（报告出品方/作者：中信建投，赵然）
1、贝莱德：峥嵘三十载，从资管部门到全球资管行业龙头企业
1.1、资管规模破十万亿，全球资管机构龙头企业
贝莱德：全球资管市场的龙头企业。贝莱德成立于 1988 年，前身是黑石集团下资管子公司“黑石财务管理 公司”。从黑石独立后，经历三十年内生及外延成长，贝莱德已成长为全球资管规模最大的上市投资管理集团， 为全球逾 100 个国家地区客户提供股票、固定收益投资、现金管理、另类投资、房地产及咨询策略等资产管理 服务。截止 2021 年底贝莱德下设 1461 家子公司，分别负责全球各地市场业务，为投资者提供各类资产管理服 务和综合金融服务。
贝莱德在资管行业中总市值遥遥领先。自 1999 年上市以来，以被动投资见长的贝莱德便把握美国财富管理 业态转型趋势，依托规模效应与成本优势不断扩张，市值在资管公司中保持领先地位。截至 2022 年 11 月 18 日， 贝莱德以 1082.32 亿美元的市值位居资产管理行业第一，其余市值较高公司包括黑石集团、KKR、纽约梅隆银 行等；在增速方面，贝莱德在稳居行业前列基础上仍然维持持续增长，近五年市值复合增速达到 7.33%。
贝莱德资产规模位居全球第一并始终保持稳步提升态势。从1999年上市以来，贝莱德的资产管理规模（AUM） 始终处于上升趋势，早年间贝莱德通过业务条线拓展驱动 AUM 增长，1999-2004 年均增长率为 15.75%。；2005 年以来，贝莱德调整发展策略，通过收购和兼并推动 AUM 进一步提升，2021 年底贝莱德资管规模达到 10.01 万亿美元，2005-2021 年间复合增长率为 21.36%。截止 2022Q1，贝莱德资管规模位居全球第一，领先于先锋领 航集团、富达等公司。
分散化、多元化股权结构，保障公司经营独立性。贝莱德股权结构主要以机构投资者持有，截止 2022 年Q1，贝莱德持股比例中超过 5%的大股东仅 Vanguard（8.05%）和 CapitalWorld（5.1%）两家且无实际控制人。 贝莱德股权结构呈现明显的分散化、多元化特征，其中机构投资者持有贝莱德近 80%的股份，高于行业平均水 平，管理层仅持有公司 1.06%的股份，保证了贝莱德管理团队的经营决策权，有助于公司经营独立性及运营效 率提升。 贝莱德管理层结构保持稳定。在董事结构方面，贝莱德创建至今，管理层结构整体稳定，八位创始合伙人 中 LarryFink、RobertS.Kapito、BarbaraNovick、BenGolub 四人仍在公司负责重要业务，其他高管人员也在贝莱 德工作较长时间。贝莱德稳定的高管架构及董事会成员的多元化，是贝莱德稳定发展的基础。
1.2、内生成长+外延拓展，贝莱德三十年实现飞跃式成长
从资管部门到全球最大资管机构，贝莱德三十年历程实现飞跃式发展。贝莱德于 1988 年成立，早期作为黑 石集团资产管理部门，为黑石负责风险管理、固定收益管理业务；随后三十多年间，贝莱德把握宏观环境、投 资者需求变化趋势，通过内生增长和外延拓展推动公司成长，截止 2021 年底贝莱德已成长为全球最大的资管机 构，客户资产管理规模破十万亿美元大关。具体来看，公司三十年的飞跃式发展之路可分为三个发展阶段：1） 初步发展期（1988-1994）；2）内生成长期（1995-2004）；3）外延拓展期（2005-至今）。
1.2.1、初步发展期（1988-1994）：立足于固收资管，奠定贝莱德风控特质
