汤臣倍健——短期不乐观,长期不悲观!

一、三季报预告的看法:

实话实说,三季报确实不好,严重低于预期。这是预料之外的事情。

汤臣倍健营业成本常年占营收比重仅为35%左右,最高的2020年也仅为37%。抵御原材料风险能力是非常强👍🏻的。

在面对上游原材料和大宗产品涨价对利润端的冲击上,汤臣倍健相比起其他消费类企业面临的侵蚀要小很多。


所以刚看到3季报预告利润变化的时候,我才会觉得傻眼,完全没想到利润会降这么多。

尤其是Q3季度,同比去年下降40%-60%,看起来特别的辣眼睛。[吐血]

公司的解释理由是:

1、第三季度受国内疫情有所反复影响,公司境内线下业务承压;

2叠加去年同期高基数的因素,公司预计第三季度收入较去年同期略有下降;

3、 第三季度由于品牌推广费、平台费用的增加和非经常性损益的影响。

以上3点原因共同作用下,公司预计第三季度业绩较去年同期有较大幅度下降。


二、利润都去哪儿来?

我结合着公司的公告内容和以往的财报数据,来详细的梳理一下,看看利润到底去哪儿了。

过去3年汤臣倍健Q3季度成本情况分析:

2020年Q3营收同比2019年增速35.22%,同比18年增速58.3%。扣非利润由2019年Q3的2.86亿增长到4.88亿,同比增速70.63%。

相比去年同期基数高这个说法也确实是合理的。但疫情的说法我就不是太能理解了,去年不也同样是疫情吗。

接着我们来看下企业费用端的变化:

考虑到非经常性损益的影响,表内利润均为扣非利润。2021年Q3利润取公告的中位值。计算得(2.52+3.03)/2+(0.25+0.45)/2=2.88亿

即如果取预告中值的话,2021年Q3的扣非利润为:2.88亿。

2021年Q3扣非净利润同比2021年下滑40.98%。


我们先来看收入端,根据公司披露:

三季度的收入只是较去年同期略有下降。那么降幅应该不会太大,估计会在10%左右。也就说2021年Q3的营收最坏情况下,不会低于17亿左右。

2021年Q3营收下滑:(19.08-17)/19.08=10.9%。

对应净利润率为:2.88/17=16.94%。

净利润率同比2020年Q3下滑25.58%-16.94%=8.64%。

考虑到汤臣倍健营业成本的长期稳定(连续多年为34%附近),管理和财务费用占比也不高。最大的变量只能是销售费用。

反推可得:2021年Q3单季的销售费用大概为5.6亿左右,占比32.9%。费用同比2020年Q3增长21.7%。

所以导致Q3利润大降的最主要原因是销售费用的大幅提升。

这个推理符合公司的说法:3季度加大了品牌推广费、平台费用的开支。根据半年报,我们得知,小汤启动了线上线下经销商一体化的变革工作,也是会导致费用的增加。

再一个,这个情况,像极了2019年Q3的时候。看表内数据我们可以发现,在市场不景气的情况下,加大销售费用的支出来保障营收,是汤臣倍健惯用手法。这是强者的主动出击,是扩大市占率的积极表现。有理由相信今天的付出,在景气度来临时一定会得到收获。

分析预期结果汇总:

最后分析推测的结论,基本上和管理层公告的是吻合的。

即为了保证年度营收目标(2021年79-80亿)的达成,销售端加大了线下实体店的促销和返利力度(去库存),同时考虑到销售端改革的费用支出,两者费用加大,共同导致3季度的净利润大幅下滑

基于疫情导致的消费力下降,国内大部分必须消费品企业,都出现不同程度的业绩滑坡,汤臣倍健做为可选消费,同样难以避免,这是由生意模式所决定的。

市场的客观因素,和与企业自身的一些变革,共同导致了让三季度业绩的下滑。当然后者与销售策略和营收激励计划有很大关系,大概率为了达成年度营收目标加大销售的力度。

只要汤臣倍健的基本盘优势不变,随着未来消费景气度提升,汤臣倍健的利润水平也将快速回升

Q3利润大幅度的下滑,确实很让人不爽。但好的两点是:

