欧科亿:体系逐步完善,结构持续优化,向中高端刀具市场迈进

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(报告出品方/作者:华创证券,范益民、耿琛、丁祎)

一、国产硬质合金刀具龙头,数控刀片开启新征程

(一)数控刀具及硬质合金制品领先企业,国家级专精特新“小巨人”

公司成立于 1996 年,于 2020 年在上交所科创板上市,国家级“专精特新”小巨人企业。 业务涵盖数控刀具产品和硬质合金制品,其中数控刀具产品为数控刀片,包括车削、铣 削和钻削三大系列,硬质合金制品主要包括锯齿刀片、圆片和棒材。公司生产的产品广 泛应用于通用机械、汽车、模具、轨道交通、航空航天、能源、石油化工等领域。

公司是国内锯齿刀片龙头,数控刀片产量位居国产第二。据中国钨业协会,2019-2021 年,公司锯齿刀片产量稳居国内第一;而在数控刀片方面,2021 年公司产量为 0.81 亿 片,位居国产第二;株洲钻石位居国产第一,产量为 1.03 亿片。 公司数控刀具产品快速增长,硬质合金制品相对稳定。作为公司着力发展的核心产品, 数控刀具产品 2017-2022 年收入快速增长,由 1.33 亿元增长至 6.43 亿元,CAGR 为 37%;收入占比由 31%提升至 61%。结合刀具行业的发展趋势,公司持续加大数控刀具 产品投入,销量由 2017 年的 0.19 亿片提升至 2022 年的 0.99 亿片,毛利率呈现提升态 势并保持高水平。

(二)股权结构稳定,核心技术团队专业背景强

公司控股股东及实际控制人为董事长袁美和与谭文清。董事长袁美和毕业于中南大学有 色冶金专业,1982-1995 年历任 601 厂研究所技术员、副主任,劳服培训中心副厂长; 1996-2017 年任欧科亿董事长兼总经理,2017 以来任公司董事长。公司股权结构稳定, 管理层管理经验丰富。

实施股权激励,绑定优秀人才。公司于 2022 年开展股权激励计划,股权激励计划分首 次授予和预留授予,其中,首次授予股数 169 万股,预留股数 31 万股,激励对象人数 172 人,授予价格为 28.3 元/股。

核心技术团队专业背景硬,技术水平行业先进水平。公司核心技术人员均拥有丰富的行 业经验与扎实的专业知识,掌握硬质合金制造、刀具制造和集成应用环节的关键核心技 术,是公司技术水平持续上升、产品逐渐高端化发展的重要支撑力量。

(三)营收较快增长,盈利能力持续提升

公司营收较快增长,核心产品数控刀具占比提升。在制造业升级的推动下,我国刀具消 费总额呈现增长趋势。受益于此,公司营业收入保持较快增长,由 2017 年的 4.28 亿元 增长至 2022 年 10.55 亿元,CAGR 达 19.8%,其中核心产品数控刀具 CAGR 达 37.1%; 公司归母净利润由 2017 年 0.45 亿元快速增至 2022 年 2.42 亿元,CAGR 达 40.3%。公司 2023Q1 营收 2.84 亿元,同比增长 8.38%;归母净利润 0.59 亿,同比增长 4.78%。

盈利能力上行,盈利质量优异。2017-2022 年,公司毛利率从 27.5%提升至 36.8%,净 利率从 10.4%提升至 22.9%,主要由于产品毛利改善,高端数控刀具占比提升;经营性 现金流净额从 0.52 亿元增长至 1.73 亿元。

期间费用率整体呈下降趋势,研发费用率维持较高水平。2017-2022 年,公司销售费用 率由 2017 年 4.76%降至 2022 年的 2.18%;管理费用率由 2017 年 4.42%降至 2021 年的 2.95%,2022 年管理费用率有所增长,主要系新增股权激励费用所致;财务费用率近年保持较低水平;研发费用率维持 5%左右,公司通过稳定的研发投入以保持市场竞争力 及技术先进性。

二、数控刀具耗材属性优质赛道顺周期,国产化黄金期来临

(一)数控刀具是制造强国战略的重要发展领域

切削刀具是具有较为清晰上下游产业链的周期性工业消耗品。上游主要为基础材料,包 括工具钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料(包括人造金刚石 PCD 和立方氮化硼 CBN)等; 中游主要为各刀具制造商;下游应用场景主要包括国防军工、高端制造等行业。

