V型反转与重新定义:腾讯2023年报解读

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一、价值要素

长期投资熨平波动

历史上几乎从来都没有过,完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股——王子落难是好公司的主旋律,大大大牛股几乎100%都遇到过大大大坎坷。比如茅台的塑化剂,特斯拉的产能地狱(production hell),Meta的“年度最烂公司”,微软亚马逊苹果都经历过跌掉七八十个点的dot.com泡沫大破裂,而鄙人女神股Chipotle 墨西哥烧烤,因为大肠杆菌事件,从700+到200+,但现在是2700+。虽然或许需要多年时间,但优秀的企业时间长了股价都王归,sooner or later,像极了再倔强到最后也还是要降息的鲍叔。

腾讯股价我估计也会如此演绎,只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽,听说不少企鹅铁杆是价投,未免错愕了信念。但是你如果把股价和生意分开看,持股的体感是很不一样的。你可以看得出2020年到现在,腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何V字反转,走出了2022年的谷底;然后23年的Q1234的四个季度的收入、利润、毛利,如何逐步走正走好走高,再加上回购、分红、分股票,其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生

所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾,我还是要说一句,长期投资熨平波动。

Q4财报基本信息如下:

2023年第四季度腾讯总收入1552亿元,同比增长7%,毛利、经营利润(Non-IFRS)、净利润(Non-IFRS)增速分别为25%、35%、44%,均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元,净利润(Non-IFRS)1576.88亿元。然后你会有些错愕地发现,腾讯既不是游戏公司也不是社交媒体公司,因为代表数实经济的金融科技与企业服务板块年收入2037.63亿元,连续两年营收贡献第一

我会从最重要的几个点,毛利率变化的解读,经营性利润数据的解读,新业务的春风又长新芽甲,以及股东回报几个点去拆解这份财报。但在这之前,我希望先引用一段话,以此在审视腾讯财报的时候可以时时在心里默念之。来自于蒂林哈斯特的《大钱细思》(Big Money Thinks Small),第十九章《判断价值的艺术》:

“……四个价值要素:1. 盈利能力; 2. 生命周期;3. 成长性;4. 确定性。

我会用一份简短而重要的检音清单来找出漏洞。

A. 股票是否有高收益,即低市盈率?

B. 公司是否做了一些独特的事情,让它有更大的概率赚取超额利润?它是否具有护城河?

C. 公司是否能够永续经营,或公司是否面临竞争、衰退过时或过度负债的风险?

D. 公司的财务状况是否稳定?公司发展的前景是否明朗,是否具有周期性?财务状况、未来发展是否具有确定性?

在回答这些问题时,我会检视公司往年的业绩记录。我还需要管理层给我讲述公司业绩数据背后的缘由,以及它们的持久性。未来是否会因为新产品或经济规模的增长而变得更好,还是会因为竞争加剧或产品过时而变得更糟?”

根据价值要素的决策模型做投资,在王子落难之时(价格最便宜的时候)最可贵,在投资最凛冽的冬天里最锐利,就像一条冻住的带鱼。

二、 盈利能力,注重核心问题——毛利与毛利率

讨论腾讯的盈利能力的核心是看毛利(或者经营利润),作为腾克希尔控股公司,其净利润会被投资收益极大地左右(比如4Q22的时候处置了美团股票,大力推高净收益极其同比增长),但毛利不会,毛利更好反应业务的变迁。尤其是腾讯的业务模式比较稳定,不同时间段上很有可比性。

(来源: 公司财报)

比起2022年的至暗时刻,毛利增速在2023年恢复得最明显,均为两位数的增长。而且从毛利率看Q4更是创了新高,甚至比疫情前的2020年还高。2023年全年毛利率也是历史新高(48%),也超过了2020年。说明什么?说明王者归来,深V筑底。

而毛利与毛利率增长的同时,其实腾讯的业务结构发生了很大变化。腾讯的主营业务我们先解构一下,三大块1. 增值服务(包括游戏收入和社交网络收入)、2. 网络广告、3. 金融科技及企业服务。各块业务表现如下:

(来源:公司财报)

从前说腾讯毛利高主要是游戏毛利高,包含游戏的增值业务毛利率基本在55%-60%的水平,最低的2019年也有53%。游戏贡献的利润一直超比例于其贡献的收入。即使在大家都长吁短叹“腾讯也开始赚辛苦钱了”( 不过我不明白为啥游戏钱是容易钱而其他钱是辛苦钱)的2022年,游戏毛利率也有50%左右,而氪金网易游戏的毛利70%以上——所以游戏正经是拉毛利的业务,整个增值服务在2023年全年,也有54%的毛利率。

