梦百合(12)--22H1业绩分析及估值更新

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2022Q2业绩情况:
2022Q2单季营收19.4亿,同比下滑3.5%,2022H1美国MOR营收11.055亿,2021H1美国MOR营收10.473亿,如果美国MOR的第一、第二季度的营收平均分布,那么可以大概测算出梦百合2022Q2单季剔除MOR营收为14.7亿,同比下滑6.1%,从扣非净利润看,2022Q2单季扣非净利润为3102万,2022Q1单季扣非净利润为2780万,但是2022Q2还要剔除汇率影响,2022H1汇兑收益为6463万,如果但就2022Q2来看汇兑收益至少在5000万以上,那么2022Q2单季度扣非净利润还是亏损2千万左右,整体上还是略低于预期的,唯一的宽慰就是2022Q2北美洲的营收表现要好于预期,这个后面具体写。


分产品线数据:

可以看到枕头和电动床2022Q2表现不佳,主力产品床垫算是持平,在海外通胀背景下,床垫相比于电动床要“略显刚需”一些,需求下滑的少一些,整体营收表现还是疲弱的。

分地区数据:

分地区来看,2022Q2下滑最多的还是国内,主要还是受到YQ影响,对于梦百合来说,直营渠道和酒店渠道影响较大,对于梦百合来说,美国是主要的代工市场,受到通胀影响,美国床垫市场需求下滑,不过从2022Q2北美洲的营收表现来看还是好于之前的预期的,目前梦百合的美国工厂中,美东+美西产能可以达到近7000张了,并且受益于经营效率提升,人效有所提升,由于美国工厂的用工成本较高,节省的人效直接对应的就是利润,目前美国市场主要还是静待需求的恢复。

从各地区的毛利率来看,原材料价格的下降还是有所体现的,国内即使受到YQ影响,毛利率还是恢复到了28.58%,相比于2022Q1的25.58%还是有所改善的,海外市场方面,2022Q2除了北美洲外,欧洲和其他市场的毛利率都是出现环比提升,主要体现的是原材料价格的略微下降,目前国内原材料价格下降较多,海外原材料还在高位,但是相比于之前也出现了1%-2%的小幅下降,由于梦百合的运输主要是FOB模式为主,目前海运费的大幅下降主要还是体现在供应链周期的缩短上,之前运费对梦百合影响较大主要是当时美国工厂因为产能问题,很多原材料供应不上需要从其他地方海运过来,梦百合成本端最敏感的因素还是原材料价格。

自主品牌内销渠道数据:

从2022Q2自主品牌内销情况来看,国内渠道主要受到YQ影响,直营渠道(上海地区占比高)和酒店渠道(商旅需求受到抑制)下滑比较明显,经销商渠道2022Q2同比增长12.77%,考虑YQ影响的话,还算过得去吧。

渠道季度营收数据:

分渠道来看,2022Q2境外直营店同比增长8.37%,美国MOR在2022H1营收增长5.55%,西班牙MATTRESS门店2022H1收入同比增长6%左右,海外线上销售2022Q2同比增长27.63%,可以看出海外市场的自主品牌导入还是有所推进的,国内经销商渠道2022Q2同比下滑4.18%,但是自主品牌经销商渠道同比增长12.77%,主要是朗乐福股权转让导致的统计口径问题。

门店经营数据:

从2022Q2的数据开始,国内朗乐福门店不再计入,目前梦百合国内直营+经销商门店一共1210家,2022Q1梦百合直营+经销商门店1133家,2021A梦百合直营+经销商门店1090家,也即2022H1考虑关店数量后,半年新增了120家,距离2022年新开600家门店的目标还是有较大差距,梦百合还需要努力。


现金流分析:
2022Q2经营活动现金流净额为1.27亿,2022Q1为-1.07亿,2022H1整体为2018万,2022H1投资活动现金流净额为-2.55亿,筹资活动现金流净额为-3855万,现金及现金等价物净增加额为-2.6亿,可以看到梦百合现金流依然有压力,不过后续梦百合投资支出应该没有多少了(2022H1购建固定资产支出就有3.2亿),并且2022H1经营活动现金流已经转正,叠加国资入股带来的增信,希望后面海运费下降带来的供应链周期缩短,能够率先体现在梦百合的现金流改善上。


之前我写过,梦百合想要建立起较深的护城河,光靠记忆棉品类优势还不行,记忆棉品类其他厂商也可以做(比如梦百合的竞争对手:慕思股份、喜临门顾家家居等),企业的护城河还是要靠品牌(在消费者心中完成“记忆棉=梦百合”的心智占位)、渠道(线上销量排名靠前+线下实体店密铺,单店盈利模型跑通+酒店零压房深度体验附带销售+三甲医院床位的床垫标杆示范作用)、成本(利用期货、长期协议、甚至收购原材料企业来控制原材料价格,FOB模式下海运费不是大头,提高工厂智能化水平降低人工成本尤其是美国工厂)、产能(全球化产能布局长远看肯定是优势,但是YQ期间肯定是贡献负向作用)、多品类拓展(这方面梦百合已经在做,站在客户角度肯定是希望尽可能一站式完成采购)


那么回到最后,我们再来给梦百合重新算下估值:
梦百合2021自主品牌15.61亿,美国MOR贡献营收17.97亿(美国MOR仅持股85%),那么其他代工业务为81.39亿-15.61亿-17.97亿=47.81亿,如果原材料能回到相对合理的水平,测算自主品牌利润率为12%,代工利润率为6%,自主品牌给20PE估值,ODM代工给15PE估值,MOR给5亿估值(梦百合当初买的时候花了3.58亿,考虑未来梦百合对MOR产品供应端的介入带来成本降低以及MOR的自然增长,给5亿估值已经比较保守),测算梦百合2025年自主品牌营收为28亿,代工业务2025年营收为64.35亿,那么2025年自主品牌估值为67.16亿,代工业务为57.92亿,加上美国MOR的5亿估值,2025年梦百合合理估值为130亿。


关键变量在于梦百合的净利率,梦百合成本端的弹性非常大,如果原材料价格下降幅度较大,那么整体利润率提高较多,市值的弹性也非常大,市场情绪总是过头,上涨时乐观过头,下跌时悲观过头。


$梦百合(SH603313)$ $喜临门(SH603008)$ $顾家家居(SH603816)$

#投资炼金季#

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精彩评论

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量子咸鱼11-06 15:41

本来就是个苦生意啊,没有啥期待

hjnbg11-06 15:36

自主品牌那么点利润怎么搞的,那还有啥期待

量子咸鱼11-06 15:30

能有这个利润率就不错了,现在剔除汇率还是亏损的

hjnbg11-06 14:59

自主品牌的利率12,代工6 ,自主品牌利润这么低吗

量子咸鱼09-22 21:49

哎,梦百合的股东太不容易了