泡沫啊泡沫,我为你拍照

And chase the frothy bubbles, 

While the world is full of troubles.

               --- William Butler Yeats


最近有许多投资人跟我聊到股票市场,劈头盖脸都要来一句:股市(指美股)有泡沫啊,看着慌。我对此只能不置可否。倒不是我强烈反对美股有泡沫;我只是比较奇怪,为啥你可以如此轻易得出“美股有泡沫”这个结论。

所以就想来谈一谈泡沫这个词的经济语义,先从比特币说起。

比特币怎么可能不是个泡沫,这是我一直以来的信念。在目前 2800美元/比特币 的价格上,如果碰巧你又不持有比特币,你肯定苟同我的信念。但如果你巨有眼光又巨有耐心,如果你在2010年6月买了1000美元的比特币并持有到今天,这1000块大约已经变成了5600万美元的闲置资产,且流动性非常好(日成交量可达30万个),你几乎转手就可以兑成美元。掐指一算,持有比特币七年,年化收益率到达476%——天哪这怎么可能不是泡沫啊不然我觉也要睡不好了——多想梦回2010年,让我为你献上这一千。

我承认,当想到自己的财务自由曾是如此唾手可得,我就激动得像一只怀春的母猩猩。

说比特币是一个泡沫很容易,但是这好像并没有什么实际意义。首先“泡沫”或者“经济泡沫”这个词到底有没有意义,这在经济学大拿界其实颇有争议。比如Eugene Fama教授就曾说:“泡沫这词太流行,但我不确定它有意义;所谓的泡沫基本上都是马后炮,因为无论何时都会有人说某种资产价格太高,如果他们说对了我们就给膝盖,如果说错了我们就给白眼;但事实上基本是五五开的概率。”另外他还说到:“如果作为一个经济事件,泡沫最大的问题是无预测力。”

所以泡沫作为一个隐喻来描述资产价格现象,其实不太恰当。因为泡沫忒有画面感——我们能幻想一个肥皂泡不断膨胀,最后会爆掉。但是好像很多经济现象并没那么有规律,它们会膨胀,但它们还会收缩呀;它们收缩了一下(就像2013年比特币被来自东方的神秘力量搞出的那一次崩盘),缩完了它们有可能继续膨胀呀。那什么时候会爆掉呢?答曰:不知道。那么最终会不会爆掉呢?大多数人会信誓旦旦地说:一定会;但是审慎谦谨的人会回答:也不知道。

与“泡沫”一样,格林斯潘的“ 非理性繁荣 ”(irrational exuberance)这一概念也是屡屡出没于各大秀场,更被罗伯特·席勒教授的名著发扬光大,一时间全世界但凡有上涨的资产就会被人质疑是非理性繁荣。给某某扣上非理性繁荣的帽子很简单,但是这个词其中的意义又能有多少真正被把握。

握不住的沙不如扬了它,握不住的概念不如说声再见。

格林斯潘在1996年提出“ 非理性繁荣 ”,当时道琼斯在6500点,他认为股市里存在非理性的行为。但三年之后道琼斯又继续上涨了50%,当被问到是否仍然存在“非理性繁荣”,潘大爷表示你们都图样了:有些事情吧你只有事后才能知道 (That is something you can only know after the fact.)。这也就是直接承认了这个概念并没有预测力,术语的创造人其实在此时就已经杀死了这个术语。

但架不住有人能将其复活。后来由于在“刀亢母泡沫”的顶点精准地出版了《非理性繁荣》一书,罗伯特·席勒教授收到了一大堆膝盖。之后席勒教授又在《非理性繁荣》的第二版里精准地预测了美国的地产泡沫,再次收到了来自全世界的膝盖。于是“非理性繁荣”就彻底地无可救药地火了,成了经济学界撕逼掐架怼人吐槽之必备神器。

首先不要误会,席勒教授是一个让人尊敬的真才实学的大拿,每个人都可以通过网络去上他的《金融市场》耶鲁公开课,我保证能让你受益无穷;但如果你硬要说他能预知未来,或者“非理性繁荣”这个东东在他的手上能有任何的预测力,我是不同意的。他一直以来都是资产价格的悲观派,也就是说是个习惯性的空头——就像如果我每天都说第二天股市将下跌,那我自然能够100%地预测出所有走熊的交易日。