刀具下游行业应用场景分散。刀具行业下游主要为制造业,根据我国切削刀具按制造业 板块的消费规模,汽车、摩托车、机床工具、航空航天、通用机械、模具及工程机械等 行业对刀具的需求尤为明显。

政策助力国内刀具制造水平提升。近年来,国家政策出台的多项关于工业制造和科技发 展的政策均提到要大力提升刀具制造产业的发展水平,推动刀具制造企业的发展壮大。

按照材料属性,刀具可分为硬质合金、工具钢(主要是高速钢)、陶瓷、超硬材料等。 从刀具材料发展历史来看,硬质合金替代了很大一部分高速钢市场。硬质合金的综合性 能更加优异,使用领域最为广泛。随着工业技术的发展,各种刀具材料各自发展,相互 配合,又彼此竞争,通过组合应用,为现代切削加工提供解决方案。

全球切削刀具中硬质合金刀具占主导,占比超六成。硬质合金刀具的主要类型有硬质合 金刀片、铣削刀具、车削刀具、孔加工刀具等。据前瞻资讯,硬质合金刀具在全球占主 导地位,占比超六成。而据中国机床工具工业协会,硬质合金刀片在 2021 年占比达 54%。

(二)全球刀具市场规模超 2000 亿元,国内市场规模近 500 亿元

全球刀具市场规模超 2000 亿元,国内市场规模近 500 亿元。据 QY Research,全球刀具 市场规模将从 2016 年的 331 亿美元增长至 2022 年 390 亿美元,复合增长率约 2.7%。 2012-2016 年我国刀具市场规模在 320 亿元左右;2016 年以来,制造业转型升级推动刀 具行业快速发展,2021 年刀具市场规模达 477 亿元新高。

我国机床消费量连续多年居全球第一,但刀具消费水平仍偏低。我国刀具消费额与机床 消费额比例自 2012 年以来呈现总体向上态势,2020 年达到 29%。而据《第四届切削刀 具用户调查数据分析报告》,在德、美、日等发达国家,现代数控机床和数控刀具互相 协调、平衡发展,刀具消费额约为机床消费额的 50%。我国刀具消费结构匹配制造业升 级仍然在提质过程,刀具消费额存在较大提升空间。

2023 年或是制造业景气周期的起点,刀具耗材属性顺周期。制造业的行业景气度与固 定资产投资额高度相关,受国家政策、行业发展阶段、下游景气度影响,制造业企业投 资意愿和投资能力呈现出一定的周期性波动特征。短期来看,存在产成品的库存周期, 中期来看,存在设备的更新周期。自 2011 年以来,我国经济已由高速发展阶段走向高 质量发展阶段,由增量阶段走向存量阶段,固定资产投资增速趋缓,制造业投资呈现趋 势性的下行,周期特征不再明显。为剔除下行趋势的影响,采用 Hodrick-Prescott 滤波 方法对制造业固定资产投资累计同比进行处理,可以看出自 2004 年以来我国制造业经 历了五轮完整的周期,分别是 2005 年 2 月-2007 年 2 月、2007 年 2 月-2010 年 4 月、 2010 年 4 月-2013 年 2 月、2013 年 2 月-2016 年 7 月、2016 年 7 月-2019 年 4 月,每轮周 期持续时间约为 3 年左右。从库存的角度来说,行业一般在一个投资周期中历经“过多 生产-存货积累-减少生产-存货不足”的循环,过去四轮周期的库存数据也验证了这一点, 即制造业投资周期启动于库存周期下降的尾声阶段,当前我国工业产成品库存处于阶段 低点,同时疫情扰动消除后宏观经济有望快速复苏,进而推动新的一轮制造业景气周期出现。

(三)国产品牌发力高端,进口替代黄金期已至

按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异,可以将国内刀具市场参与品牌分为三类: 欧美企业、日韩企业和中国本土企业。 第一类为欧美刀具制造商:以山特维克集团、IMC 集团、肯纳金属集团等为代表的具有 全球领导地位的欧美刀具制造商,技术实力雄厚,产品系列丰富,以开展切削加工整体 解决方案为主。在高端应用市场,尤其是航空航天、军工领域,欧美企业与其他竞争对 手拉开差距。但该类企业存在价格昂贵、交货周期长的问题,国内用户以大中型企业、 外资企业为主。 第二类为日韩刀具品牌:以日本三菱、泰珂洛、京瓷、韩国特固克等为代表的日韩刀具 品牌在我国进口刀具中的占比最大。日韩企业的市场策略以经销渠道为主,在国内五金 批发市场非常普遍,产品价格略贵于国产刀具。 第三类为本土刀具企业:以株洲钻石为代表的国产刀具企业,主要通过差异化的产品策 略和价格优势,赢得较多中低端市场份额。