所以历史上腾讯毛利高,大家都说是游戏业务赚钱,众口铄金倒也不算嘴瓢。然而游戏在2020年达到最高占比之后,我们可以从一些数据分析看到——2020年游戏业务收入占比达到峰值40%(1912亿/4821亿),到2023年游戏规模占比其实下来了不少(Q4来算,409/1552=26%,全年1799/6090=29.5%),游戏依赖度明显下降,但腾讯还是保持了毛利增长和高毛利水平。这又说明什么?说明腾讯不再依赖游戏赚钱,而是有了新的吸金业务,草木葳蕤,正如Pony所言——老树出新芽。有很多高毛利的新业务,他们的收入跟了上来;而腾讯云的改革也初有成效,在所谓“减脂增肌”之后,腾讯云显著降低了低毛利业务规模。

再说一下我为什么不用净利来考察业务。前面说了净利受投资波动影响很大,腾克希尔哈撒韦控股公司,投资的市场波动对于净利润有雷霆雨露的作用(比如前面说到的4Q22的时候处置了美团的股票,净利同比暴增)。另一方面的毛利却反而能更能体现出腾讯运营商的收入与利润全貌,解读毛利变化并将投资收益的波动熨平后回溯,可以看到业务发展的趋势 。topline的收入会因为模式不同而扭曲(比如京东的收入就长期霸榜),但是低利润的收入增长(比如腾讯以前的云业务),对公司以及股东都不会带来价值,高增长毛利以及经营利润,在某些语境下,更好得体现一家公司业绩质量。

对于利润质量的反馈,这次财报有一个比较major的“会计重列”,也是增强利润本身的“业务属性”而非“投资属性”或“公益属性”,以下是财报里对于重列财务的合理性的一些说明:

(来源:公司财报)

三、微信生态下的新业务,万物生长,草木葳蕤

上面我分析了,腾讯毛利增长的同时,业务结构发生了很大变化。那是哪些新业务开始给整个公司pitch in利润?——看1. 增值服务(包括游戏收入和社交网络收入)、2. 网络广告、3. 金融科技及企业服务这三块,新贡献主要是来自于一部分的“2”以及大部分的“3”。

腾讯到底是什么?我之前给出的(一点看法,不一定对的)答案是,腾讯是基于微信与QQ的基本盘而生长出的科技公司,有人说他是游戏公司,有人说是social media,都对但也都不对。因为你蓦然回首会错愕发现,腾讯业务中金融科技及企业服务其实占比最高,因此你无论是说游戏公司还是网络社交公司,都很偏颇——虽然所有东西都是长在微信与QQ的基本盘上。

而微信不少业务板块长出新的东西——视频号、小程序、小游戏、微信搜索,心旌荡漾。活跃账户数增至13.43亿。随用户参与度提升,视频号作为老树发新芽的最亮点业务,在2023年用户使用时长增长翻倍,四季度视频号的广告收入上升明显。

广告业务创季度新高,比我预期要好不少;因为4Q22 是视频号信息流商业化的第一个完整季度,所以4Q22的基数就比较高,我本身预期Q4广告收入同比增速会回落,结果同比增长21%至人民币298亿元(vs. Q3 20%),我是颇为满意。究其原因,官方说法是——“乃由于对视频号的广告需求以及我们广告平台的持续升级。除汽车之外的所有行业于我们的广告开支同比增长,其中互联网服务、大健康及消费品行业的增长尤为显著。”而我认为,随视频号商业化加速,视频号电商增长贡献增量的广告收入、AI在程序化广告匹配上的精度和内容创作效率提升,腾讯广告会持续跑赢广告大盘,继续增长这一块高毛利的收入。

除了视频号以外,小程序、小游戏、搜一搜也都带来高毛利新收入;小游戏流水年增长超50%,微信搜索日活跃用户数破1亿;另外SaaS板块腾讯文档、腾讯会议等在大模型ai技术带动下能力也升级,表现不错。总之微信生态里的商业化模式多如牛毛,还有一个生态内的elephant in the room不得不提,金融科技——四季度,金融科技板块保持双位数增长,归因于商业支付活动增加以及理财服务及消费贷款服务增长。金融科技也是“老树生新芽”的调调,在高合规的语境里,推陈出新,深入高增值的理财和个人信贷服务,比如近期陆续推出的分付、分期等等。