起源于黑石，贝莱德创始人团队奠定公司风控基因。1986 年公司创始人拉里▪芬克因一桩高风险交易巨额 亏损被第一波士顿解雇后，1988 年，芬克联合其他七位业内人士，取得黑石集团 500 万美元投资，创立了贝莱 德的前身——“黑石财务管理公司”，作为黑石集团的资管部，黑石集团和创始人团队各持股 50%。贝莱德创始 人团队成员主要是就职于抵押产品部等风控要求较高岗位的专业人士，在贝莱德建立初期便奠定了公司的风控 基因。
早期贝莱德专注于固收类投资，资产规模逐步扩展。早期的黑石财务管理公司主要专注固定收益类产品投 资业务，由于芬克在第一波士顿的失败投资经历让他深刻意识到风险管理的重要性，贝莱德在成立之初便把技 术系统进行数据分析和风险控制作为公司发展根基，致力于通过研发、应用风险管理技术，从风险角度为客户 提供资产管理服务，帮助公司资管范围逐步拓展至封闭式基金、信托及养老金等产品，截至 1994 年末，公司资 产规模增长至 530 亿美元，年均增长 88.01%。
从黑石集团分离，进入独立发展阶段。随着公司资管规模持续拓展，黑石集团对于贝莱德持股比例持续下 降，到 1992 年，黑石集团持有贝莱德 35%的股份；1994 年芬克与黑石集团在薪酬发放方式和股权分配比例等 方面发生分歧，芬克希望与新员工分享股权以吸引人才，而黑石集团不希望进一步降低持股比例。之后公司与 黑石集团分离，更名为贝莱德，进入独立发展阶段。
1.2.2、内生增长期（1994-2004）：打造核心风控系统，内生扩充产品类别
PNC 成为贝莱德大股东。1994 年，黑石集团以 2.4 亿美元将持有的贝莱德股份转让给 PNC 金融服务集团 （简称 PNC）；转让完成后，PNC 向贝莱德 39 位员工转让 18%股份，自身剩余 21%。PNC 是一家美国银行控 股公司和金融服务公司，是美国资产规模最大的银行之一，于 1991-1996 年间通过收购十多家较小银行和金融 机构，实现规模迅速扩张，业务覆盖资产管理、财富管理、贷款服务等金融服务。
深度受益于 PNC 集团，开始加速内生增长。贝莱德作为 PNC 子公司，在为 PNC 提供固定收益资管服务同 时，受益于 PNC 的大型分销网络、业务体系及 PNC 资金支持，产品范围开始从封闭型基金向开放型基金拓展， 投资机会得到提升；同时 PNC 为贝莱德投研团队提供高达 2 亿美元的奖金激励，保障了贝莱德技术团队的稳固 性。1998 年，贝莱德吸收了 PNC 的股权、流动资产与共同基金等业务部门，业务版图逐步完善，推动业务条 线和资管规模双增长，到 1999 年底，贝莱德资管规模已经达到 1650 亿美元。
于纽交所上市，采取广泛员工持股计划。1999 年，贝莱德以每股 14 美元价格在纽交所成功上市，向公众 出售了贝莱德公司 14%的普通股，成功募集资金 1.26 亿美元；同时公司采取了广泛的员工持股计划，上市后 PNC、 公众、贝莱德员工持股份额分别为 70%、14%、16%。利用上市募集资金，贝莱德在偿还 1994 年 PNC 收购相 关的债务后，积极拓展投资管理领域相关业务，开始通过收并购实现公司快速成长。2004 年，贝莱德进行了首 次重大收购，以 3.25 亿美元现金和 5000 万美元股票收购了 SSRMHoldings，帮助贝莱德于 2004 年资管规模达 到 3250 亿美元，1994 年以来复合增速高达 19.9%。
打造核心风控系统，拓展技术服务业务。上市后贝莱德便着重打造核心技术能力，2000 年贝莱德自主研发 上线了“阿拉丁系统”并推出了贝莱德风险管理解决方案，阿拉丁是公司专有技术平台，集风险分析与投资管理 于一体。贝莱德深刻认识到其风险管理技术能够为全球投资业务提供帮助，同年贝莱德开始向其他机构提供贝 莱德解决方案及风险管理等咨询服务，成功拓展技术服务业务。