所以说白了,泡沫或者非理性繁荣这些词语都是事后机智如诸葛,放之于当时当境未必能分辨真理或鬼扯;或者当时当境你认为大家都疯了,结果事后一看却可能合理无比,于是咱又可以事后猪哥亮一把:你看,这叫新常态(new paradigm)。

我知道这话读着很蛋疼,容我解释一下。当事人与后世人看同一个“泡沫”,整个心理显然是夏虫不可语冰的,尤其当这个泡沫还被人为地扭曲事实或者刻意疏略细节。比如人尽皆知的郁金香狂热(tulipomania),该事件已经可以给所有的“经济泡沫”带盐了,有人就把比特币比作当年的郁金香;但是我们真的理解了这个所谓的“泡沫”吗?故事可以讲得很简单,而我们一般人听到的最多也就是一个毛估估的版本。

这个版本是这样的,在十七世纪的荷兰郁金香突然被炒得很贵,于是一帮傻子前仆后继、前呼后拥,把一颗洋葱似的郁金香球根抄到了半船货的天价;最后香市崩盘,傻子们玩完,荷兰经济一蹶不振。大多数人对于郁金香狂热的理解大概就是到此为止,挤不出哪怕多一丁点细节,只剩下荷兰、郁金香、泡沫,还有不可或缺的傻子。

故事简单,但细节却并不简单,你千万别以为十七世纪的荷兰商人们真都是傻子,你也千万不要在脑海里YY出一群疯子围着一盆花儿中邪了一般叫价竞价的画面,因为事实并不是如此。彼时咱天朝大约是在明万历年间,正是传说中资本主义萌芽的时候,但尼德兰却已经长出了无比整齐的资本主义门牙。

古荷兰人民是现代金融制度的祖师爷,是不会用现货那么 low 的玩法去投机郁金香的,他们很早就搞出了郁金香的期货交易。但是当时的荷兰政府有点像我们现在浑身散发出母性温暖的证监会,心里面也是各种无可名状的怕怕呀,很担心人民群众赌到输掉屁股,于是乎就宣告了期货交易不合法。

但是这并不是说你搞期货我就把你抓进局子;而是你可以搞,但政府不给你强制履约的保证,所以这些交易最多就只能私了,并且最后即使能够履约也均为现金交割(由于现金交割,我就可以买卖我这辈子见都没见过的奇葩品种,因为普通品种价格波动不够嗨没什么搞头)。如果合约的约束力只能看人品或看谁拳头硬,那到最后如果亏大了我就赖账呗,对方怂一点的拿我没招,因为法院不强制履约;对方要是不好惹,哥就离开阿姆斯特丹避个风头,正好当时在那遥远的新大陆有一个地方叫新阿姆斯特丹。

对于每一个荷兰盾的期货合约,我一开始只需要出1/40 荷兰盾作为“酒钱”给卖方,搞个第三方公正,就可以缔结期货合约,而这可比现行的期货保证金制度要求低多了;然后实在不行我还可以赖掉。这就有点像股票期权,这1/40荷兰盾就是期权费(option premium),然后我可以用四十倍杠杆去操作价以千记的罕见郁金香。大家都知道期权的价格很大程度取决于底层证券(股票)的波动率,如果资产的波动高那我这个期权是可以很值钱的。当时一些奇葩点的郁金香球根价格动不动就十个涨停板,这样想来我去搞个期权赌一把,我没觉得我是傻子,因为值博率卧槽实在太高了。

现在要是给你这么一个四十倍的期权交易机会,我觉得大概率你也会去参与;人生不留遗憾,大不了还有新阿姆斯特丹。

另外我们不能忽视当时的一个重要背景——区域性黑死病爆发。比如当时荷兰北方城市哈勒姆(Haarlem)一下子就削掉了14%的人口,而哈勒姆也正是投机活动的中心。这里倒也不是说两者有啥必然因果联系,但反正郁金香狂热的高潮与这场鼠疫的高潮高度重合,年份为1635年与1637年之间。咱换位思考想一想,在这种有今天没明天的末日气氛里,我觉得不去投机反而才是不理性。

无论是当时还是今朝都没有人怀疑郁金香的真实价值(intrinsic value)——就算是再奇葩的品种——肯定也不能高过半船货,大家其实都心知肚明。但是他们都是傻子吗,这真的是个博傻游戏吗?我觉得其实定调并没有那么容易。所以现在有一种毁三观的论调,说郁金香泡沫哪有什么泡沫,那都是资产的合理价值,如果你把所有的因素都考虑进去的话。