1、线上受疫情影响小,依然还是增长的。

2、境外 LSG 实现了快速增长。LSG不下滑,年底商誉减值的风险基本就可控。商誉就不会暴雷。

结论我之前的帖子已经给过,大宗不落,海运不降,消费难涨。

通货膨胀带来的影响已经深入每个家庭的日常生活开支和企业的生产活动。这是疫情和流动性放水带来的双重危害。短期很难避免,但长期看,所有的不利都将会过去!


三、我的后市计划:

1、首先,远离股市,从明天起愉快的享受长达7天的国庆大假,该吃吃,该喝喝。

2、其次,我没有减仓的计划。静待3季报正文出炉,再结合着数据做进一步分析。

3、最后,如果节后汤臣倍健的股价大幅下跌,在380亿附近,我会选择用剩余的资金继续加仓,然后选择性躺平。

以上分析,只代表我自己的思考结果,仅供自己做投资决策,不做他用。

我的观点大概率是会出错的,请勿套用。


四、一点感想:

企业的经营永远不会一帆风顺,尤其是在疫情的反复冲击下。这点预期和承受波动的心理准备我们要有。不能一遇到预期外的变化,我们就心态失衡,质疑企业和管理层。

股市不是零和游戏,而是正和游戏。我相信每个人都是聪明的,以其把精力花费在质疑管理层上,不如花费在思考企业未来的成长性确定性上,以及对企业经营状况的分析上。因为只有后者才能给我们带来投资收益,而前者不能。


基于汤臣倍健线上线下的竞争优势依然强大,后续的大单品同样具备快速复制做大的潜力,对于汤臣倍健投资,我们没必要因为短期的业绩过度悲观。

当短期与长期目标冲突时,加宽护城河应该优先加以考虑。——摘自巴菲特致股东信2005


短期看,业绩重要。长期看,占领市场和用户的心智更重要。

每一次挑战都是从零开始,太在意当下就没有未来。 

“流水不争先,争的是滔滔不绝。” 

没有情怀和伟大格局观的企业家,又如何能把企业带到一个更高的高度!

不忘初心,方得始终!

坚持走长期主义道路,与伟大格局观者同行。这就是我选择投资汤臣倍健的初心!

  

         ——全文完——

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精彩评论

价值奇点10-10 15:40

以下是我个人关于汤臣倍健,以及我们深度研究中对一家企业判断的一些肤浅的理解,希望大家多批评与指正:
(1)汤臣倍健以前的护城河就是线下销售渠道,现在随着电商渗透率提升和线上/线下渠道整合,依靠蓝帽子而形成的线下药店为主的护城河是会逐渐弱化的。如果线下渠道护城河弱化后,下一步汤臣倍健能否通过线上营销塑造品牌、通过依托品牌而建立的产品矩阵,从而实现基于先发优势的规模优势,来形成新的护城河,或者说保健品这个行业未来能否出现CR3的进一步集中,这种生意模式能否出现真正的行业巨头,的确存在不确定性,需要通过未来的行业发展事实来证实/证伪。
(2)关于管理层的诚信问题,我看雪球上汤臣倍健的几位深度研究者,包括本文作者、@尖峰JEFF @岭南渔樵等,他们都并没有认同这一点,目前单纯从LSG收购商誉减值、管理层高位减持、每年Q4季度业绩波动等大家集中的问题看,的确无法得出管理层不诚信的结论,至少无法证实。从我目前的认知来看,也无法下这个结论。我觉得可以保持高度怀疑态度,但需要进一步观察。如果2021Q4市场将“管理层不诚信”这个判断作为广泛认知,从而造成下一步的戴维斯三杀(Q3预警杀业绩,经营不稳定杀估值,管理层诚信杀逻辑),说不定反而是一个赚取认知差的买入机会,毕竟买入价格才是决定风险的最大因素。

