价投分子与象牙之塔的死磕:让我们来谈谈风险

欢迎来到达某周末长文系列,如果您对金融投资里的某些问题有着天然的好奇与兴趣,那么请花十到十五分钟时间来听达某扯个淡,感谢您的时间。


最近看到个段子,说如何识别正规投资公司和骗子皮包公司:

“长相猥琐,说话模棱两可,表情形同便秘,一说起投资总是谈起风险,表情淡漠、精神萎靡不振,一看就被生活的工作压力压得喘不过气,不敢跟你保证收益率的投资经理一般是行业翘楚。

西装笔挺、成功架势十足、夸夸奇谈、口若悬河,动不动就给你说宏观趋势、自信得一塌糊涂,世界格局和行业趋势都按照他的嘴巴走,拍着胸脯保证收益率的基本是骗子皮包公司。”

虽然因为工作的关系每天不得不装个西装革履、人模狗样的孙子,但我仍然要给这个段子点个赞,尤其是第一段中“一说起投资总是谈起风险”,以谈不谈风险来判断基金经理靠不靠谱,我感到了内心轰隆隆的共鸣。一般关于客户的两件事我一定会报以最深情款款的凝视:一是投资目标,二是风险偏好(risk tolerance)。无论美股如何连续十几天创新高——风险,始终应该是我们谈投资的头抬。


1. 那到底风险是啥?

让我们做一个词源考据,无论是中文的风险还是英文的risk,都是一个舶来词,以下是其漫长的心路历程:古希腊语ριζα —>拉丁语 resicum —> 意大利语 risco —>法语risque —>英语 risk。古希腊词源指”根“或”石头“,拉丁语词源指”悬崖”,最后引申为“大海之上的难以避免”这个隐喻——恶海行舟,风来了,险就生。而现代语言对风险的定义,多半是“出现损失或伤害的可能性”。

金融上对风险的理解,大约就有了“传统”与“现代”两派,彼此泾渭分明。在学校里的莘莘学子们,如果你同时修了《巴菲特投资理论》(很多大学都开类似的价值投资选修课)和《投资组合风险管理》这两门课,那你多半就要精神分裂。

传统观点——或者咱就直接叫做巴菲特观点——认为风险就是“损失或伤害的可能性”,就按字典来理解。但是现代金融学就要追问,哥们我是要建模的好不好,你这跟 la la land一样如太虚幻境一般的“可能性”,我要如何量化之?我要怎么比较踢球和跳伞之间风险的大小:踢球很可能出幺蛾子,但一般最多就是断个腿;跳伞跳出黑天鹅的可能性极小,但一旦出事,就要沦为一摊肉泥。这两者,谁风险更高?

不量化我怎么建模,不建模我怎么得诺奖?

所以现代观点——或者我们可以叫做学术界观点——从经验主义入手,从大量的历史数据中发现一个大致规律:风险高(这里仍然理解为受损失的可能性高)的资产,一般其价格走势的波动就会比较大。

于是他们给风险找了一个代理,叫波动,波大的风险就高,波小的风险就低;而波动本身又有个代理,叫标准差。接着他们又把风险分为系统性风险(systematic risk)和非系统性风险 (non-systematic risk),而按照现代组合管理的说法,非系统性风险(又叫公司特定风险,比如卖猪毛的怕猪瘟带来的股价波动)是完全可以被充分的多样化(diversification)给消弭掉的,所以在他们的眼里风险就只有系统性风险,而非系统性风险——除非你懒——不然是可以被做掉的。

所以从现代组合管理的角度出发,风险就变成了无法被多样化掉的系统性风险,他们取名叫做 β(beta),读成开坦克的贝塔。贝塔衡量某个资产的预期收益之于整个市场预期收益的敏感程度......话说得严谨就很累,咱用大白话来说(没有学术般的严谨啊不要挑刺):贝塔就是资产的价格之于大盘价格的敏感度。贝塔小于1,则资产价格波动小于大盘波动;贝塔大于1,则资产价格波动大于大盘波动。

巴菲特们自然要否定学术界的风险观。首先说说标准差,这个肯定不靠谱。比如有A、B两个股票,A 的股价过去六年最后一个交易日的价格分别为 1、2、3、4、5、6,而B股价为2、1、2、1、2、1。结果一分析,A的标准差远大于B,于是得出结论,A比B的风险要大......

