优质股权系列:雍禾医疗(2)-增长势能与估值

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优质股权系列已经把之前有持仓的企业都写过了,最近由于新买了植发龙头雍禾医疗,那么优质股权系列同样要写一写,之前已经分别写过我的持仓股:腾讯控股梦百合福寿园弘亚数控浙江美大开立医疗,不管对错,自己能够把思考过程记录下来,就是一种投资上的进步,现在的雍禾医疗系列是优质股权系列的第7家公司,输出内容的过程也是加深自己对企业理解的过程。
我们先看下雍禾医疗的主营业务:


雍禾医疗2021年营收21.69亿,其中植发医疗营收15.65亿,医疗养固5.82亿,植发医疗目前仍是占比最大的服务类型,对于雍禾医疗来说,植发医疗是业绩的第一曲线,医疗养固服务是业绩的第二曲线,未来随着史云逊独立门店的扩张,医疗养固的服务人群更广,未来有望超过植发医疗的收入,成为雍禾医疗最重要的业务板块,并且医疗养固服务还可以为植发医疗引流,降低植发医疗整体的获客成本。

本篇文章将写写雍禾医疗的增长势能与估值,对于雍禾医疗来说,其业绩增长主要来自以下几点:

a.第一曲线:植发(基本盘,门店加密及下沉+养固转化,15%以上增速)

雍禾医疗相比于爱尔眼科通策医疗等医疗连锁企业来说,资产更轻,投资回收期更短,根据2021年报披露,雍禾运营的医疗机构平均建设期为8个月,平均3个月就可以达到收支平衡, 14个月即可收回全部投资初始现金,更适合线下门店扩张,是典型的曲奇模式的增长,只要跑通单店模型,剩下的就是像曲奇饼干一样不断地复制,雍禾医疗更适合门店扩张,主要是赛道本身的特点决定的,植发连锁机构对医生的依赖度低,医生可以通过标准化的培训来储备,并且没有啥高精尖的医疗设备,从而使得连锁扩张的难度较低:


相比于同处于医疗连锁服务赛道的爱尔眼科通策医疗来说,对于医生专业性的要求以及对设备的需求门槛都要低一些,当然扩张更容易的同时,护城河也没有爱尔眼科、通策医疗来的深,目前雍禾医疗所处的植发行业还在快速发展期,雍禾最早上市,有一定资金优势,另外在门店布局和医生储备数量上有一定领先,但是没有什么特别深的护城河,目前连锁植发机构还没有出现非常稳定的竞争格局,只能说雍禾医疗暂时领先而已,像我有持仓的集成灶赛道的浙江美大最早上市,却没有把握窗口期被火星人反超就是一个活生生的例子,暂时的领先是优势,但是并不能高枕无忧,商业竞争是企业要面临的常态。

雍禾医疗所处的植发赛道,其构建护城河的关键在于品牌和规模:


竞争优势要素1:品牌
植发医疗服务具有高客单价、高试错成本、需要术后跟踪等特点,植发机构的品牌效应可以减少信息的不对称,降低消费者的选择成本,促使消费者做出选择,未来品牌护城河会体现在销售费用率的下降上;


竞争优势要素2:规模
之前提过,植发机构之间的竞争很大程度上体现在优质医生数量上,植发手术是比较耗费时间的,毛囊的成活率和种植速度呈现正相关,资深的医生种植速度也更快,资深医生带来的创口也更小,而植发医疗的成本端最大的两块就是医护人员的人力成本和营销费用,营销费用可以通过品牌护城河的建立来降低,而医护人员的人力成本主要靠的就是规模优势了,规模优势越大的植发机构,其医生的培养体系越完善,医生的平均培养成本越低,并且通过科技赋能(比如ARTAS植发机器人采用高清3D图像引导结合智能机械手臂, 可以根据患者头发参数设置系统,自动识别选取毛囊,并精准快速的种植,使植入2000根头发从传统方式的8小时缩短到4小时,缩减了医生工作量),同时规模化地作业,可以降低植发手术的单位人力成本,海外植发市场的渗透率比国内的0.2%还低,很大一部分原因就是因为海外医生的人力成本很高导致植发医疗机构的供给端价格很高抑制了植发需求;

雍禾医疗在植发医疗板块主要的增长逻辑就是三点:

I.一线城市加密门店:
雍禾医疗截止2021年底有54家门店,其中一线城市+新一线城市有19家门店,其余在二、三线城市,由于雍禾医疗2021年植发平均消费2.66万,植发医疗的消费者画像如下:
A.脱发人群,尤其是年轻患者的刚需性更高;
B.对植发有一定的认知度;
C.收入水平较高,愿意为颜值付费;
因此对于经济更发达、消费能力更强、对新事物接受度更高、愿意为颜值付费的一线及新一线城市群体来说,是更精准的受众群体,因此对植发连锁机构来说,一线及新一线城市是必须要首先布局的,目前雍禾医疗在一线及新一线城市的门店布局仅仅只有1-2家门店/城,在门店密度上还有较大提升空间;


II.二三线城市下沉门店:

雍禾医疗的门店扩张逻辑和同样是曲奇模式的海底捞门店扩张逻辑非常相似,只是作为餐饮企业的海底捞受YQ影响更大而已,虽然像雍禾医疗这类连锁植发机构在二三线城市的门店布局,会遇到产能利用率和客单价低于一线及新一线城市的问题,但是二三线城市的潜在消费者基数更大,面对这么大的市场,雍禾医疗想要坐稳植发龙头位置,还是要抓紧布局的;


