雍禾医疗(3)-22H1业绩分析与估值更新

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由于持仓股半年报密集发布后,再加上最近单位一直有事,精力实在不够用,业绩分析会简单写下。
首先,我们先看下雍禾医疗22H1的业绩概况:


雍禾医疗2022H1营收7.48亿,同比下滑28.98%,其中植发医疗营收5.53亿,同比下滑29.94%,毛利率64.4%,2021H1毛利率为72.5%,毛利率同比下滑了8.1%,医疗养固1.88亿,同比下滑26.19%,毛利率65%,2021H1毛利率为77.8%,毛利率同比下滑了12.8%,可以看到2022H1因为YQ影响,整体营收规模的下滑导致毛利率也下来了,归母净利润只有1763万,同比下滑56.41%,管理层在业绩说明会上预测2022年全年营收下滑20%左右,利润下滑会更多,不过业绩释放期在2023年,随着新开门店的业绩爬坡,2023年雍禾医疗业绩会有一个非常不错的表现。

下面对具体业务再分析下,我们参考以前在文章《优质股权系列:雍禾医疗(2)-增长势能与估值》中的框架来进行分析:

a.第一曲线:植发(基本盘,门店加密及下沉+养固转化,15%以上增速)

雍禾医疗相比于爱尔眼科通策医疗等医疗连锁企业来说,资产更轻,投资回收期更短,根据2021年报披露,雍禾运营的医疗机构平均建设期为8个月,平均3个月就可以达到收支平衡, 14个月即可收回全部投资初始现金,更适合线下门店扩张,是典型的曲奇模式的增长,只要跑通单店模型,剩下的就是像曲奇饼干一样不断地复制。

2022H1在植发门店扩张方面,2022H1植发门店为57家,而2021A植发门店为54家,相当于2022H1新开了3家植发门店,分别位于汕头、漳州及烟台,正在装修的医疗机构有13家,雍禾医疗管理层对于2022A植发门店达到70家还是有信心的,目前57家,算上正在装修的13家,只要新开门店的装修和运营能够如期推进,那么2022年底70家植发门店的计划还是能够实现的,考虑到新开门店平均建设期为8个月,平均3个月就可以达到收支平衡,2022年新开的16家门店预计2023年可以释放业绩。

按照目前的开店速度,雍禾医疗2024年实现植发门店达到100家的目标大概率还是可以实现的。
一线城市加密方面:未来在一线/新一线城市的加密,选择北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、杭州等全国排名前10的城市新开第2家甚至第3家门店;
低线城市下沉方面:植发市场二三线城市消费并不比一线城市低多少,因为一线城市竞争更激烈;

在雍禾医疗植发医疗数据方面:


雍禾医疗2022H1植发人数21021人,同比下滑28.69%,客单价为26314元,客单加同比仅下滑1.75%,植发医疗的客单价还算是平稳的。


b.第二曲线:医疗养固(史云逊开独立门店,25%以上增速)

2021年及以前雍禾医疗的养固服务主要还是通过店中店形式开展服务的,相当于是顺带做养固,2022H1雍禾医疗在北京、上海、广州、深圳累计拥有5家史云逊独立门店, 2022年预计新开13家(深圳7家,广州6家) ,截止2022M8新建已经投入运营的史云逊独立门店有4家, 还有4家独立史云逊门店正在建设中,其余5家新开的史云逊独立门店均已经完工。

另外,2022H1雍禾医疗在杭州新开了一家发之初女性植发门店,并且所有植发门店都布局了发之初店中店,发之处这个子品牌也在稳步推进中。

北京和上海的2家综合毛发医院将在2022年陆续完工并开始营业,拥有一级综合医院资质,并设立植发科之外的多个与毛发相关的科室,雍禾医疗将真正从植发市场切换到综合毛发市场赛道。

在雍禾医疗的医疗养固数据方面:


雍禾医疗2022H1医疗养固服务人数38440人,同比下滑26.97%,医疗养固客单价4886元,同比增长1.18%,医疗养固复购率25.5%,相比于2021H1的22.2%,还是要高出3.3%;

雍禾医疗植发门店扩张中,医生资源的储备是非常重要的:
2022H1雍禾医疗医生数量:291人
2021A雍禾医疗医生数量:259人
可以看出目前雍禾医疗的医生储备还是可以跟上的。

在植发医疗与医疗养固的转化率方面:
雍禾门店植发转养发:2022H1转化率为22%
史云逊店中店养发转植发:2022H1转化率为8%
史云逊独立门店养发转植发:2022H1转化率为15%-20%
可以看出,史云逊独立门店对于植发业务的转化率要优于店中店模式,这也是雍禾医疗管理层要坚定开史云逊独立门店的重要原因之一;

最后给雍禾医疗估一下值:
2021年雍禾医疗的植发医疗15.65亿,医疗养固收入5.82亿,其他收入2千万左右,2022年受到YQ影响,预计营收下滑21%左右,2023年-2025年因为2022年低基数叠加新开门店的业绩释放(测算雍禾医疗2025植发门店达到100家,史云逊独立门店达到43家,发之初品牌及毛发综合医院收入当做安全边际考虑,不计入测算)那么测算2025年雍禾医疗的植发医疗收入为26.1亿,医疗养固收入为12.9亿,其他收入为0.24亿,合计营收39.3亿,利润率按照8%测算,那么2025年净利润达到3.14亿,考虑到港股市场的流动性问题,在估值上继续保守一些,按照25PE估值计算(医疗连锁服务不受JC影响,相比于爱尔眼科通策医疗来说,25PE估值已经比较保守)2025年合理市值为79亿人民币

$雍禾医疗(02279)$ $通策医疗(SH600763)$ $爱尔眼科(SZ300015)$

#投资炼金季#

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量子咸鱼12-05 20:22

只要口罩影响缩小,雍禾医疗的业绩弹性还是很大的,到时看看雍禾医疗23年H1的业绩情况,就可以知道这些新扩张门店的经营成效了

aamm12312-05 20:15

懂了,我觉得25年40家史云逊可能只是广东省内的数量,不过这个设想是否成立要再看看过段时间有没有可参考的运营数据。

量子咸鱼12-05 20:09

是的,业绩测算数据非常保守,所以整体估值上空间弹性会比较大,当初之所以取值保守,主要是港股的流动性问题,怕折价太厉害,另外还有口罩影响,所以整体测算预留了很大的安全边际

aamm12312-05 20:07

这几天大概看了一下雍禾,文章中有个小疑问,就是史云逊25年43家店是不是太保守了,因为史云逊单店资产更轻,如果盈利模型跑通,扩张速度更快。
现在的疑问就是史云逊的盈利能力是不是得到确认,今年因为疫情影响,可能到年报的时候,数据都不太好预测,看看之后业绩交流会公司会不会谈到今年史云逊独立店的运营数据怎么样。

量子咸鱼11-30 16:21

2022年雍禾医疗的业绩是有压力的,业绩释放主要在2023年,雍禾医疗的植发新门店布局在如期推进,史云逊养固独立门店也在快速推进,市场提前于业绩释放开始演绎这种逻辑