城发环境研究报告:外延并购开疆拓土,低估值固废龙头再启航

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(报告出品方/作者:广发证券,郭鹏、许洁、荣凌琪)

一、背靠河南国资,被低估的垃圾焚烧龙头

(一)背靠河南国资,区域环保龙头走向全国

河南省财政厅旗下的上市平台,环保业务带动收入体量翻倍。公司前身为河南同力 水泥,2017年完成重大资产置换,置出水泥资产、置入大股东河南投资集团持有的 许平南高速公路资产实现转型。2018年9月公司正式进军环保行业,伴随垃圾焚烧项 目进入投产高峰、收购沃克曼工程及设备公司等,公司环保行业营收由2019年的0.66 亿元快速增长至2022年的44.90亿元,超越高速公路成为公司第一大收入来源。2022 年公司实现营业收入63.56亿元(同比+12.6%)、归母净利润为10.56亿元(同比 +9.1%);伴随在手垃圾发电项目转运营及高速公路恢复增长,2023Q1公司实现营 业收入15.21亿元(同比+27.54%)、归母净利润3.07亿元(同比+36.71%)。

河南固废龙头走向全国,截至2022年垃圾焚烧在运产能达2.63万吨/日。公司为河南 省垃圾焚烧龙头企业,根据北极星环保网,河南省2019年中标20个垃圾焚烧发电项目,其中公司中标10个,市占率遥遥领先。除河南省内项目,公司2019年成功中标 新疆昌吉项目,2021年收购启迪环境旗下9个垃圾焚烧项目、增加在运产能7900吨/ 日,实现固废业务的全国拓展。截至2022年底,公司已投运27个垃圾焚烧发电项目, 在运产能26250吨/日;在建项目5个,建成后在运产能合计将达30650吨/日。

股东背景加持,融资优势显著。公司控股股东河南省投资集团,隶属于河南省政府, 现已形成电力、造纸、金融、基础设施等多元化经营格局,2022年集团实现营业收 入435亿元、在手货币资金250亿元。公司为河南省投资集团旗下唯一的环保上市平 台,股东背景加持下融资优势显著:2020年公司通过配股募集11.6亿元(接近发行 预案上限);2021年完成6亿元超短融的续发,利率为同评级、同期限的低水平;同 年获得国开行60亿元项目贷,或将用于投资县级垃圾焚烧发电项目。

(二)环保业务驱动高成长,固废投资加大为业绩放量蓄势

固体废弃物处理及环卫服务为主要驱动,2022年业绩增速同比增长9.1%。2017年公 司资产置换完成,2018年-2022年营业收入CAGR达33.1%、归母净利润CAGR达 16.1%。由于低毛利率的工程及装备业务营收比重提升,公司营收与业绩增速的背离。 伴随在手垃圾发电项目转运营及高速公路恢复增长,2023Q1公司实现营业收入 15.21亿元(同比+27.54%)、归母净利润3.07亿元(同比+36.71%)。

垃圾焚烧运营资产毛利率高且稳定,或将成为盈利支撑。分业务来看,2020年以来 公司主发力在环保业务,2021年环保行业营收达36.73亿元、占总收入比重达65%, 2022年该比重进一步提升至71%。2022年固废及环卫、环保方案集成服务、水处理 分别实现营业收入20.96、22.54、2.34亿元。从毛利率来看,以运营资产为主的固废 及环卫业务盈利能力稳定,2022实现毛利率42.88%(同比+3.73pct);伴随更多垃 圾焚烧进入投产高峰,长期来看该业务或将成为盈利支撑。

受益于收入结构改善,2022年毛利率提升7pct至40%。2018年以来公司期间费用率 整体呈下降趋势,2022年由于多个垃圾焚烧项目转入运营、利息支出费用化,财务 费用率同比增长了3.5个pct至8.4%,推动期间费用率上升至16.1%。受益于收入结构 的改善,高毛利率的固废及环卫业务占比提升,2022年公司毛利率同比提升5.4pct 至39.5%。

2020-2021年为垃圾焚烧项目投运高峰,22年投资支出有所收窄。2020年以来公司 明显加大投资支出,投资性现金流净流出额从2018-2019年的5~6亿元显著提升至 2020年24.68亿元、2021年61.52亿元,2022年则收窄至23.82亿元。根据公司资产 结构,伴随垃圾焚烧发电、污水处理等BOT项目建设投入增加,以及合并启迪环境 旗下的垃圾焚烧资产,公司2022年以特许经营权为主的无形资产达141.53亿元(同 比+28%,占总资产比重达56%)。

