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近期福寿园公布了2022上半年财报，我大致看了一下，先说结论：整体略低于预期
虽然因为YQ的影响考虑到了上海3月中旬-5月的情况，但是非上海地区的营收也下滑幅度较大还是超出了预期，并且2022H1仅有2笔并购，并购难度还是非常大，后面需要调整对福寿园外延并购带来的增速贡献预期。
福寿园2022H1营收9.064亿，2021H1营收11.416亿，同比下滑20.6%，归母净利润2.61亿，2021H1归母净利润为3.674亿，同比下滑28.93%，预计派发中期股息每股0.0564港币，期中2021年末期股息以及2021年中期股息均是0.0564港币，相当于派发的股息绝对值是没有变化的，均是1.112亿，但是考虑盈利的下滑，分红率为42.6%，且看后面盈利能力恢复后，管理层有没有提高分红的绝对金额，之前公司管理层发过公告，说是要提高分红率，且看管理层后面有没有真正兑现。
我们看下福寿园2022H1分业务情况：
可以看到作为福寿园利润贡献绝对大头的墓园服务2022H1同比下滑了24.93%，但是殡仪服务却增长了1.44%，这一点其实比较反常识，按照常理思维，应该是殡仪服务受到YQ的影响更大，但是相比之下，墓园服务的大幅下滑就非常反常了，我之前已经预估上海YQ对福寿园业绩的影响，但是我当时对福寿园2022H1业绩的影响考虑是：
a.上海地区福寿园管理层一直都是惜售的，业绩影响应该不会太大；
b.非上海地区的影响应该是有限的；
c.殡仪服务的影响会比较大；
但是2022H1公布的业绩却和我预估的有一定偏差，我们先看下分省份的墓园销售情况：
可以看到上海2022H1墓园销售同比下滑33.57%；
非上海地区2022H1墓园销售同比下滑11.49%；
上海地区墓园服务占比下滑到了36.83%；
对应于前面我预估的三点，说明了以下问题：
a.上海地区福寿园管理层一直都是惜售的，业绩影响应该不会太大；
实际上：管理层对于上海地区的惜售是非常坚定的，管理层还是十分珍惜上海地区的墓园资源，即使2022H1上海地区这种特殊情况下依然不愿放松销售政策，导致过往上海地区的业绩贡献大头被压制，整体营收的下滑也就可想而知了；
b.非上海地区的影响应该是有限的；
实际上：财报中给的解释是沈阳、哈尔滨的YQ影响较大，但是我们可以看下可比墓园和可比殡仪设施的对比情况：
可以看到殡仪服务可比设施2022H1服务客户数量同比增长4.42%，但是单价下滑了8.13%，可以看到因为YQ的影响，殡仪服务的项目被简化了导致客单价的下滑，但是从殡仪服务客户数量的同比增长来看，至少说明非上海地区的YQ导致人员活动受限的影响并没有那么大，但是非上海地区2022H1墓园服务收入仍然同比下滑11.49%，并且福寿园的经营性可比墓园2022H1的单价仍然同比增长2.5%，可能的原因是YQ导致的经济承压导致居民消费能力的下滑，说明即使福寿园的潜在客户是中高收入人群，但是这部分人群的消费能力也无法完全免疫宏观经济的影响。
c.殡仪服务的影响会比较大；
实际上：因为YQ的影响，殡仪服务的项目被简化了导致客单价的下滑，但是可比殡仪服务设施的服务客户数量的同比增长部分抵消了影响，至少非上海地区的殡仪服务影响没有那么大；
公益性墓园销售大幅增长：
2022H1公益性墓园销售数量5201个，同比增长78.18%，并且单价仅2800元，相比于2021H1的公益性墓园销售数量2919个，单价9千元来说有点反常。
财报中给的解释是：
主要是满足个别当地基础设施建设提供的旧坟整体拆迁安置以及向特定人群提供的惠民服务
注：信息来源于福寿园2022年上半年财报
个人觉得相比于之前在文章里面提到的福寿园用于提升墓园品牌采用的“名人效应”的隐性成本，2022H1的公益性墓园的大幅增长属于个别墓园的特殊处理，因为从墓园单价上来看也是非常便宜，且看后续2022H2公益性墓园是否还会保持这种高增长态势。
再看下福寿园的生前契约业务：
2022H1生前契约签订7834份，同比增长17.03%；
虽然只增长了17.03%，但是2021H1生前契约签订了6694份，同比增长159.56%，在2022H1的YQ影响下，并且在高基数的情况下仍然增长17.03%还是不错的，至少说明通过生前契约锁定客户为高利润率的墓园服务引流，这种打法发展势能还是不错的。