1.2.3、外延发展期（2005-至今）：兼并收购+金融科技，实现多元化成长
2005 年后贝莱德战略转换，通过兼并收购加速公司成长，抢占先发优势。2005 年后在客户需求日趋多元的 背景下，低费率高透明度被动产品兴起、高风险高收益的另类型产品及解决方案型产品愈发受到关注；贝莱德 通过外延式拓展，收购扩充产品布局，迅速进入新业务领域，提升在被动产品、多资产、另类投资等领域的产 品竞争力。由于资管行业马太效应明显，领先管理规模使得机构拥有充足资金进一步扩大覆盖市场、完善产品 条线，实现雪球效应。 新业务条线拓展，推动资管规模实现跨越式发展。
2005 年贝莱德收购道富投资研究与管理公司，实现产品 线从固收类向权益类拓展；2006 年贝莱德与美林投资管理公司（MLIM）合并，帮助贝莱德实现权益与多资产 AUM 大幅增长；2009 年，公司收购了巴克莱全球投资者（BGI），BGI 作为当时欧洲最大资管公司，旗下 iShares 是全球最大 ETF 产品提供者，借力 BGI 旗下 iShares 品牌贝莱德被动投资 ETF 产品线得到大力扩充，公司资管 结构更加完善，有效降低了市场和资产类别波动对公司影响，也使得贝莱德成为全球最大的资管公司。2009 年 末贝莱德管理资产规模高达 3.35 万亿美元，2005-2010 年，贝莱德 AUM 中由并购带来的规模高达 2.50 万亿美 元，占 AUM 总增长量的 77.81%。
积极构建金融科技体系，推动公司多元化发展。2016 年后随着大数据与人工智能技术推广与应用，贝莱德 持续推进金融科技体系建设，通过收购及生态化合作等方式利用金融科技为公司赋能并不断扩充产品线，推动 公司多元化发展。2016 年，贝莱德收购 FutureAdvisor，通过收购公司增强了阿拉丁为金融机构提供技术支持的 投资咨询能力；2019 年，公司收购另类投资软件及服务商 eFront 并将其整合到阿拉丁系统中，进一步提高阿拉丁另类资产投资能力和多资产管理能力；2021 年，贝莱德收购 ApeiraGroup，将 AperioGroup 团队垂直整合到财 富咨询业务中，提高了公司定制指数投资能力。
海外市场扩张，贝莱德持续扩充国际影响力。近年来，贝莱德聚焦区域布局战略，通过不断收购合作扩充 其在国际市场上的影响力，加快布局全球市场。2012 年以来，公司先后收购瑞士再保险旗下的私募股权组合基 金、花旗集团旗下的墨西哥资管业务资管机构，积极进行海外布局；在中国市场方面，2017 年贝莱德投资管理 （上海）作为私募基金成立。2020 年 8 月贝莱德基金作为中国境内首家外商独资公募基金管理公司获批成立， 此外，由贝莱德等机构合作设立的贝莱德建信理财于 2021 年 5 月开业，积极布局中国市场。
1.3、轻资本运营模式，盈利能力强劲
以基础管理费为主的收入结构，近十年贝莱德总营收年均增长 8%。在收入结构方面，贝莱德收入主要来 自于基础管理费收入，除此之外还包括业绩报酬收入、技术服务收入、产品分销收入、咨询服务收入；2021 年底其收入占比分别为 78.77%、5.90%、6.61%、7.85%、0.87%。基础管理费收入：基础管理费收入主要包括投资咨询、资产管理费和证券借贷收入，是公司最主要收入来 源。其中资产管理费是基于公司资管规模收取一定费率的管理费，该部分收入主要受公司 AUM 规模限制，但 也受市场价值波动和资金净流入的共同影响；此外，公司向客户收取的证券借贷费用以及代理客户买卖证券佣 金收入也包括其中。2022Q3 收入规模达 110.52 亿美元，同比变动-3.10%，收入占比在 81.65%，在总收入中贡 献持续下降。