回款承压,期待补贴加速发放后改善经营性现金流。2022年公司实现经营性现金流 净额16.45亿元(同比+29.23%),收现比、净现比分别为66%、156%。公司经营性 现金流承压,主要系应收账款大幅增加;截至2022年公司应收账款共16.54亿元(其 中应收生物质发电电费补贴款达7.33亿元),期待补贴加速发放后改善经营性现金 流。

融资渠道多元、融资成本仍处于低位。2021年公司正值投建高峰期,公司主要依靠 多元化的外部融资:2020年公司通过配股募集11.6亿元;2022年短期借款达7.78亿 元、长期借款增加至118.19亿元,资产负债率也攀升至71%。但值得注意的是,我 们用“财务费用/(长期借款+短期借款)”来衡量公司的融资成本,该指标2021年 仅为2.65%,公司背靠河南投资集团,融资成本优势显著;2022年提升至4.25%主要 系在建项目转运营、利息费用化所致。

二、在运产能达 2.63 万吨/日,外延并购打开成长边界

(一)在运产能达 2.63 万吨/日,在手产能中 88%属于非竞争性配置

垃圾焚烧龙头正值投运高峰期,当前在运产能2.63万吨/日,2022年上网电量21.29 亿千瓦时。公司2018年确立以垃圾焚烧为主业的发展规划,2019年即中标11个垃圾 焚烧项目,2020-2021年为投资建设高峰期,仅2021年12月单月便有5个项目投入运 营。截至2022年年底,公司目前在运项目共27个、在运产能合计26250吨/日,在运 规模位居当前垃圾焚烧企业的第一梯队。2022年公司实现生活垃圾入库量835.01万 吨(同比+200.69%)、上网电量21.29亿千瓦时(同比+207.26%)。

在手产能中88%为非竞争性配置。从在手产能结构来看,公司在手订单30650吨/日 中,属于非竞争配置项目的共 26850吨/日;非竞争配置项目中有8200吨/日补贴资 金全部由中央承担,其余为央地分摊。26850吨/日中有10000 吨/日(其中2022年共 1000吨/日)已纳入国家可再生能源补贴清单。

(二)并购实力获初步验证,集团资产注入加速成长

全国来看垃圾焚烧进入存量时代,并购整合加速龙头市占率提升。根据《城乡统计 年鉴》披露,经历二十余年的快速发展,截至2020年全国焚烧产能规模已达66万吨 /日,全国垃圾焚烧化率已达54%;截至2021年主流十家垃圾焚烧上市公司产能市占 率已达54%,竞争格局逐步固化。而从分地区的焚烧化率来看,江浙等众多发达地 区焚烧化率已超50%以上,行业增量空间主要来自于地方财政能力欠佳的中西部地 区。对于固废龙头来说,收购其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。

收购启迪零碳初步验证收并购实力,集团收购的优质资产亦将优先转入公司体内。 2021年6月公司收购启迪环境持有的启迪零碳100%股权,交易对价10.08亿元,垃圾 焚烧总产能达7900吨/日。启迪零碳2020年实现营业收入4.77亿元、净利润0.58亿元, 以2020年净利润为基准,本次收购PE为17.38倍。2022年底公司以1.54亿元收购北 京新易所持武汉启迪生态100%股权,旗下包括9家医废、危废项目。此外,控股股 东河南投资集团旗下的城发投资于2021年11月购买雄安零碳100%股权,包括8家垃 圾焚烧项目公司等,不完全统计产能超6000吨/日。根据《关于放弃股权收购机会暨 关联交易的公告》,为了避免同业竞争,投资集团将根据2017年7月出具的《关于避 免同业竞争的承诺函》,待条件成熟后,在符合公司利益且公司有能力的前提下,择 机通过股权转让、资产注入或其他合法方式,由城发投资将相关项目优先转让给公 司。

(三)拓展海外、焚烧+,打开天花板,地域龙头走向世界

东南亚及中东欧地区焚烧化率低、空间广阔,公司拟拓展海外保障固废高增速。根 据 《 Waste Management in ASEAN Countries-United Nations Environment Programme, 2017》,填埋、露天倾倒是东南亚地区处置垃圾的主流形式。根据 《PLASTIC ATLAS ASIA 2021》统计,2018年南亚地区露天倾倒占比达75%,垃圾 焚烧市场空间广阔。根据2021年报,公司正规划拓展东南亚、中东欧市场的垃圾焚 烧发电项目,以保证固废业务的高成长。