A股票六年以来稳稳地上涨500%,而B股票六年稳稳地被腰斩,结果A比B风险要大?听到这种话格雷厄姆的棺材板也要压不住了。


2. β

再说说贝塔。

贝塔那敌人就太多了,尤其是姓“价”的,对其喊杀之声锣鼓喧天。首先就是我们的巴菲特老爷子:

“我们这种格雷厄姆-多德死忠粉,是从来不谈贝塔的,也不谈资产定价模型(CAPM)或者证券间的协方差,我们对此毫无兴趣。我们只关心俩事:价格与价值……(我们来举个例子),如果一个股票从市值8000万美元跌到了4000万美元,那么它的贝塔会更高。如果你认为贝塔可以衡量风险,那么虽然股票价格更便宜,但反倒看起来更危险。(这想法)是爱丽丝漫游仙境。” (出自《格雷厄姆-多德村的超级投资者们》演讲)

巴老还有一句话:风险来源于无知。意思是你全知就没风险了,证券价格在那里波来波去跟你险不险有半毛钱关系。

克拉曼(Seth Klarman)说:“贝塔纯粹从市场价格来衡量风险,而基本上不看投资标的之基本面。并且令人发指的是连价格水平(price level)也被彻底忽视了(指贝塔只看价格波动)。照这种认知,在50美元价位投资IBM股票与在100美元价位投资IBM,风险相当。”(出自《安全边际》)

“学术界与许多专业投资者想出了一个馊主意,用一个希腊字母贝塔来定义风险。他们认为历史上价格波动程度比较高的股票风险就更大。但是真●价投们肯定会认为这是在扯淡。一个高波动的股票也可能被极度低估,从而成为一个事实上风险很低的投资标的。”(出自《证券分析》序言)

“贝塔同时也默认某一桩投资向上的潜力与向下的风险大概相等,此与我们知道的世界现实相违。历史的波动无法预测某种投资的未来表现(甚至未来的波动),所以用贝塔来测风险,很渣。”(出自《安全边际》)

诺奖得主Eugene Fama教授和他的小跟班Ken French教授(对,就是搞 Fama-French模型的那俩哥们)在1992年就发表过研究,说明个股的历史贝塔无法预测未来贝塔。另外还有研究显示贝塔有回归均值(mean reversion)的倾向,意思就是只要时间一拉到天荒地老,所有股票的贝塔都会回归到均值——也就是“1”。所以很多人玩贝塔的时候就还要用个“调整后的贝塔”——将其往“1”上再调一调——总之玩法很多很乱。

所以我们苦心孤诣用历史数据回归出一个贝塔,如获至宝,但在实践中却常感觉怪怪的。比如某个公司可能测出来贝塔等于1.4,但是市场突然闪个崩——像1987年10月黑色星期一那次暴跌20%一样,结果此公司或许就跟跌个12%。而这个时候你就很分裂了,尼玛这股票的贝塔到底是1.4还是0.6?

从贝塔的角度来看,你的预测永远最多最多也就跟你的历史数据一样好。牛逼哄哄的长期资本管理公司就是这么翘辫子的。

不得不说贝塔是我心中的痛。为啥,因为金融科班出身,当年象牙塔里教的都是贝塔、阿尔法、CAPM、APT 这些理论上很刚强但实践上却很坑爹的东东;而后来CFA的课程,也基本上是围绕着搞Beta搞组合管理这个核心。所以贝塔我是不得不学。

但由于童年时代被价投理念洗脑,我早早就不幸得知贝塔在真实世界里的面目。所以可以说我是含着热泪将这些学院派的知识学完,同时心里却又不得不满腹狐疑。那种认知失调的纠结与痛苦,没人能懂。


3. 风险越大,回报越大;风险越小,回报越小?

学术界的那一套在实务上很多时候其实玩不转,所以在真实的金融世界里,我们还是要搞出点实用主义。比较常见的就是J.P.Morgan搞出的 VaR 模型,可翻译为“价值at风险”模型(貌似是某雪球大V的大名?),来衡量某一金融产品或组合的最大可能的损失。

VaR可以测量某一时间内的潜在损失,以及产生该损失的可能性。比如10% monthly VaR=5%,读成在这段时间内,10%的情况下该资产(组合)市值会下跌至少5%。我这里也无意于展开深入介绍这个模型,总之是其思想核心,还是能追溯到风险的本意:产生最大损失的可能。

当然还有人认为光理解为“损失的可能性”还不够,比如达摩达兰教授(Aswath Damodaran)就说,谁对风险的定义最高明?中国人啊。中文里的“危机”一词,你看,有危之处必有机。其他人只看到了风险的损害,或者只看到不受欢迎的波动,但却不像中国人一样看到了风险所带来的机会。关于这个说法.......中文造指好的哥们怕是忍不住要来喷一下,听说最先是肯尼迪造的谣。

所以就牵引出一句古老的谚语:风险越大,回报越大。但这句谚语到底靠谱吗?

