像对冲基金经理那样去思考:事件驱动交易以及扯一点关于价投的淡

对冲基金有很多策略可以对普通投资者进行启发,比如事件驱动型策略 (event driven)、全球宏观策略(global macro)、新兴市场策略(emerging markets)、相对价值策略(relative value)等等,都是非常有趣的投资门路。

而这一次先讲讲事件驱动型策略。

Event driven,戏言之可以归言于“不怕没事找事,不怕寻衅滋事,不怕摊上大事,但是就怕太平无事,以致无所事事”。事件本身是此策略的核心来钱逻辑,而可喜的是商业世界每天都有很多大事惨事烂事破事一件接着一件地发生,所以此策略从来不缺爆点。

当然啦这里的“事件”也不包括所有家长里短与鸡毛蒜皮。一般而言事件驱动型策略可分为三个大类:merger arbitrage (并购套利)、distressed securities (困境证券)和 special situation (特殊情况)。由于篇幅所限,我将简单地介绍一并购套利和困境证券两种策略,并留下一点点时间来接价投者的客。

                                           事件驱动交易分类(来源:某达手绘)

Merger Arbitrage (并购套利)

套利我们之前有说到过。绝对意义上的套利是指无风险套利,就是聪明伶俐的你洞悉了两个市场中同种资产居然有不同价格,然后你在一个市场买入低价资产并立马在另一个市场卖出,套出了利润并证明了智商。

更纯种的无风险套利甚至都不需要用到自己的钱,是所谓裸体花丛过,片叶不留下。对此有兴趣想要稍微深度了解的可以戳我的这篇短文:https://xueqiu.com/9598793634/65874779

但是啊但是,自然界里存在的真正意义上的套利如同海胆的伤口,一经出现就愈合一切只在瞬息之间,归根结底是因为鲨多肉少不能平衡。所以对冲基金的套利策略大多数情况下其实是指风险套利;而既然有了风险,这口肉往往就能肥厚一点。

在对冲基金的语境下,套利其实是相对价值策略思维的表现:两种资产彼此有极大的关联性但是市场定价却厚此薄彼,而对冲基金相信这种扭曲是暂时的长期而言必然会掰直,于是他们同时买入和卖出(做空)这两种资产。比如常见的可转债套利(convertible arbitrage)。

但显然此类“套利”并不无风险,比如你认为市场扭曲她就真的扭曲吗,万一是你的执念扭曲呢(short 股票 long 可转债结果债券惨遭降级),或者万一市场就任性就扭曲就不掰直呢(比如考虑流动性的因素),再或者万一资产之间的关联性崩了呢(比如并购套利中并购交易谈崩),又或者黑天鹅飞过而大清亡了呢(长期资本管理公司的覆灭)?如果这俩种资产没有实现预期的价值归一,你的策略很可能就喂了狗。

所以我认为对冲基金的套利策略一般只能算的上“准”套利策略,而其中比较常见的就是并购套利。

对于潜在的并购交易而言,当一家公司有意收购另一家公司之时,一般而言收购方公司的股价会跌,目标公司的股价会上涨。道理也浅显,作为收购方你想撩妹就得出点血,一般总要在现有市场公允价格(股价)上加个溢价;而且你收购是为了synergy (协同效应),不外乎 operational synergy(营运协同)诸如更强的议价定价能力啦降低营运成本啦云云,和 financial synergy(财务协同)诸如税务优惠啦降低融资成本啦云云。但是你做为收购方的管理层认为有synergy不代表你的股东父母们也能如此眼毒,在股东审慎而又爱又恨的目光中他们很可能看到了一只巨硕的冤大头。