       进入雪球半年有余,我觉得现在的雪球有个特点,就是看多优质企业对投资者的时间精力能力的要求,是远远大于看空优质企业投资者的。每一家龙头企业的吧下面,都有一批深度研究、深度跟踪的投资者,他们大多数时候是长期看多、期望通过长期持有赚取业绩增长的(当然也可能会阶段性调整仓位去赚取市场估值差)。同时,这个股票吧中,还会经常性出现各种看空者,绝大多数看空者都不是这只股票的深度研究者,他们往往根据一些“大众化”的“认知烙印”直接否决这只股票。凭借这种“大众化”的“认知烙印”,一个刚来雪球30天的球友,如果阅读量足够大,他可以很轻松地否掉所有A股的龙头,比如否决茅台(提价无望,增速与估值不匹配),否决东方雨虹(垫资太大、生意模式差),否决北新建材(行业天花板,国企无激励机制),否决中国巨石(行业周期见顶反转、资本支出太大)、否决腾讯控股(类公用事业,渗透率到顶),否决伊利股份(管理层诚信,常温奶到天花板),否决中国飞鹤(新生儿出生断崖)、否决否决双汇发展(大股东掏空企业)、否决牧原股份(固定资产和工程外包均财务造假)……想想就凭我这样浅显的认知,刚入雪球才半年的阅读量,也基本上找不到我一句话否决不了的龙头企业。

       这个时候,雪球上就会看见深度研究者,与泛泛看空者之间,为了一个具体问题争得不亦乐乎,但是从旁观者的角度看,这些争论中很难得到干货,尤其是对“坚守阵地”深度研究者来说,这样的争论意义不大。最典型的就是牧原股份中,有两位天天唱空财务造假的大v,每隔几天就去发一条信息撩拨一下大家,然后一群人又开始一番证实的过程,但仔细观察可以发现,这两位唱空大v其实自己对牧原股份的深度认知不多,批也不一定批到点上,他们的定期发言只是让更多不了解的投资者加深了“牧原造假不要碰”的思想烙印。因此,我觉得即使是否定一家公司,很多内容也必须是“深度研究者”VS“深度研究者”才可能进入的层面,在双方都是深研的基础上,他们的讨论才有意义,对我这样旁观学习者才有参考价值。这就好像芒格的做法,如果要买入一家公司,一定要站在所有唱空者的立场,确信自己能否反驳所有的不利言论,才证明对这家公司研究足够深入。只要不是“屁股决定脑袋”的盲目看多,不是“不深研光听说”的泛泛看空,所有的多空观点都值得尊重,都值得思考与研究,对我来说一定要弄懂才行。

      所以我理想中的做法是,关心一只股票时,先去深入收集关于这家公司的各种多空言论,但是一定不预设立场,一定不先入为主相信某一种观点。对多空双方的观点,我都去思考背后的原因与论据,争取能想通背后的底层逻辑。更重要的是,没有一家公司是完美无瑕疵的,关键是我们能不能认清当前市场影响企业定价的所有负面认知,判断这些认知是否充分反映到了当前的市场价格中,这种反映结果是否存在过度或者不足。如果市场因为情绪化、短期化(这两个缺点是市场固有的缺点,是早晚会出现、一定会出现的),在对资产Price in这些认知时,出现了过度反映/反映不足,这时就可能出现我们因为“认知差”而逆向投资的机会。对于投资标的来说,永远要追求“买得好”而不是“买好的”,对行业龙头企业,其实不存在永久的瑕疵,只存在“特定价格”下我们忍受不了的瑕疵,只要价格合适,没有什么瑕疵是不能够忍受、不能够克服的,因为“认知差”带来的“足够安全边际”才是超额收益的来源。


