隐形矫治龙头时代天使(2)--竞争优势及估值

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我目前已经把持仓的企业都写过了,最近由于新关注了隐形矫治龙头时代天使,由于时代天使目前估值还比较贵,所以还没有买入,截止2022年8月16日尚没有持仓,分析文章可以先写一写,之前已经分别写过我的持仓股:腾讯控股梦百合福寿园弘亚数控浙江美大开立医疗雍禾医疗,不管对错,自己能够把思考过程记录下来,就是一种投资上的进步,输出内容的过程也是加深自己对企业理解的过程。


我们先看下时代天使的主营业务:


之前已经写过,时代天使主要是靠隐形矫治方案来赚钱的,隐形矫治收入是绝对大头,另外时代天使还有其他服务,主要是作为示范中心的牙科诊所提供的其他牙科服务收入带来的,时代天使的销售口内扫描仪虽然目前21年收入只有6809万,毛利率也只有17.2%,但是口内扫描仪的使用可以让消费者直观、可视化地看到隐形矫治后的效果,可以促成消费者的正畸决策,试想一下,对于一个需要正畸治疗的消费者来说,在牙科医生诊室就可以马上直观看到满口整齐的牙齿,对于有美观需求的消费者来说还是非常有吸引力的,因此口内扫描仪的使用可以提升隐形矫治的渗透率。

下面将写写时代天使的竞争优势、增长势能以及估值分析:

竞争优势分析:

a.达成案例数积累带来的复利效应
之前在行业格局篇里面,在分析隐形矫治行业竞争格局的时候已经写过,消费者在隐形矫治时还是信赖牙科医生的建议,而牙科医生对隐形矫治品牌具备一定的粘性,从案例数口径来看市场份额会更加公允一些:

2021年中国隐形矫治市场达成案例数口径份额:
时代天使市场份额:41.1%;
隐适美市场份额:35.9%;

单从达成案例数口径,时代天使在国内的隐形矫治行业内已经是最高的,大量的成功案例积累可以丰富隐形矫治方案供应商的数据库,使得后续的隐形矫治方案设计更加科学、高效,这是一个复利积累的效应,随着案例数的持续增长,这种复利效应会不断地被巩固强化,马太效应在隐形矫治行业内的实现路径,就是以达成案例数的积累为突破口的。

在达成案例数积累的背后,逐步形成的就是在牙科医生心智中的品牌效应,在行业格局篇里面我们写过,时代天使和爱尔眼科通策医疗那类医疗连锁服务企业不一样,时代天使本质上是面向牙科医生的,通过为牙科医生提供高效、可靠的隐形矫治方案来赚钱,终端渠道还是在牙科医生手里,因此牙科医生渠道的渗透变得十分重要,目前牙科医生的心智中隐形矫治基本就是2家企业,高端的走隐适美,性价比走时代天使,未来隐适美和时代天使的牙科医生渠道资源护城河还是非常牢固的,另外由于牙科医生需要通过长周期的、成功的隐形矫治案例积累才能建立对品牌的粘性,因此其他隐形矫治品牌的机会不多。

b.对牙科医生服务的效率更高


根据公司的财报中披露:
时代天使在案例提交后 3-4 个工作日即可设计出隐形矫治方案,相比于行业内其他厂商的10个工作日效率更高,这种服务效率优势逐步积累后形成的就是品牌效应,在牙科医生的心智中就会形成"时代天使=快速出方案"的印象,对于加深时代天使在牙科医生心中的品牌粘性非常有帮助。

另一方面,时代天使对牙科医生高效的隐形矫治方案支撑也是提高牙科医生椅旁周转率的重要手段,中国的人均正畸牙科医生相比于发达国家是不足的,此时隐形矫治方案供应商的支持就显得非常有必要,可以大大提高牙科医生的椅旁周转率,也即牙科医生的“产能”,牙科医生的椅旁周转率越高,那么达成的案例数也越高,对于隐形矫治方案供应商来说,带来的收入和案例积累数也越高,会形成一个良性循环。

c.时代天使具备大规模隐形矫治器定制生产能力

隐形矫治过程中大约需要40-60对隐形矫治器,同时对于每一位需要正畸的患者而言,其个体的牙齿畸形差异性是很大的,因此对于隐形矫治方案供应商而言,具备大规模隐形矫治器定制生产能力就是非常有必要的,也即产能必须跟上。

根据国元证券研报的信息:
时代天使在无锡生产基地已经建成中国最大的牙科3D打印基地,生产速度比行业平均水平快25%至50%

在产能方面,目前时代天使2021年产能大约3600万个,产量2730万个,并且2026年无锡创美基地预计实现设计产能1亿个,当前一期建设已经投产,单从产能上来估算,2026年产能就是1.36亿个,也即未来5年时代天使保持复合年化30%的产能增速:


时代天使增长势能分析:
I.从产能角度分析:
假设产能利用率和2021年保持一致,也即产能利用率达到75.83%,那么时代天使2021年产能大约3600万个,2026年产能1.36亿个,也即未来5年时代天使保持复合年化30%的产能增速,但是估计2026年可能达不到75.83%的产能利用率,我们假设2026年达到65%的产能利用率,那么2026年产量可以达到8840万个,2021年产量2730万个,也即未来5年时代天使保持复合年化26.5%的产量增速。


II.从隐形矫治行业增速及竞争格局角度分析:
时代天使所处的隐形矫治行业未来5年有望保持20%-25%的复合增速,隐形矫治行业的增长主要是正畸行业自身的增长(10%-14%的增长)以及隐形矫治的渗透率提升带来的,目前从案例数口径,时代天使2021年份额已经达到41.1%,这个市场份额已经比较高了,我们考虑未来5年市场份额维持不变,那么时代天使的隐形矫治基本盘就是跟随行业背景增速20%-25%的增长,考虑到潜在的市场份额提升以及海外市场扩张,预计时代天使未来保持25%的增长势能(不考虑YQ的影响下)

时代天使估值分析:
时代天使2021年营收为12.717亿,调整净利润为3.475亿,调整后的利润率为27.33%,2020年调整净利润为2.272亿,调整后的利润率为27.83%,由于其他服务和销售口内扫描仪的占比较小,尤其是口内扫描仪收入的基数较小,未来跟上隐形矫治解决方案收入的增速应该问题不大,那么营收端未来5年保持25%的增速(不考虑YQ的影响下),2022年由于YQ影响增速调整至6%,那么2026年营收为32.91亿,考虑到走性价比路线的COMFOS产品线的占比提升,利润率测算为25%,那么2026年净利润估算为8.23亿,给予50PE-60PE估值,那么2026年合理估值为411亿-494亿人民币。

如果考虑时间跨度短一些,那么2024年营收测算为21亿,利润率测算为25%,那么2024年净利润估算为5.25亿,那么2024年合理估值为263亿-315亿人民币。

目前从估值上来说,时代天使还是比较贵的,但是有两个催化剂存在,一个是海外市场空间打开,那么时代天使的增速就不只是国内市场的行业背景增速了,当然时代天使管理层还是想在海外市场建立本土化服务来提高竞争力,本土化服务的建立还需要时间,另一个催化剂就是隐形矫治的渗透率提升加速,目前2020年中国市场隐形矫治从正畸人数来看渗透率11%,如果隐形矫治渗透率提升加速,那么行业背景增速也会提高。

当然估值方面我是相对比较保守的,保守体现在4点:
I.考虑了产品线结构占比调整带来的整体利润率承压;
II.未考虑时代天使市场份额提升带来的超过行业背景增速的成长性;
III.估值PE角度未考虑业绩改善带来的市场情绪面改善带来的估值提升;
IV.海外市场打开带来的潜在业绩增速贡献;

总结一下:
时代天使所处的隐形矫治市场是一个高速成长的赛道(目前行业保持20%-25%的背景增速),时代天使的竞争优势有:
a.达成案例数积累带来的复利效应
b.对牙科医生服务的效率更高
c.时代天使具备大规模隐形矫治器定制生产能力

时代天使增长势能方面,无论是从产能增长角度,还是从隐形矫治行业增速及竞争格局角度分析,预计时代天使未来保持25%的增长势能(不考虑YQ的影响下),估值角度看,营收端未来5年保持25%的增速(不考虑YQ的影响下),2022年由于YQ影响增速调整至6%,那么2026年营收为32.91亿,考虑到走性价比路线的COMFOS产品线的占比提升,利润率测算为25%,那么2026年净利润估算为8.23亿,给予50PE-60PE估值,那么2026年合理估值为411亿-494亿人民币。

如果考虑时间跨度短一些,那么2024年营收测算为21亿,利润率测算为25%,那么2024年净利润估算为5.25亿,那么2024年合理估值为263亿-315亿人民币。

$时代天使(06699)$ $通策医疗(SH600763)$ $爱尔眼科(SZ300015)$

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精彩评论

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量子咸鱼10-20 20:41

只能说是刷新了认知,目前还看不清楚,可能会有部分低端国产的进去,相比一下,我其实更担心时代天使的市场份额已经很高,未来份额提升的空间还有多大,以及港股的估值折价问题

Hey060310-20 20:30

今天出的新闻,联盟口腔正畸集采,包括隐形,你怎么看?

量子咸鱼08-24 00:04

我也认为正畸和种植牙有本质区别,集采的可能性非常小

Tomlinsongre08-23 23:53

正畸不可能集采的,这个和种植牙不一样。正畸集采的话,那医美也可以集采了,怎么可能

量子咸鱼08-20 07:38

你说的有道理,再等等吧,等估值再便宜一点