一些感觉受到侮辱的股东就会用脚投票,他们会直接滚其犊子。于是乎收购方公司的股票就会跌。当然其实在现代金融市场上这件事已经有点自我实现语言 (self-fulfilling prophecy)的调调了——未必是由于股东幽怨地绝交,而是源于嗅血而来群鲨的恶意。有一个哈佛商学院教授的研究显示当一个并购的消息发布,平均而言对收购方公司的卖空比例(short interest)会达到之前的两倍甚至三倍。也就是说当并购传闻袭来,大量空头预言此股必跌,结果他们众志成城的做空行为本身就实现了他们的预言。所以这上面的因果关系其实是傻傻说不清的,未必有synergy什么事。

总之,我们知道收购方一般会跌,而目标公司一般会涨(要约有溢价),但又不会涨到要约价,因为总有不确定性要来打个折。这个空间就给了套利可乘之机。但是先不急我们还要给公司并购粗略地分成两类:现金交易型和股票交易型。在现金交易中你大可以买入目标公司股票,然后吃斋念佛拜菩萨祈祷交易能成,当然如果此时你无法进行有效对冲,那这就不叫套利而叫事件型投机,比如大家耳熟能详的中概股私有化。

在股票型并购交易中收购方会以本公司股票作为对价来交换目标公司的股票。乍一看套利策略那再简单不过:对冲基金会去卖空收购方公司的股票并买入目标公司的股票然后到时候并购完成了我就用以目标公司的股票换回的收购方公司的股票去平掉对收购方公司股票的卖空仓位这样我目标公司的股票的做多仓位也就平掉了。大业得毕,平仓完多余的股票就是我的利润。

这种交易与事件型投机不同,因为此时你的眼中只剩下交易的成与败,已再无大盘的生与死。你看如果要是撸一把中概私有化,拿个股票如同憋尿一般如履薄冰,大盘要是崩个盘啥的信仰也就秒崩了怀疑与自我怀疑一下子就涌上心头。这种套利不是套利,而是诛心;并购套利不一样,由于你持有收购方公司的卖空仓位,此时大盘上下已经与你无关,你终于能冷静下来气定神闲享受一把市场中立(market neutral)的静谧。

当然这种策略看起来平易近人,但是需要处心积虑的细节其实多如牛毛。比如所有有可能导致交易奔溃的因素(股东会不通过、监管者阻挠),比如股票型交易中有可能出现的浮动比例(例如以“价值50美元的A股票去交换1股B股票”,相比固定比例较少见),比如何时进何时出怎么进怎么出。由于功课太繁重而其实肉并不多(想想对比一下动不动50%差价的中概股),一般也只有机构投资者诸如对冲基金有资源搞得动这口肉;不建议散户自己操起算盘就喊打喊杀,回报/时间比贼低。

其实如果你不挑不选不做功课不加杠杆,合并套利投资回报其实不会很高,波动性也比较低。以下是不加杠杆的标普并购套利指数(S&P Merger Arbitrage Index,该指数无论何时都包括了正在进行的40个并购交易,包括了40个收购公司的做空仓位和40个目标公司的做多仓位,并配备较多现金仓位)的表现,10年年化收益2.2%,浓浓的固收指数既视感。但是对冲基金加入了主动管理和杠杆效应就要劲爆许多,Barclay的对冲基金并购套利指数 (Barclay Merger Arbitrage Index)过去20年的平均年化收益为7.4%。在合并套利上面我相信主动型基金是能够有所建树的。

                  S&P Merger Arbitrage Index(来源:S&P Dow Jones Indices)


所以我们还是把并购套利丢给对冲基金经理们去玩,在这里就耳闻目染一下其交易思维(配对交易的对冲思维)即可。当然如果你对参与无杠杆无主动管理的并购交易投资有兴趣,可以考虑IQ Merger Arbitrage ETF (MNA)这一个ETF,长期的表现稳若磐石与狗。

                                           MNA价格表现(来源: YChars)


Distressed Securities (困境证券)

这就是赌大的了,但是玩儿溜了你甚至可以骄傲地说哥们我这个是标准的价投好不好。

专长于困境证券策略的对冲基金常被那些症人菌子蔑称为秃鹫(vulture funds),那根据这个隐喻而言困境证券就是烂肉。困境证券指的是陷入经营困境、违约或者已经处于破产程序之中的公司或政府实体的证券,主要是指其债券但也偶尔会包括普通股或优先股。