以上认知很可能是错的,供大家批判

点亮心灵的灯10-10 00:17

说实话,关于汤臣倍健三季报预告的解读,还是万亿老师这篇最靠谱,8号市场的反应也属于正常。我简单总结一下,主要是三点:
1、按照预告中值,小汤三季度扣非利润是2.88亿,与19年的2.86亿持平。同样19年的2.86亿对应18年的3.42亿也是同比下降16%,小汤这种波动式的季度利润属于“常态”。
2、小汤在消费大环境不景气的情况下,加大营销费用投入,保销售、保市场份额是一直以来的习惯。因为经销商、线上的渠道是不能牺牲的,利润暂时牺牲,只要渠道稳固今后还可以再挣。
3、销售渠道一体化改革主要方向是实际销售价格的一致,对应的就是线上标价的打折少了,实际价格贵了但要投入促销费用(赠品)保市场占有份额,线下价格亲民了(与线上实际售价趋向统一,避免不必要的比价竞争)好卖了,但增收有限毛利润降低了。总之,这个改革是需要费用投入来维持的,不管怎样要避免线上线下自家的不良竞争,共同维持市场份额。抓住客户,最后能围绕客户的复购(不论线上线下)做好客户经营,做大市场份额才是真正的改革成功。如果在这个经济下滑大环境下站稳脚跟,排除线上线下扯皮的隐患又挤压了对手,将来就是一片光明了。所谓,“短期不乐观,长期不悲观”是非常有道理的。

价值投资扛旗人10-01 12:55

今年比去年有进步,提前到三季度暴雷(突击花钱做推广营销)

臧天下者仁09-30 21:07

写的真好。

点亮心灵的灯10-16 11:22

改革前的问题:线上历史上打折多比线下实际价格便宜,但电商平台越来越贵,打折快打不起了;线下一部分过去依赖医保卡(现在可能还有私下动作),售价高但不可持续,不能刷医保卡的怕顾客线上比价。
改革后的情况:线上线下的实际售价趋同,当然还是打折,线上折扣低了会短期影响销量(长期新顾客不会对比以前价格,毕竟通胀一直在);线下折扣力度大了,与线上基本价格一致但毛利降低未必马上就多销会影响销售人员的积极性(返利提点降低),这个需要一个适应阶段,增收未必增利。
我相信销售额的影响是短期的(最长一年)和有限的,对有进取性和有能力的销售商家反而是机会,以产品力为核心减少内耗,未来销量的增长值得期待。

全部评论

价值修行者12-05 22:06

潮汕老板人品不行

模糊精确投资研究11-22 07:30

如果没有那一句可以否定企业的话,那么股票就不存在买点。就是因为不完美的存在才有分歧的出现,有分歧才有动力。
很多人都觉得自己是股神,事后总结自己的成功经验,这些我们看看就好。即使是那些已经坚定了价值的成功人士,都很少会说出一句话,就是必须有无法确定的因素存在,才会有投资这回事。那些说自己的成功是因为寻求了“确定性”的人,会让看的人觉得真的是在找“确定性”“必然性”。而实际上,每一笔投资,最重要的是要认清楚,不确定性在哪里,赌的其实永远是那一块不确定性。

万亿复利人生11-08 16:55

是的,功能性食品是潜力很大的市场。对于小汤而言,具备品牌效应,强大的渠道和产品储备,有着优秀的管理团队、市场团队。未来在这一块非常值得期待。

鉄掌水下漂11-08 16:23

感谢万兄的分享,在三季度报告没有正式出来的情况下做客观的数据分析,通过数字反推相关的数据,财务功底比较深厚。
请教一个问题,如果抛开财务数据和二级市场,汤臣倍健的这个生意模式是否可以理解为不错的产品+超强的渠道?DJ旗舰店的粉丝数量达1680多万,元气森林这种超级网红是1120万,证明在线上这块应该是很能打的;从近期的新品推广看,Yep胶原软糖等产品,有保健品走休闲零食化的感觉,这个目标群体应该是年轻上班族这个群体,这条路走通了是一个很大的市场。