这句话反正与学院派的观点不谋而合,所以其实也是很多金融理论的一个前设。风险=波动,他们认为波动越大,预期收益也应该越大,不然此组合就不在有效前沿(efficient frontier)上,而不在有效前沿上的奇葩我们是不考虑的。

这个思想影响很深远。比如我们考察基金经理的业绩表现,2016年王经理基金回报10%,徐经理基金回报20%,两人谁更牛逼?买菜大妈们脱口而出那肯定是徐经理了徐经理我爱你。但直接比收益率是最拿衣服的做法,因为王经理可能是只玩蓝筹的,而徐经理可能是只玩创业板的,俩平台的风险本来就不一样,那怎么能直接比收益捏?所以我们最好能看一下该组合“单位风险能带来的收益”。

于是这里要做个除法。根据现代组合理论 风险=波动,咱就可以把分子定为“组合收益-无风险收益”,分母就是“组合的平均标准差”,上下一咔嚓,就是大名鼎鼎的夏普比率(Sharpe Ratio),衡量风险调整后的收益水平。现代组合理论认为这样你才能决定王经理和徐经理你更爱谁。

这就是“风险越大、回报越大”这大白话经过理论抽象后的版本。Sharpe Ratio还有一个近亲叫 Information Ratio,来衡量基金经理获取主动型收益的能力。不管怎样,风险(波动)与预期收益成正比是大师教授们搞出这些个 ratio 的前提。

巴菲特对此表示:呵呵。

他说 (大神的话我这里还是老实摘录、直接引用吧,出自《格雷厄姆-多德村的超级投资者们》演讲):“不否认我们的生活中风险与回报是呈正相关的。比如你给我一把左轮手枪,上一颗子弹,转一下,对我说:朝你的大脑袋开一枪,我给你一百万。我会礼貌地拒绝,大概是因为觉得一百万不够。然后你可能会说:那我给你五百万,但是要开两枪。此时风险与回报正相关。

但是价值投资正好相反。如果你花一块钱去买六毛钱的资产,这比你花六毛钱去买一块钱的资产风险高多了;但是后者的预期回报却更高。在一个价值投资者的组合里,预期回报的潜力越大,风险其实就越低。”

另外巴老对为何要量化风险也困惑不已。为啥非要量化风险啊?对于价值投资而言,风险不是 0 就是 1。有风险的地方,我们不去不就完了嘛。(还记得芒格那句脍炙人口的名言?)


4. 风险厌恶

现代组合理论的很多观点一般都有一个假设前提:人都是风险厌恶(risk-averse)的。当然这里的“风险厌恶”并不是指与风险不共戴天,还是跟前文说的一样,乃是“如果要让我吃一份风险,那你必须同时喂我一份相称的预期收益”,白吃的风险我可不愿意去吃。但是这种假设其实不是我们的真实世界。

人一定厌恶风险吗?其实不一定,比如让你做个陈词滥调的二选一:

1. 现在就给你十万刀。

2. 现在先不给你钱,一年后咱扔个硬币,国徽就给你二十万刀,数字你就给我十刀。

我不认为所有人都会去选第1个选项,虽然选择2的人其实不太理性:1. 两个选择的期望值不相等,直接拿十万刀的期望值是100000;扔硬币拿两万刀的期望值是(200000 X 50%+(-10) X 50%=99995,理性的人不该选99995而放弃100000;2. 钱有时间价值,即便期望值相当,你也应该选择拿眼下的钱,而不应该去考虑一年后。

那为啥有些人会在此时不理性地选择2呢?

因为风险有效用嘛,这一场华丽的冒险会让你接下来的一整年充满了娇羞、兴奋与期待(对某些人而言可能二十万刀毫无内心影响,那就加到两千万刀罢)。那么效用是啥?一个最庸俗的说法,效用(utility)可以理解为某个事或物给你带来的爽度,所以啪啪啪会有效用、吸烟对某些人而言也很有效用,而“风险与刺激”本身就会对某些人带来极大的效用,不然就没法解释赌场这个东东。

在美国各地有许多赌场,我也偶尔会去光顾。但我自己有个原则,就是只花一百,输光离场,绝不流连忘返。 我一般只玩 Craps(一种掷骰子的游戏,其实我很喜欢玩德扑但是一百块根本上不了桌),因为此赌局从概率上来说赌场优势(house advantage)比较小,只要策略别太激进,一百块其实可以玩很久。

但是无论如何我都能理性地认识到,除非我当日运气逆天,不然只要时间一玩久,我是肯定要亏钱的。那某些金融理论这里就要奇怪了,我知道自己稳输为啥我还非要去做送财童子呢?