我国刀具行业呈现集中度较低,中低端产品无序竞争状态。由于国内刀具企业,尤其是 民营刀具企业发展时间较短,行业秩序尚未形成。缺乏技术沉淀、研发能力差、资本实 力弱的小企业仍以低端传统刀具为主。随着数控化率提升,数控刀具逐渐替代传统刀具, 竞争力弱的小企业正面临被淘汰或被并购的局面,而具有品牌、资本、技术优势的国产 品牌逐步迈向中高端,拥有更大的发展空间,并将收获更大的市场份额,从而使整个刀 具行业的市场集中度提升。

数控刀具属于技术及资本密集型行业。刀具产业是技术及资本密集型行业,有一定的进 入门槛,需要持续较高水平的研发投入才能保持产品的技术优势,并不断缩小与国际一 线企业的差距。其中数控刀具制造工序较长且工艺复杂,生产过程中关键质量控制点多 且难度大,装备要求水平高,具有较高的技术和资金壁垒。与传统产品相比,数控刀具 产品的毛利率水平相应也较高。

(四)数控化率持续提升,进口替代为国产刀具品牌带来广阔空间

我国刀具出口呈现顺差。国产品牌技术进步和价格优势,国产刀具在质量、品牌等方面 在全球市场越来越具竞争力。据中国机床工具工业协会,我国刀具出口呈现增长趋势, 进口呈现下降趋势,整体呈现显著顺差。而在国内市场,随着国产刀具技术不断提升, 凭借性价比和本土服务优势,正逐步实现对高端进口刀具的替代,加速数控刀具的国产 化进程。

我国正处于产业结构的调整升级阶段,机床数控化率提升是大势所趋。随着加工产品结 构复杂化、加工精度和生产效率的提升需求,我国机床行业正逐步从传统普通机床向数 控机床过渡。我国新增金属切削机床数控化率已由 2013 年的 28.8%提升至 2021 年的 43.3%。据《中国制造 2025》,预计我国关键工序数控化率在十四五期间达到 50%。而 发达国家机床数控化率一般为 80%以上,我国金属切削机床的数控化率提升空间大。

三、体系日渐完善、产能逐步提升、渠道有序外延,打开公司成长空间

(一)产品结构优化,高端数控刀具占比快速提升

公司重视研发及产品质量提升,增强高端刀具市场竞争力。公司起步于小型精密切削刀 片(锯齿刀片),发展于数控刀片,将成就于数控刀具。近年,公司加大了新产品开发 力度,针对多个产品系列成立专门研发小组,研发人员及研发项目数量持续增加。2022 年,公司新增申请研发专利 28 项,获得授权专利 24 项,研发成果加快转化,研发实力 不断增强,数控刀片新增产能快速释放,高端数控刀片占比逐步提升,新产品收入占比 达到 34.6%,产品盈利能力进一步增强。

公司产品体系逐步完善,积极研发金属陶瓷刀片及棒材产品。公司 2022 年新增数控刀 片 2800 多种,整体刀具及刀体 1600 多种。公司产品系列开拓取得显著成果,完善了数 控刀片中的小零件加工、金属陶瓷刀片、高硬车刀片、高温合金产品、汽轮机叶片加工 产品等多个系列方向开发及棒材产品研发生产。其中,公司生产的棒材是制造高性能硬 质合金整体刀具的基体材料,可制造铣刀、钻头、铰刀、丝锥等刀具,公司开发了多个 棒材系列产品并已批量供应市场。2022 年,公司棒材产品的销售收入突破 1 亿元,并有 望进一步提升。

积极布局军工领域,助力公司打开高端市场。军工高精密机械加工领域所使用的高端机 床及刀具较依赖进口。2022 年 9 月公司获得《武器装备质量管理体系认证证书》表明公 司产品质量管理体系已符合武器装备质量管理体系的国家军用标准,具备相关领域军品 研发、生产和服务的能力。公司获此资质,体现了公司研发实力和产品竞争力,助力公 司打开国防领域高端市场。