布局环卫、拓展餐厨、危废,“无废城市”打开成长空间。展望后续,固废企业一方 面可通过外延并购持续提高市占率,另一方面“无废城市”、“城市矿山”等政策超 预期也延展了固废企业布局思路。公司拓展固废产业链上下游,前端设立新环卫事 业部,现已落地漯河、内黄等多个垃圾分类及环卫保洁项目,2022年公司环卫当年 新增合同额达2.22亿元(同比+145.66%);后端向餐厨垃圾、污泥、医废、危废等 “焚烧+”领域协同发展。

(四)标杆项目初步印证盈利能力,优质垃圾焚烧运营商属性凸显

疫情影响及存量项目地理位置稍处劣势导致吨上网电量较低。公司2022年平均吨发 电量、吨上网电量分别为302.75吨/日、254.97吨/日,分别同比增长2.18%、3.38%。 公司平均吨上网电量略低于同业龙头除了受疫情影响外,主要系公司项目多集中在 河南省内的乡镇地区,北方、乡镇的垃圾热值低于东南沿海城市,先天地理位置稍 处于劣势。 标杆项目吨发电量行业领先,“大火电”团队运营实力彰显。在先天资源不足的条 件下,公司依托团队既有“大火电”专业背景,具备行业领先的专业管理优势,我们 看到标杆项目济源项目在投产第一年吨发电量即达405度/吨,2021年进一步提升至 425度/吨,远高于当前行业381度/吨的吨发电量平均水平,彰显公司强运营能力。

当前在手项目稳定运营后可实现年收入近20亿元、净利润6.5亿元。公司拥有在运产 能2.65万吨/日、在建产能4400吨/日,预计在建项目分别于今明两年投产完毕。 参考公司已披露的项目数据及行业平均值情况,我们对公司当前在手项目(30650吨 /日)的盈利能力进行测算,关键假设如下:(1)根据行业平均水平,假设项目年运 行天数360天;(2)根据公司2021~2022年项目运营情况及发电量水平,我们假设 项目投运后产能利用率及焚烧效率可达90%、吨上网电量为260度/吨;(3)结合河 南省垃圾处置费水平,假设垃圾处理费为66元/吨;(4)根据行业平均水平,假设吨 投资额为57万元/吨、特许经营年限为28年、吨可变成本为70元/吨;(5)结合公司 整体水平,假设管理费率、财务费率为6%,垃圾处理费及发电收入增值税返还比例 分别为70%、100%,所得税率为25%。 经过我们测算,公司当前在手3.07万吨/日项目稳定运营后可实现年收入近19.6亿元、 净利润6.5亿元,对应自由现金流约11亿元/年。

CCER 或可带来 12%~24%的利润弹性,碳资产管理及交易亦有望成为新的业绩 增长点。 我们结合历史垃圾焚烧 CCER 项目 0.3~0.5 吨的单位垃圾减排量,并 结合区域碳交易试点 20~40 元/tCO2 的 CCER 交易价格,预计在 0.4 吨单位减 排水平的中性条件下,若能如期纳入全国碳交易体系中, CCER 有望给垃圾焚烧 带来 8~16 元/吨额外收入, 相当于主流上市公司 250 元/吨运营收入的 3~6%、 50 元/吨净利润的 12%~24%(扣税后),利润增厚能力显著。

三、新篇章开启,运营资产提供稳健现金流

(一)终止对启迪的收购方案、实现“双赢”,全面战略合作开启新篇章

多重因素致历时一年半的启迪收购案终止,公司扩张野心不改。2021 年 1 月,公 司公告拟发行股份换股吸收合并启迪并募集配套资金,对交易价格及募资规模的调 整后,同年 8 月方案获得国资委批复。2021 年 10 月启迪环境收到深交所关注函, 2022 年 2 月证监会对启迪立案调查,启迪环境股价也大幅下挫。2022 年 7 月公司 董事会通过议案,由于外部环境发生重大变化,终止同启迪环境的重大资产重组。

启迪多个优质资产包已被收入囊中,对启迪的债权转让给集团、加速资金回笼。在 收购案推进过程中,启迪环境多个优质资产直接或间接地被公司收入囊中,如郑州 零碳、武汉启迪生态、雄安零碳、北京新易等。在合作过程中公司虽为启迪环境多 次提供财务资助,但 22 年 5 月公司将对启迪的债权以等价 6.81 亿元的价格全部转 让给城发投资,加速资金回笼。

签署《全面战略合作协议》,清洁能源、固废等领域新征程开启。2022 年 7 月公 司与启迪环境共同签署《全面战略合作协议》,具体合作内容包括清洁能源、固 废、节能环保装备、数字化转型等七大领域,协议有效期暂定为 1 年。启迪环境具 备技术及研发基础、全产业链覆盖优势,公司在固废领域的具备丰富项目经验,双 方合作可充分发挥协同效应、实现优势互补。