(上图:一种叫Gouda的郁金香球根的价格走势。注意:由于年代久远和数据缺失,很多价格数据本身来源于道听途说和坊间故事,真实性存疑)

泡沫到底是如何产生的?很多人会回答:投机呗,浪呗,不理性呗,疯了呗。很多人会将泡沫归因于不理性的大众行为或群体心理,但是完全理性的交易也很有可能带来资产泡沫,学界曾有过无数的金融实验来证明这个观点。理性的投资者会认为股票的价格就应该等于未来自由现金流折现的总和;如果你是那一拨不能对公司现金流指手画脚的少数股东,那对你而言就应该等于未来分红的总和。但问题是每个人都有不一样的预期,资产价格完全可能会因为理性但不群的预期而被抬高。这可以被称为理性的泡沫(rational bubble)。

甚至,哪怕大家预期一模一样,哪怕是命运最为简单的一种资产——假设该资产出于某种神秘原因在下个交易日以对半开的概率要么翻倍要么跌到两毛,跌到两毛后立马清算然后以初始价格重新IPO——你用电脑去模拟其价格走势,很有可能出现类似于”泡沫资产“的面相,因为图形最后总会坍塌到两毛——比如啪啪啪地涨了128倍,然后塌到两毛——但是你不能说去交易的是疯子,因为期望值毕竟是个正数(一毛),你也可以无限地交易。

看到这里你可能芳心就乱了:这TM啥玩意泡沫还能理性?千万不要以为此文能为你加深对泡沫的理解,我完全没有这个意思;我的目的就是为了让理解更为混乱,因为其实几乎谁都不能对泡沫有极端精准、黑白分明的看穿。

不过最后我还是想以席勒教授发明的清单来结尾,他认为如果此清单全中就能大致判断是一个经济泡沫。当然我再次表示不置可否,因为清单上的项目彼此之间有很高的相关性,用统计术语来讲就是存在多重共线性。反正仅仅靠这个清单,大多数情况下我是看不穿。


席勒清单:

1. 资产价格猛涨;

2. 公众群体性兴奋;

3. 媒体疯了;

4. 街头巷尾充满了一夜暴富的传闻,让旁观者妒火中烧;

5. 公众对该资产的兴趣陡增;

6. “新时代”理论出现,来解释从未有过先例的价格水平;

7. 借贷标准下降;


比特币基本符合以上七条,那么会是一个泡沫吗?


利益披露:作者不持有比特币和郁金香,也无意在72小时内进行交易。

本文行文仓莽,如有不足之处,还请各位海涵斧正。 

转载我是欢迎的,但请您注明雪球、署名陈达,在此谢过。 


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全部评论

痛快 2017-12-08 12:46

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发发0 2017-08-17 20:10

我是个勤奋好学的人。特喜欢在雪球上学习各位高手的帖子!我照抄各位高手的内容,绝对没有要侵犯各位著作权的意思,只是为自己作个笔记!若有冒犯各位高手的地方,请原谅!请各位高手们照顾照顾我这后生吧!谢谢了!!

发发0 2017-08-17 20:10

希勒一直以来都是资产价格的悲观派,也就是说是个习惯性的空头——就像如果我每天都说第二天股市将下跌,那我自然能够100%地预测出所有走熊的交易日。

发发0 2017-08-17 20:07

格林斯潘在1996年提出“ 非理性繁荣 ”,当时道琼斯在6500点,他认为股市里存在非理性的行为。但三年之后道琼斯又继续上涨了50%,当被问到是否仍然存在“非理性繁荣”,潘大爷表示你们都图样了:有些事情吧你只有事后才能知道 (That is something you can only know after the fact.)。这也就是直接承认了这个概念并没有预测力,术语的创造人其实在此时就已经杀死了这个术语。

发发0 2017-08-17 19:59

Eugene Fama教授就曾说:“泡沫这词太流行,但我不确定它有意义;所谓的泡沫基本上都是马后炮,因为无论何时都会有人说某种资产价格太高,如果他们说对了我们就给膝盖,如果说错了我们就给白眼;但事实上基本是五五开的概率。”另外他还说到:“如果作为一个经济事件,泡沫最大的问题是无预测力。