(二)募投推动产品创新与产能扩张,助力公司快速成长

募投项目稳步推进,助力公司产品创新及产能扩张。公司于 2022 年完成定增募资 8 亿 元用于建设数控刀具产业园。项目达成后将显著提高硬质合金刀具、数控刀具、金属陶 瓷刀片、金属陶瓷锯齿及棒材产能。公司数控刀具产品 2022 年销量达 0.99 亿片,同比 增长 28.4%;销售均价 6.49 元,同比提升约 10%,呈现量价齐升态势。

由刀片供应商向综合刀具服务商转型,实现整体解决方案服务能力。公司已跻身国产数 控刀片头部企业,并逐步延伸至其他刀具综合类产品,从刀片供应商升级为综合刀具服 务商,实现整体解决方案服务能力。一方面,通过开发刀体与现有数控刀片适配,完善 可转位数控刀具产品结构,实现“刀片+刀体”协同配套;另一方面,通过布局高性能 棒材和整体刀具项目,实现“可转位刀具+整体刀具”产品协同互补,一站式解决客户 用刀需求。

(三)渠道布局逐步拓展,定制化、多领域、全方位布局

积极拓展海外市场。公司针对不同区域采用相应策略,大力开拓海外市场,加快布局欧 洲、东南亚、北美、拉丁美洲等区域的数控刀具商店。东南亚市场具有低端海量加工需 求,符合国产刀具初期出口定位,率先实现突破;欧美市场具备大量高端制造加工需求, 公司通过当地品牌店辐射及展会推广,快速推进品牌影响,实现产品渗透。2022 年,公 司海外市场拓展加快,新开发国外客户近 60 家,在多个国家完成刀具商店布局,欧洲 市场销售额实现翻倍增长。

通过定制化、多领域、全方位拓展国内销售渠道。定制化:加大专业定制化刀具的市场 开拓,如小零件加工、精密轴承、精密螺纹、精密齿轮、精密模具等;多领域:针对行 业领域进行刀具市场开拓,深入新能源汽车、航天航空、风电、船舶、轨道交通、3C 电子等领域,拓宽硬质合金数控刀具的应用领域。全方位:提升国内数控刀具商店的覆 盖率,同时快速拓展大中型终端用户。

四、关键假设

盈利预测关键假设:1)制造业资本开支进入新一轮景气上行周期,刀具作为金属切削 工具,是制造业的重要耗材之一,需求相应上行。2)公司作为国内民营刀具企业龙头, 凭借自身技术及成本优势,市场份额逐步提升,产品毛利率保持稳中有进。3)公司积 极开拓海外市场,预计 2023-2025 年销售费用率将温和提升,分别为 2.6%、2.8%、 2.9%;公司 2022 年实施股权激励,2022-2025 年股权激励费用逐步下降,预计 2023- 2025 年,管理费用率将有所降低,分别为 4.1%、3.9%、3.6%;公司为保持公司技术领 先性,预计研发费用率基本保持稳定,分别为 5.0%、5.0%、5.0%。

1)硬质合金制品:受制造业景气低迷影响,公司盈利偏低的锯齿片等制品 2022 年出货 下滑,但棒材依然维持高速成长,伴随棒材产能释放,有望接力成为制品主要增长点, 考虑到 2023 年制造业景气修复和提升,硬质合金制品需求将触底反弹,毛利率也有望 企稳回升,预计 2023-2025 年营收增速分别为 15%、20%、20%,毛利率随规模效应温 和提升预计分别为 21%、21.5%、22%。

2)数控刀具产品:公司数控刀具呈快速增长态势,是公司目前着力发展的核心产品。 数控刀具高速增长动力来源于:(1)制造业景气带动行业数控刀具行业景气向上,(2)公司发力高端,加快替代日韩竞品,产品均价逐步提升,(3)募投项目产能释放,公司 发力渠道建设成果显著。预计 2023-2025 年,公司营收增速 41%、35%、30%,毛利率 随规模效应温和提升,分别为 47%、47.5%、48%。

3)其他业务:该业务在公司总营业收入中占比很小,预计 2023-2025 年其他业务营收 增速均为 20%,毛利率维持 20%水平。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

详见报告原文。   

精选报告来源:【未来智库】