Distress是一种超然的境界,一个公司并不是修个指甲破个口子贴个狗皮膏药就能对外宣称老子distress了的,你债券价格往下走了一丢丢你就想distress那是不可能的。一般而言首先你穷到现金流没法搞定到期债务也就是说你光荣违约了,于是你的债券变成了快要爆的手榴弹大家玩命地抛啊抛了,于是你的债券价格喊出跳楼价了,然后你一算哟西现在我债券的yield to maturity到期收益率比美国国债高了1000个基点(10%)了,那么恭喜你,你的证券终于陷入了困境。

或者公司直接吃了一记评级机构的CCC上勾拳(急迫的违约风险)也是可以直接distress的。陷于困境的公司一般经营都是一摊翔,或者行业特别不景气或者竞争特别惨烈,或者其本身就代表了夕阳产品或技术,或者官司缠身破事不止,总之管理层每天脸上就是一副生无可恋的苦逼相。

一般distress之后公司的债券会从跳楼价进一步过度到跳楼价都没人要,这就很尴尬了,恐惧让人失去理智,直到有些情况下债券价格跌到你买入后亏钱的风险其实已经非常小的地步。

投资困境证券的基本逻辑是控制 downside risk(向下风险),逻辑起点就是破产法毫不含糊规定的国家通过强制力推广的一条铁则:在破产清算时债主优先于股东受偿。这就决定了当悲剧发生公司不得不清算之时(worst case scenario ),股东们基本就没裤衩啦,而债主一般还能捡回一些资产,也就是说其向下风险可控。很多人赌困境公司上来就是股票买买买,以为押一块可以赢一百块,这是只考虑向上回报(upside rewards)而不考虑向下风险的思路,往往就是一赔精光;而困境证券投资的思路是仔细评估公司资产和清算的可能性,目光锁定向下风险,即便是最悲剧的情境下最好也能少亏钱、不亏钱,甚至赚钱。

一个向上看潜力,一个向下看险地;一个乐观大胆,一个悲观谨慎。这或许就是困境证券投资中是买股还是买债两条思路的区别,而往往在这种情境下买债会妥妥胜出。

但也正因为对风险的透彻研究至关重要,一般散户可能无此资源可以胜任,困境证券往往是精于此道的机构投资者诸如对冲基金、私募基金和投行的菜。另外如果你仔细想一想其策略的哲学理念,你会发现困境证券投资居然好像是一种价值投资耶。

比如在价投界有一点地位的Seth Klarman,就是困境证券投资界的一代老妖。这厮写过一本书名字就叫做《安全边际》(Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor ,强烈推荐,其中就专门有一章是讲困境证券投资的),乃是格雷厄姆和多德理念的忠实执刀手。

《安全边际》这书在亚马逊上卖将近三千美元一本,在你掏钱买之前,让我先总结一下他的观点帮您省掉这三千刀:

1.首先要将投资和投机二者分裂开。Klarman认为比较大的一个区分是投资会产生现金流,而投机是纯粹为了能卖出更高价。所以买一片产木头的林子是投资,但是买莫奈的《睡莲》就是投机 。从前在加州有过一段时间沙丁鱼泡沫,由于传统水域沙丁鱼渐少,沙丁鱼罐头被爆炒,价格畸高。然后有个参与了沙丁鱼交易的哥们决定对自己好一点,他晚餐拿了一个买到的罐头开了吃,结果吃完之后食物中毒。他跑去找卖家理论,卖家对他说:你不明白,这个是交易沙丁鱼,不是吃的沙丁鱼。

2. 价投者必须将亏损本金的风险放在第一位,先风险后回报,先保本金后谈收益。(是不是与困境债券投资的理念一致?)而一般的投资者往往先看回报,对于要不要本金是一幅无所谓的态度。(是不是与困境股票投资的理念一致?)

