疗的硬镜经营策略是:


专注高端硬镜+围绕肝胆外科腹腔镜形成解决方案后再拓展小镜种,2022H1硬镜营收大概2千万,2022全年大概能做4千万-5千万。


超声内镜+血管内超声:
至于超声内镜方面,目前环阵超声内镜和凸阵超声内镜在国内都已经拿证了,不过由于比较高端,目前更多的作用是占据学术制高点下的示范效应来提升开立医疗的品牌形象,同时在学术推广和招投标时参数上的排他性优势,目前开立医疗超声内镜对营收的贡献还比较有限,血管内超声预计2022年底拿证,血管内超声拿证后的效果和超声内镜是相似的,在国内三级医院的医生心里可以树立高端品牌形象,拿下“超声内镜+血管内超声”这2项学术制高点有利于引领开立医疗整体内镜设备的销售,加速开立医疗的内窥镜产品在三级医院的渗透。


利润率方面:
2022H1开立医疗归母净利润为1.75亿,利润率为20.93%,目前就是超声业务+软镜业务的利润(2022H1内镜业务线利润大概6千万)来供养其他产品线的研发。

注:内容来自开立医疗2022年上半年财报及业绩交流会


长期视角来看,未来开立医疗硬镜、超声内镜、血管内超声以及其他小镜种开始盈利后,开立医疗的利润率会进一步提高,中短期来看,研发费用绝对额基本保持不变,随着营收规模增长,研发费用率会下降,高端产品线占比的提升,整体毛利率也会提升,销售模式上大力发展核心经销商,未来销售费用率也会下降,开立医疗整体利润率方面也还有提升空间,中短期我们保守角度测算为21%;


再看下之前网络上传出的数据,2022H1国内内窥镜市场份额(软镜+硬镜):
奥林巴斯34.93%(主要是软镜),卡尔史托斯13.47%(主要是硬镜)、富士9.25%(主要是软镜)、迈瑞5.62%(主要是硬镜)、开立医疗4.24%(主要是软镜)

注:信息来源于网络


单单从软镜角度看,开立医疗国内软镜市场份额已经排名第三,也即:
2022H1国内软镜市场份额:奥林巴斯>富士>开立医疗


实际上,2021年国内软镜市场份额开立医疗就已经超过宾德进入前三了,国内软镜市场开立医疗相对于澳华内镜而言,就有比较大的先发优势了,开立医疗在国内的软镜市场已经算上坐稳国产一哥的位置了,开立医疗的硬镜业务暂时和迈瑞医疗还有较大差距。


目前开立医疗比较有看点的产品还有:超声内镜、血管内超声、十二指肠镜、超细内镜等等,当然还有光学放大和可变硬度等高端功能配置在HD550平台,这些都是在未来有望打开估值想象空间的因素;


目前价位的开立医疗估值已经不便宜了,这里更新下对开立医疗的估值:
a.彩超业务:
2021年彩超营收9.458亿,假设2025年彩超营收达到16亿;
b.软镜设备业务:
2021年软镜设备营收3.6亿,假设2025年软镜设备营收达到14.76亿;
c.配件及其他:
2021年配件及其他营收0.617亿,假设2025年配件及其他营收达到0.54亿;
d.其他业务收入:
2021年其他业务收入0.09亿,假设2025年其他业务收入维持0.09亿;
e.超声内镜及血管内超声+其他小镜种:

假设2025年超声内镜+血管内超声+其他小镜种做到营收1亿;
f.内窥镜耗材:
2021年内窥镜耗材营收0.478亿,假设2025年内窥镜耗材营收0.8亿;
g.硬镜:
2021年硬镜营收0.2亿,假设2025年硬镜营收1.25亿;

预估2025年开立营收34.52亿,测算21%利润率,那么就是7.25亿利润,按照医疗器械成长股35-40PE估值,取中间值38PE,那么预估2025年开立医疗合理估值大概为275亿,当然上述估值测算过程主观拍脑袋成分比较多,可能都是主观错误的,不构成任何投资建议,请保持独立思考,市场有风险,投资需谨慎,读者朋友请勿据此操作!

$开立医疗(SZ300633)$ $迈瑞医疗(SZ300760)$ $澳华内镜(SH688212)$

#投资炼金季#

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量子咸鱼10-03 14:40

没有准确的数据呀

还炒个球啊10-03 14:38

21年我国软镜市场是64亿吗?

量子咸鱼09-19 16:15

目前还没到白热化竞争的时候,国产替代空间还很大,软镜方面国产化率不到10%

用户163830686009-19 13:58

说的对,两家起来才能拖动国产内镜设备整体发展,有竞争才有动力,一家起来给人的印象还是国产不行,就像监护仪类似一样。

量子咸鱼09-19 12:03

目前软镜方面国产化率还很低,现阶段还是两家企业一起携手做国产替代