III.医疗养固客群引流转化:
由于国内植发渗透率还非常低,目前主要依靠较高的营销费用来获客引流,2021年雍禾医疗的销售费用率为49.46%,相比于其他医美行业来说还是很高的,当然这是行业共性问题,随着雍禾医疗养固业务的发展尤其是史云逊独立门店的布局扩张,未来医疗养固客群的规模会继续加大,通过医疗养固业务转化而来的植发客户就可以剩下高额的营销获客费用,推动植发医疗板块的增长,以下是植发医疗及养固业务的客群基数,以及医疗养固转植发、植发转医疗养固的转化率:


可以看到2021年医疗养固服务客户105275人,植发客户58464人,医疗养固客户数量已经超过植发客户数量,植发转养发的转化率为44.6%,养发转植发的转化率为4.1%,也即2021年大约有4316名植发客户是从医疗养固客群中转化而来,植发客户剔除医疗养固转化来的4316人为54148人,医疗养固转化来的植发客户占比为8%左右,也即2021年医疗养固引流转化带来的植发业务增量为8%左右,未来随着医疗养固服务客户数量的增长以及养发转植发的转化率的提高,也是植发医疗板块的营收增量,并且这部分增量是不怎么需要营销费用投入的;


b.第二曲线:医疗养固(史云逊开独立门店,25%以上增速)
目前雍禾医疗的养固服务还是通过店中店形式开展服务的,目前相当于是顺带做养固,雍禾门店是2.5亿脱发群体中去精准找植发需求客户,史云逊门店是解决毛发问题, 潜在消费人群不完全一样,史云逊门店的服务客户范围更广。

2022年广深有13家医疗级的史云逊完成了选址和规划,根据券商预测,中期会开设大约60家史云逊独立门店,加上医疗养固市场的快速增长,未来三年保持25%的收入增速应该问题不大;


c.销售费用率下降提高利润率(视作安全边际考虑不计入)
2021年雍禾医疗的销售费用率为49.46%,相比于其他医美行业来说还是很高的,当然这是行业共性问题,主要因为植发行业尚处在认知提升阶段,品牌营销及推广费用偏高, 随着雍禾医疗品牌护城河的建立,未来品牌效应可以减少信息的不对称,降低消费者的选择成本,促使消费者做出选择,未来品牌护城河会体现在销售费用率的下降上;

参考全球毛发医疗集团Aderans,其成本结构中销售费用率20%左右,也即行业成熟期销售费用率会降低到20%左右,相比于现在的45%+还有较大下降空间,但是等到销售费用率大幅下降的时候,可能行业也步入成熟期了,所以短期还是不能指望销售费用率的大幅下降,但是长期视角看,销售费用率的下降趋势应该是可以明确的,综合营销费用率的下降短期看点就是通过医疗养固客群的引流转化来降低整体的销售费用率,另外叠加YQ影响等不确定因素,销售费用率的下降提高利润率,可以视作安全边际考虑,不计入估值模型;


最后给雍禾医疗估一下值:
2021年雍禾医疗的植发医疗15.65亿,医疗养固收入5.82亿,其他收入2千万左右,假设到2024年,雍禾医疗的医疗养固营收保持28.3%增速,植发医疗保持15.5%增速,其他收入保持10%增速,那么2024年雍禾医疗的植发医疗收入达到24.1亿,医疗养固达到12.3亿,其他收入达到0.28亿,合计营收36.68亿,利润率按照8%测算,那么2024年净利润达到2.93亿,按照30PE估值计算(医疗连锁服务不受JC影响,相比于爱尔眼科通策医疗来说,30PE估值已经比较保守)2024年合理市值为88亿人民币

总结一下:
雍禾医疗未来构建护城河的竞争要素主要落在品牌和规模上,增长势能主要在:第一曲线:植发(基本盘,门店加密及下沉+养固转化,15%以上增速)【一线城市加密门店+二三线城市下沉门店+医疗养固客群引流转化】,第二曲线:医疗养固(史云逊开独立门店,25%以上增速),以及销售费用率下降提高利润率(视作安全边际考虑不计入),估值方面,2021年雍禾医疗的植发医疗15.65亿,医疗养固收入5.82亿,其他收入2千万左右,假设到2024年,雍禾医疗的医疗养固营收保持28.3%增速,植发医疗保持15.5%增速,其他收入保持10%增速,那么2024年雍禾医疗的植发医疗收入达到24.1亿,医疗养固达到12.3亿,其他收入达到0.28亿,合计营收36.68亿,利润率按照8%测算,那么2024年净利润达到2.93亿,按照30PE估值计算(医疗连锁服务不受JC影响,相比于爱尔眼科、通策医疗来说,30PE估值已经比较保守)2024年合理市值为88亿人民币;


$雍禾医疗(02279)$ $爱尔眼科(SZ300015)$ $通策医疗(SH600763)$

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全部评论

量子咸鱼07-05 22:28

是的,雍禾植发门店相当于整形医院来说门槛更低一些

庙宇07-05 22:24

稳扎稳打不挺好的吗?这更加说明整形医院的门槛更高

母老虎久不下山ye07-01 13:55

在A股能给多少估值

量子咸鱼06-30 20:39

美容机构扩张起来没有雍禾速度快,雍禾的资产更轻

王东升-价值投资06-30 20:15

华韩每年增速才10%,会不会复制开店太慢?