3. 价投理念是一种自下而上的理念(bottom-up approach),具体公司具体分析。Klarman偏爱的估值方法:现金流折现法、private market(私募市场估值)、清算价值估值;Klarman反对的:每股收益、账面价值和股息收益率。

4. 市场无效会发生,价投者可以乘机以极低折扣买入好资产.但是同时价投者必须耐住寂寞,因为这样的好机会十分稀少。Klarman在大多数的情况下都手持三至五成仓位的现金,你可能会在想这个傻子怎么老是拿着那么多现金那还赚个屁钱,但是价值投资者认为市场偶尔无效长期有效,而他们需要做的就是拿着现金等待市场无效的出现。当然出手之后同样要能继续耐住寂寞,因为在一段时间内市场表现可能会惨不忍睹。

肯定有人要跳出来说卧槽大意了,又被灌了几口价投的鸡汤,又是老调和常谈。好吧其实《安全边际》这本书最精华的不是观点,而是Klarman阐述观点的方式与论据。看来这三千刀是省不掉了,您还是自己买本来读一读。

价值投资本质上就是找丢儿(deal),但是一般最好的丢儿都是在最惨最面目全非的人间地狱,比如说公司陷入困境或者官司缠身。例如一堆公司都被rate了CCC的评级,在评级机构眼里他们长得都一样,但是很明显每一家公司各自有各自的苦,麻烦大小苦水多寡其实都不一样,一个CCC的评级实在是太粗线条。于是“聪明的投资者”就可以在其中去找出被错剐了的“烂肉”,然后当成宝贝捡回家。在这点上投资找丢很像破案解谜,你尽最大的可能把所有可以找到的蛛丝马迹拼接在一起,跋山涉水穿越重重迷雾苦苦去找到一个丢儿或者大彻大悟这根本就是一滩冷翔。

我认为这也是投资的最大乐趣。

而 Seth Klarman这哥们就精于此道。金融危机之时,2008年他的对冲基金Baupost从木有困境证券仓位到持有三分之一仓位困境证券然后到2009年持有一半仓位,这都得益于他能在缺乏机会之时能忍住寂寥手持大量现金。他说,投资时你需要勇气和现金,两者缺一不可。Klarman规模270亿的Baupost基金从1982年以来三十几载年化收益率达到了傲睨自若的20%。

困境证券投资不但要求投资者能慧眼识珠火中取金,能勇冠三军杀入破产、重组(reorg)、债务重构(debt restructuring)、清算的支离破碎的残局,往往还需要投资的基金对此残局进行主动控制,因为不好意思你已经是主要债权人了,你和你的投资对象之间的关系已经变得不可描述。

举个Klarman自己的例子吧。之前说到2008年—2009年他的基金在狂买困境债券。当时美国最大的中小企业商业贷款机构CIT集团(CIT Group, NYSE: CIT)一下子说不行就不行了流动性崩溃债券大跌。Klarman发现这家公司即使清算后资产也能够cover至少80%的无担保债务,于是他在债券价格跌到面值65%—75%开始建仓,一路加仓直到债券跌到40%。大家可以看到市场的惨不忍睹往往会如约而至。

但是有时候情势会惨烈到就算你有天大的耐性公司还是挺不住要寻死,于是到了2009年7月CIT实在是要挂了,Klarman说这不行我还没玩够呢我还要再帮你(其实就是帮自己)一把。然后Klarman主动出手,他居然联合几家对冲基金一起再借给 CIT 75亿美元助其延年益寿。

你可能会认为这不是飞蛾扑火吗怎么如此desperate;非也,Klarman极其狡猾。这一笔贷款乃是first lien loan(第一留置权贷款,最优先受偿的有抵押贷款),背后居然有债务面额四倍的资产作为抵押。而如此安全的一笔贷款,黑心商人Klarman居然还收人家12%的年化利息,真是不要脸。