生前契约的销售是算预收款的，只有履约了才会计入营收，如果不考虑2021年及以前签订的生前契约的摊销部分来进行毛估，2021年底生前契约销售预收款3872.6万，2022H1生前契约销售预收款4207.7万，新增335.1万，平均签订单价428元；
可以看到2022H1的生前契约签订单价是非常低的，这部分预收款算是真正意义上的订金了，目前生前契约渗透率国内不足1%，快速扩大市场份额提升民众认知度是当务之急，因为之前已经分析过，生前契约对福寿园来说就是“增收+引流+浮存金“作用，其中增收和浮存金贡献的占比太小，最主要还是为高利润率的墓园服务引流，但是考虑到生前契约通常签订时间距离真正用上还有较长时间，估计福寿园开拓的生前契约业务真正贡献墓园服务引流增量的效果至少还需要5年时间才能真正发挥出来，只能当做长期视角下的增长动能来看待。
2022H1外延并购不及预期：
2022H1仅做了2起并购：
a.并购了辽宁观陵山艺术园林公墓有限公司剩下的10%股权，现在已经100%控股；
b对涿鹿隆晖元宝山开发管理有限公司第二次增资， 增资完成后持股达到51%；
注：信息来源于福寿园2022年上半年财报
再次侧面说明了殡葬行业外延并购的难度，需要调整对福寿园外延并购带来的增速贡献预期。
海南通远基金保本退出：
之前福寿园出资3亿成立了海南通远基金，目前是以出资金额原价退出，也算是一件好事，虽然亏了3亿资金的时间成本，但是相比于潜在的风险来说，整体看还是一件好事。
最后更新一下对福寿园的估值：
回到之前写过的福寿园的增长势能分析里面：
1.墓穴销量低速增长（贡献3.8%左右增速）
2.墓穴逐年低速提价（贡献4%左右增速）
3.全国化并购扩张新墓园（贡献3%增速）
4.殡仪服务与各地政府合作【增收+政商关系维护+导流】（贡献1%增速）
5.生前契约前景广阔【增收+引流+浮存金】(贡献1%增速)
6.并购墓园品牌提升【园林改造+品牌管理输出】(贡献0.5%增速)
增长势能=1*1.038*1.04*1.03*1.01*1.01*1.005=1.14-->14%增速
也即福寿园未来的业绩增长势能落在12%-15%左右
现在站在2022H1的业绩视角，重新给福寿园估值：
1.墓穴销量低速增长（贡献3.8%左右增速）【维持不变】
2.墓穴逐年低速提价（贡献4%左右增速）【考虑到公益性墓园的销售增长较多并且新并购墓园的质地不如老墓园好带来的拖累，业绩贡献增速4%-->3%】
3.全国化并购扩张新墓园（贡献3%增速）【考虑到外延并购的难度比预期的更大，业绩贡献增速3%-->1.5%】
4.殡仪服务与各地政府合作【增收+政商关系维护+导流】（贡献1%增速）【维持不变】
5.生前契约前景广阔【增收+引流+浮存金】(贡献1%增速)【考虑到生前契约业务发展良好，虽然对高利润率的墓园服务引流效果可能要多年后才能体现，但是生前契约的布局确实可以锁定客户来起到引流效果，业绩贡献增速1%-->1.5%】
6.并购墓园品牌提升【园林改造+品牌管理输出】(贡献0.5%增速)【维持不变】
福寿园增长势能=1*1.038*1.03*1.015*1.01*1.015*1.005=1.118-->11.8%业绩增速
那么最后对福寿园更新一下估值：
以福寿园2021年归母净利润7.2亿为基数，2022年由于YQ影响，2022年归母净利润预估同比增长8%，2023-2025年归母净利润复合增速测算为11.8%，那么2025年归母净利润为10.87亿，对于福寿园这种护城河宽阔、利润含金量高、潜在增长空间大的印钞机，本来是可以给于25PE估值，但是由于全国化并购扩张的潜在风险以及众所周知的原因，必须对估值进行折价处理，保守一点给予18PE估值，那么2025年合理估值为196亿人民币。
写完了福寿园的财报业绩分析之后，接下来就准备写腾讯控股2022H1的业绩分析了，之前对于腾讯控股的2022上半年财报已经在周记里面大概写了，后面会详细分析一下腾讯控股的情况。
我目前港股的持仓就是腾讯控股、福寿园还有雍禾医疗，目前看福寿园当前的性价比其实不如雍禾医疗，后续再观察吧，先等雍禾医疗止跌企稳了些，等雍禾医疗止跌企稳了再考虑加一些仓位。
$福寿园(01448)$ $腾讯控股(00700)$ $雍禾医疗(02279)$