(二)2022 年污水处理量同比翻倍,高速公路稳健运营

公司供水规模 30.5 万吨/日、在运污水处理产能 23.50 万吨/日。公司 2022 年水处 理业务实现营业收入 8.54 亿元(同比+54.2%),积极拓展水处理项目,中标内乡 湍西二污提标扩容项目、鄢陵污水项目等,取得开封餐厨污泥和淞江二污设备总 包。此外,公司通过自建分布式光伏等方式,电费成本同比下降超 10%。截至 2022 年年底,运营污水项目处理规模 23.5 万吨/日。2022 年公司污水处理量 7053 万吨(同比+55%)。供水业务方面,截至 2022 年年底公司运营的供水运营项目 处理规模 30.5 万吨/日,供水处理量 4663 万吨(同比+7%)。

运营 255 公里高速公路,区位优势明显、运营稳定。公司道路通行业务由子公司 许平南公司负责,包括平南高速、安林高速、林长高速 3 条公路的运营管理,区位 优势明显、运营稳健,总里程合计 255.36 公里,占河南全省高速公路总里程的 3.60%。2020 年 12 月公司计划终止 G312 线西峡内乡界至丁河段公路新建工程 PPP 项目,2021 年 10 月许平南公司将该项目全部股权以 0.83 亿元的价格转让给 城发投资;公司后续发展将持续聚焦环保业务,高速公路保或将持当前规模、稳定运营。

高速公路业务年均贡献收入约 15 亿元、利润约 5 亿元。根据 2021 年公司跟踪评 级报告,3 条公路中,许平南高速收入贡献最大,2020 年日均车流量达 3.67 万 辆、贡献通行费收入 9.47 亿元,占当年通行费收入的 79%。2020 年公司高速公路 单公里收费为 470.08 万元/公里,受疫情影响与 2019 年的 646.61 万元/公里有大 幅下降。受疫情反复影响,2022 年许平南公司实现营业收入 13.75 亿元(同比3.93%)、净利润 4.62 亿元(同比-0.56%)。

四、收入拆分及盈利预测

(一)收入拆分

1. 固体废弃物处理及环卫业务

(1)垃圾焚烧发电:我们假设:①考虑到公司仍有 4400 吨/日产能在建、集团层 面超 6000 吨/日的产能将择机注入公司(根据公司公告《关于放弃股权收购机会暨 关联交易的公告》),根据公司垃圾焚烧产能投运进度,我们假设 2023-2025 年 底,公司在运产能分别达到 3.08、3.37、3.72 万吨/日;②集团并购产能爬坡快于 自建产能,因此产能利用率提升速度较快;③垃圾处置费参考河南省平均水平;④ 根据历史数据公司 2021-2022 年吨发电量为 296 度/吨、303 度/吨,考虑到公司运 营能力有望逐步提升,假设 2023-2025 年分别为 305、310、315 度/吨。根据我们 测算,公司 2023-2025 年垃圾焚烧预计可贡献收入 22.39、25.54、29.12 亿元。 (2)环卫:2022 年环卫新增合同额 2.22 亿元(同比+145.66%),我们预计 2023-2025 年该业务同比增长 40%、35%、30%,对应营业收入 3.50、4.73、 6.14 亿元。 固废及环卫业务 2023-2025 年营业收入预计为 25.89、30.26、35.26 亿元,同比 增长 23.7%、16.9%、16.5%,伴随产能爬坡毛利率呈上升趋势,分别为 44%、 46%、46%。

2. 环保方案集成服务业务

2022 年环保工程承包及设备业务实现营业收入 22.54 亿元(同比-22%),子公司 河南沃克曼为主要贡献方。考虑到垃圾焚烧投资建设高峰已过,我们预计环保工程 承包及设备销售 2023-2025 年的收入为 18.03、16.23、14.60 亿元;毛利率均为 21%。

3. 水处理业务

(1)污水:我们假设 2023-2025 年新增污水处理产能均为 3 万吨/日,对应污水处 理收入为 1.58、1.75、1.93 亿元。 (2)供水:我们假设 2022-2024 年新增供水处理规模均为 2 万吨/日,对应供水业 务收入 1.0、1.06、1.12 亿元。 我们预计水处理业务 2023-2025 年营业收入为 2.58、2.82、3.06 亿元,分别同比 增长 10%、9%、9%,毛利率均为 30%。

4. 高速公路

考虑到疫情后高速公路车流量相较 2022 年整体恢复,我们预计 2023-2025 年高速 公路业务实现营业收入 15.51、16.82、18.24 亿元,分别同比增长 15%、8%、 8%,毛利率均为 58%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

详见报告原文。   

精选报告来源:【未来智库】