那么为什么CIT要如此委曲求全去借那么耻辱的钱?很简单,因为在这个绝望的时刻就Baupost钱多。看,平常一半左右的现金仓,为的就是这个时候就打了个落水狗的劫。

其实CIT天天哭天抢地,Klarman心中是不慌的,因为他基本上已经立于不败之地。他新给出去的贷款有极高的资产抵押,之前买的债券就算公司清算了也能要回80%的面值,哥们确实是乘火狠狠打劫了一把。

最后果然不出其所料,CIT重组后脱离了破产程序,股东的股权全部被抹清出局(押一赌百的都挂了,现在的CIT已经不是曾经的CIT股票了,正如现在的GM也不是曾经的GM),但Baupost持有的债券拿回了80%的面值,最终大赚了一笔。在全球市场如死灰一般黯然的2009年 Baupost的收益率居然可以高达27%,黑心商人真是不要脸。

同理Baupost也成为了在莱曼兄弟(Lehman Brothers)这块烂肉上大快朵颐的一只鹰。看准好机会就下重注的Baupost 当时在莱曼兄弟distressed securities上的仓位高达基金总额的8.5%,在莱曼兄弟上收益的IRR最终高达30%。Seth Klarman的困境证券吸精大法敲骨吸髓,而莱曼兄弟被人活活吸干最后油尽灯枯洗洗去睡。

你看,世人推崇的价值投资也有她的黑暗面,也不是都看起来像巴菲特那样充满正能量散发着人性的光辉,对吧?

Barclay的困境证券指数 (Barclay Distressed Securities Index)过去20年的平均年化收益为8.7%。

Baupost 1999-2014 投资表现(2014年数据,蓝色为Baupost,红色为标普500,来源:Novus)

结语

行文至此,我想要离题一小下,想先讨论一下两个虚构而简单的投资案例:

例子1:

陈某在腾讯市值冲上亚洲巅峰之时购入了腾讯的股票,其理由是“好公司我要持有一百年”。10年后(纯粹为了举例子而假设,我没有给投资意见啊天地良心)腾讯市值翻了四番达到一万亿美元终于冲上了宇宙巅峰,而陈某的小手按按金融计算器发现IRR达到了惊人的 14.9%。

例子2:

达某在某一高危能源公司宣告破产保护之时以面值50%的价格买入大批有抵押品的高级别债券(senior debt),其估计如果这家公司清算可以得会债券面值的80%。半年后公司被Chapter 7清算驾鹤西归,达某最终受偿80%的债券面值,于是达某从此江湖人称秃鹫达。

请问,这两个哪一个看起来更像是价值投资?

应该会有很多人不假思索地说第一个例子是标准价投。他们会说你看巴菲特说了好公司要持有一辈子,这不就是价投的理念么。我个人认为这是不对的,投资好公司不一定是价值投资。好公司往往不便宜,尤其是当一些看起来太牛逼的公司不可一世之时,你买入的价格往往是市场估值的顶点。当然不排除这家公司确实太牛逼了已经到不可八百世的地步,不仅仅是当代就算古往今来都没有任何一家公司能比得到,于是她继续高歌猛进而你也确实赚了钱了;但是,这个就是价值投资吗?

看了Klarman的《安全边际》这本书,大家就会知道价投的核心是在市场无效的可能性下寻找安全边际。当然这也不是Klarman的原创,祖师爷格雷厄姆和多徳就明确表达了这个核心观点,而出色的困境证券投资正是实践了这一观点。

而持有好公司一百年并不是价投。你要是买贵了,一百年的收益率或许仍是个枉然。微软是一家毋庸置疑的好公司,行业很垄断护城河很深。但是如果你在1999年末科技股泡沫最盛之时买了微软,一直持有到现在也只是将将打平,无非就是拿了二十年的股利。所以好公司拿一百年只是很多人自认为价值投资的一个错觉。