因为“追求风险”这事本身就会让人很爽嘛。所以我花一百块,其实跟花一百块门票钱去迪士尼一样,就是买个爽度与效用。 如果你理论假设所有的人只要没有明面上的回报(预期收益)就不会去承担风险,那就没法解释在高速上飙车这件事,除非飙车的都不能算人。

我们的造物主的手艺巧夺天工,所以大千世界什么样的奇葩都有。你非要说如果不厌恶风险你就不是个理性的人,那我只能说你实在是太以己度人、太自以为是了。


5. 了解自己的风险偏好

那既然上苍把我们造得如此不同,我们在做投资时的第一课,就应该是对自己的风险偏好有清晰的认识。但其实“清晰地认识自己”谈何容易。

风险偏好简单点说可以切成两半,一是承受风险的意愿,二是承受风险的能力。意愿和能力只要和谐一致一般就没啥大问题:比如你有万贯家财,那你当然可以时不时地梭点期货期权来陶冶情操;或者你虽然家徒四壁,但是却不作不浪不放荡,那最多就是个节衣缩食,不大会遭啥灭顶之灾。

王小波说过人类一切痛苦都来源于欲望与能力的落差(大意),所以具体到投资的风险偏好里,比较难办的是意愿和能力不和谐。比如一哥们是个啥县级市首富,结果丫钱全投资了美国国债,这就有点太怂了。或者另一个哥们有青云之志与钢铁般的意志,但是却拿出闺女下半年要交的大学学费直接杀入港股找个涡轮梭哈,这就有点禽兽不如了。

这样的人就需要一些正确的风险教育,前者是要让他man一点,而后者是要让他像个man一点。


附录:

那么问题就来了,你是否了解自己的风险偏好呢?以下的一个小测验也许可以帮你对此加深理解,有兴趣的就做一下呗,又不要钱。

注:本调查问卷由Virginia Tech 和 University of Georgia的两位教授所制作,来源: 网页链接 ,所有单位为美元之处都被我以1比5的比例 scale 到了RMB。


1. 你的朋友会如何评价你对待风险的态度?

a. 纯赌徒

b. 在充分研究后愿意承担风险

c. 小心谨慎

d. 坚决回避风险


2. 幻想你正在上一个电视真人秀节目,正面对以下的选项,请问你会选哪一项?

a. 5000 RMB

b. 50%可能性赢 25,000 RMB的机会

c. 25%可能性赢50,000 RMB的机会

d. 5%可能性赢500,000 RMB的机会


3. 你刚刚存够了钱,要度一个“一辈子就放纵这一次”规格级别的旅行大假,结果在出发前两周你被炒了鱿鱼。请问你会:

a. 取消旅行假期

b. 降低规格,节约成本

c. 照去不误

d. 提高规格,加大消费,这辈子也许真的就只能放纵这一次了


4. 如果你出乎意料地得到了一笔100000人民币来进行投资,你会:

a. 放银行吃利息

b. 买入高等级的债券或债券类基金

c. 买入股票或股票类基金


5. 你对投资股票及股票类基金感到:

a. 很不安

b. 有点不安

c. 轻松写意


6. 当你想到风险,首先映入脑帘的是:

a. 损失

b. 不确定性

c. 机会

d. 鸡动


7. 有一群大V都在预测说金价、房价会涨,债券价格会跌,但是他们都同意政府债券相对安全。此时你大多数的投资资产都政府债券里。此时你会:

a. 继续持有政府债券

b. 卖掉政府债券,将获得的钱款一半放入货币市场账户(money market account,吃吃利息的资金账户),另一半买入实物黄金。

c. 卖掉政府债券,以获得的所有钱款买入实物黄金。

d. 卖掉政府债券,以获得的所有钱款买入实物黄金,并加杠杆融资买入黄金。


8. 以下投资你最青睐那一笔:

a. 最多赚1000 RMB,最差亏0 RMB

b. 最多赚4000 RMB,最差亏1000 RMB

c. 最多赚13000 RMB,最差亏4000 RMB

d. 最多赚24000 RMB,最差亏12000 RMB


9. 现在白给你5000 RMB,然后请你二选一:

a. 100% 亏掉2500 RMB

b. 50% 亏掉5000 RMB,50%啥都不用亏


10. 现在白给你10000 RMB,然后请你二选一:

a. 100% 亏掉2500 RMB

b. 50% 亏掉5000 RMB,50%啥都不用亏


11. 有个亲戚给你留了500,000 RMB的遗产,在遗嘱中规定你只能将其全部投资于以下四种资产,你会选择:

a. 储蓄账户

b. 股债混合共同基金

c. 一个15个股票组成的投资组合

d. 商品,诸如黄金、银、石油


12. 如果你有100000 RMB,以下哪个组合你最爱:

a. 60% 低风险投资, 30%适中风险投资, 10% 高风险投资

b. 30% 低风险投资, 40%适中风险投资, 30% 高风险投资

c. 10% 低风险投资, 40%适中风险投资, 50% 高风险投资


13. 你信赖的发小老王是一个极有经验的地质学家,他刚组了一群投资者去搞一个金矿项目。这个金矿项目如果做成,你将获得50至100倍的收益。如果做不成,你血本无归。老王预计成功的概率大概有20%。你会投资:

a. 零毛钱

b. 你一个月的收入

c. 你三个月的收入

d. 你六个月的收入


以下是打分规则:

1. a=4; b=3; c=2; d=1

2. a=1; b=2; c=3; d=4

3. a=1; b=2; c=3; d=4

4. a=1; b=2; c=3

5. a=1; b=2; c=3

6. a=1; b=2; c=3; d=4

7. a=1; b=2; c=3; d=4

8. a=1; b=2; c=3; d=4

9. a=1; b=3

10. a=1; b=3

11. a=1; b=2; c=3; d=4

12. a=1; b=2; c=3

13. a=1; b=2; c=3; d=4


将你的分数加总

18分或者更低:低风险偏好(low risk tolerance,保守型投资者)

19 分 至 22分: 低于平均水平的风险偏好

23 分 至 29分: 适中的风险偏好

29分 至 32 分: 高于平均水平的风险偏好

33 分 或者 更高: 高风险偏好 (high risk tolerance,激进型投资者)


本文行文仓莽,如有不足之处,还请各位海涵斧正。

转载我是欢迎的,但请您注明雪球、署名陈达,在此谢过。

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精彩评论

啊咪老师2017-03-04 11:12

所以当年我就陷入了这样的悖论~谈风险~没客户~谈收益~没节操~

陈达美股投资2017-03-04 11:29

我自己的配置是这样的,可以跟大家敞开说
首先分主动型和被动型  50% vs 50% 对半开 动态平衡
目前被动型的只投资三块:1. 美股能源类ETF;2. 恒生指数ETF; 3. 沪深300以及中证500ETF
主动型的仓位控制在20个股票左右,尽量做到没有任何一个股票超过5%的仓位(这个我之前做陌陌的时候打破过限制), 定期进行平衡。
我总体还是比较怂的。

股民老K2017-03-04 18:20

每次看到类似2这种题目,我都想说一句,期望值导向当然没错,不过只有在能多次下注时才有意义,对于一生也许只有一次的机会,别想那么多,选择概率最高的那个(拿钱走人),除非能组织多人一起参加,变成套利。

TLS美股研究2017-03-04 10:08

达达金融学入门系列已经成型了呀。其实有效市场假说最被打脸的就是动能/趋势策略和低波动性策略了。趋势还好,因为还没有完美学术解释,但是低波动性策略比如 $美国最小波动率ETF-iShares(USMV)$ 是有超额收益的,而且统计明显,用别的因素也解释不了,完全是打脸啊 低风险,高回报。唯一不好就是分红股持仓多,对利率还是比较敏感之外。

全部评论

股市是我的提款机2018-02-15 23:49

入门好文

开远资本2017-09-27 11:04

各大门派均有所长

湖畔的威2017-08-26 12:00

从进入的角度来说,达兄觉不觉得标普的ETF已经太高了,还是说从十年大尺度,任何时候都是攀登新高峰的入场式?

湖畔的威2017-08-26 11:46

嗯,在美股,谢啦,我看看你说的网页

湖畔的威2017-08-26 07:51

请问陈老师对于恒生指数的ETF有什么推荐么,我在先锋产品里没找到。港股的整体CAPE目前是否远低于平均?主要风险能指点两条么?