游戏也有可圈点的地方。4Q23年腾讯的国际游戏收入是139亿元,而全年收入532亿元,海外收入占游戏收入的30%。这个比例在2019年Q3,单季收入贡献只有10%,再到如今年收入贡献占比创新高,腾讯游戏是腾讯业务全球化最众望所归的突破口。

四、 关于回购与分红

一直有一个说法是腾讯一边回购一边又增发,还有些认为是不是直接拿回购的股票去搞股权激励。当然这是不允许的,港股市场的回购要注销掉。所以到底是回购还是增发呢,不用搞那么复杂,这是一道小学一年级算术题,其实你很简单,你就看shares outstanding,总股本高了还是低了。如果变高了,稀释股东,予取予夺;如是减少了,就是回馈股东,等价于现金分红。一目了然:

得知,普通股加权平均数,减少了8500万股。

2023年度派发末期股息每股3.40 港元,除了现金股息, Q4腾讯宣布2024回购规模至少翻倍,从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。以目前价格来算,如果2023你那能保持分红的绝对值,2024年的回购+分红(暂时还不算分出投资的其他公司股票),股息收益率在4-5%左右。

五、结语

然后我们再回到蒂林哈斯特谈到的四个价值要素:

1. 盈利能力; 2. 生命周期;3. 成长性;4. 确定性。

A. 股票是否有高收益,即低市盈率?

是。2024 forward PE 10倍左右。虽然聊了半天毛利与盈利质量,但是大家都认市盈率,那这里只能用PE啦。算PE大家比价有体感。

B. 公司是否做了一些独特的事情,让它有更大的概率赚取超额利润?它是否具有护城河?

没错。科技公司我倾向于不谈护城河,但是腾讯的竞争优势比较明显。

C. 公司是否能够永续经营,或公司是否面临竞争、衰退过时或过度负债的风险?

有竞争(TikTok也有政策风险,但是目前来看,两者的压力都在趋于减轻。无过度负债。

D. 公司的财务状况是否稳定?公司发展的前景是否明朗,是否具有周期性?财务状况、未来发展是否具有确定性?

稳定,且无强周期性,未来的确定性比较强。

所以对于我而言看完财报的投资结论就是,这是业绩的V型反转,V底已成,我愿意继续长期持有,以长期投资熨平波动。

利益披露:作者持有$腾讯控股(00700)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)$ 多头仓位

本文仅做分享之用,不构成投资建议。

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精彩讨论

陈达美股投资03-20 21:39

我代表腾讯广大股东,谢谢我自己为腾讯吹票。$腾讯控股ADR(TCEHY)$

陈达美股投资03-26 13:37

如果骂我,侮辱我,能提高你生活的幸福感,那么,你尽情骂吧。我保证不拉黑你。

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再给大家安利一下这本内容有点杂但是常看常新的投资类好书:

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微信是人民的。

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突破突破,向上突破。$腾讯控股(00700)$

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再给大家安利一下这本内容有点杂但是常看常新的投资类好书:

巴菲特曾在2019年致股东信中谈到:“我们在资本配置中的首要目标:购买全部或部分具有良好和持久经济特征且由有能力的管理层经营管理的企业。我们还需要以合理的价格购买这些企业。”
就当前的腾讯而言,拥有多元且强大的护城河(良好和相对持久经济特征);拥有pony等年富力强、回报股东、管理和投资能力卓越的英才(有能力的管理层);在十几倍市盈率和5%左右的综合股息率的安全边际下(合理的价格)。
请给我一个拒绝她的理由。
$腾讯控股(00700)$

代表本人持有的1900股谢谢您吹票

毛利率没用啊,你做生意哪该看毛利率,要按赚的钱来看,看净利率!
腾讯净利率就算按照调整后的利润,也仍然是下滑的达美不能屁股决定脑袋哇。
$腾讯控股(00700)$

我就一个问题: 微信真的是腾讯的吗?

1576亿归母,应该还要扣减271亿股份酬金,归母应调整为1305亿。
其中游戏717亿,广告235亿,金融365亿。
717亿游戏*15PE+235亿广告*30PE+365亿金融*30PE+8000亿投资(打9折)=3.65万亿RMB
好像距离合理估值还有46%的上涨空间。
分红320亿港币,回购1000亿港币,股东回报为4.8%。
如果归母每年增长15%,
则合计股东回报20%。
很难找出更好的投资了。