格雷厄姆和巴菲特都说“要买入好公司”,这没错,但是很多人只看了这前半句话就把书本给合上了,并奉之为价投的要领心诀。但其实还有更重要的后半句大师们说了但是很多人来不及听的话:在打折的时候。

所以任何不谈安全边际的价值投资都是耍流氓。很多人认为对冲基金不价投,认为他们无非每天就借助杠杆衍生品对冲来对冲去,豪赌一些比如脱欧啊英镑跌啊等等特定事件。由于看多了诸如索罗斯、John Paulson之类天外飞仙般的大手笔,或者倡导的activism (怎么翻译?激进主义?)的Bill Ackman、David Einhorn之类的天天头条,由于他们神啊牛啊曝光高啊,所以有人就误以为这就是对冲基金的本相。

其实有很多像Seth Klarman或者Joel Greenblatt(另一个价投老妖,Gotham Captial创始人,专长于special situation)那样坚持价值投资策略的对冲基金经理受到了冷遇,但是他们的投资表现却异常优秀。所以如果有人认为对冲基金与价值投资八字不合,那么要不就是没弄明白对冲基金要么就是没弄明白价投,或者很有可能两者都没弄明白。

而我这个人大致上是持价投理念的,但是偶尔也要用小仓位去偷把鸡,要不然岂不是显得太怂了。但每当我偷鸡成功洋洋自得春风满面无比嘚瑟之时,夜半梦醒我的耳畔总会盘旋起 Greenblatt 常讲的一句话(出自 The Little Book That Beats the Market):买股票但不知道你究竟买了什么,如同手持火把猛穿过一个炸药工厂。你可能会活下来,但你仍然是个傻子。



利益披露:作者持有腾讯公司股票仓位(首先先说清楚这当然不是任何投资建议,但是为了消除任何可能的误导和不良影响,我想透露一下这个仓位我已经持有了很长很长很长很长时间了,追涨不负责)。

本文行文仓莽,如有不足之处,还请各位海涵斧正。

转载我是欢迎的,但请您注明雪球、署名陈达,在此谢过。

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精彩评论

牛班长 2016-09-24 15:50

作为一名读者,楼主对卡拉曼的解读还是很棒的!都3000刀了,比黄金涨的还快,几年前到处找这本书时才号称绝版价1500刀。有心的人可以在网上找到翻译版的,0刀。塞思·卡拉曼算是真有勇气的人,写了这本书基本是宣布和全行业的人为敌了,难怪没有再印了!不过此书更适合专业机构投资者研读。普通人想走价投的道路,还是先花80%的时间修炼心性吧,比如:坚持一周三次健身,先让自己成为一个有毅力,能自律的人,再花20%的时间学习“术”的知识足矣。

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光的深处 2016-09-24 08:43

写的真好。真心好。对于有这种表达能力,真是羡慕嫉妒恨啊

全部评论

开远资本 2017-09-27 11:23

一会儿

喜阳阳 2017-07-30 07:57

学习

洗水标 2017-03-09 12:39

出此书和与行业为敌沾不上边。那些策略的拥挤程度和这一本书的影响长期看也没什么关系。当年他写一方面是想或多或少想服务一下大众,但更大程度上也是为了给求他的当时在出版商的老同学面子。不增印好像是因为后来有些小插曲小别扭,主要也是出版商太不给力惹烦到他了,他一气之下不管这事了。而且后来他好像说过,广大群众真心需要的可以在网上看到那啥版的,我也没必要再去跟出版商打交道增印。话说一个他的老朋友说过,当年书刚出来弄了个签名售书活动,结果出版商掉链子根本没宣传出去,会场里空空如也没啥人,这书像白菜一样一大堆一大堆的摆在桌上,这位来捧场的朋友看着尴尬的卡大神甚是同情,实在是看不下去,于是双手各抓了好几本(每本售价大概20块。。)去结账。。。后来。。。论多认识大神的重要性

加州熊 2017-02-22 08:19

写的好!

陈达美股投资 2017-02-20 03:10

那你等我几天 我去自个宫