业绩报酬收入：业绩报酬收入是根据资管账户、投资咨询协议按规定对投资业绩收取的绩效费，通常基于 超过基准或业绩目标的程度和约定提取比例、在服务周期结束时收取确认。由于贝莱德的业务结构以被动投资 为主，与主动管理能力相关的业绩报酬并不突出，2022Q3 业绩报酬收入 2.86 亿美元，同比变动-64.86%，在收 入中贡献 2.11%。 技术服务收入：贝莱德基于自身技术对外输出、向其他金融机构提供技术服务赚取收入，公司提供的技术 服务包括投资管理技术系统、风险管理服务、财富管理及数字化分销工具等的，客户包括银行、保险公司、官 方机构、养老基金、资产管理公司、零售分销商等，该部分收入主要通过阿拉丁、eFront 等平台实现。2022Q3 技术服务收入 10.11 亿美元，同比变动 7.32%，在收入中贡献 7.47%。
产品分销收入：贝莱德分销投资产品、向投资组合提供持续的股东支持服务，基于资产管理规模赚取分销 和服务费。2022Q3 产品分销收入 10.67 亿美元，同比变动-3.87%，在收入中贡献 7.88%。 咨询服务及其他收入：贝莱德为全球金融机构、监管机构及政府提供一系列风险、监管、资本市场和战略 服务方面的咨询服务，从采取固定费率形式收费。2022Q3 咨询服务及其他收入 1.20 亿美元，同比变动 9.09%， 在收入中贡献 0.89%。
轻资产+高资管规模运营模式，贝莱德盈利能力强劲。贝莱德具有明显的轻资产运营特征，2022 年 Q3 贝莱 德总资产仅 1154.3 亿美元，相比于其他全球金融巨头高盛（总资产 15560 亿美元）、瑞银（总资产 11118 亿美元）， 资产规模较小。同时，贝莱德资产中大量资产为独立账户资产和保险抵押品，与贝莱德经营关系不大，剔除后 总资产仅 584.91 亿美元，资产负债率仅 34.83%。在盈利能力方面，受益于轻资产+高资管规模运营模式，公司 盈利能力持续提升，2021 年底贝莱德 ROE 达到 16.17%，相较 2016 年底的 11.01%，近 5 年增长 5.16pct。
员工薪酬为贝莱德主要成本支出，近年来成本管控优秀。从成本端来看，公司成本费用主要包括员工薪酬、 分销及服务费、直接基金费用、管理费用、无形资产摊销，2022 年 Q3 分别为 42.51、16.82、9.51、15.80、1.14 亿美元，同比变动-5.20%、4.28%、-4.33%、-4.65%、4.59%。从整体来看，截止 2022 年 9 月，公司总成本达到 85.78 亿美元，同比下降 3.15%；其中员工薪酬、管理费用占比持续下降，占比分别达到 49.56%、18.42%，较 2015 年分别下降 9.89pct、2.06pct。
坚持金融科技赋能，技术研发费用占比持续高涨。贝莱德在向客户提供技术管理服务及解决方案实现科技 变现同时，坚持加码科技投入、利用金融科技赋能公司成长。目前贝莱德拥有 Aladdin、Aladdin Wealth、eFront、 Cache matrix、Future Advisor 等金融科技平台，公司通过合作并购、自主创新持续提升科技能力。在研发费用方 面，贝莱德技术费用自 2017 年开始增幅显著，占管理费用的比例也持续上升，2022 Q3 技术研发费用达到 4.49 亿美元，在管理费用中比例达到 28.42%。
2、产品&渠道优势明显，飞轮效应加速公司成长
2.1、商业模式：高资管+低费率，构筑正向飞轮效应
贝莱德盈利模式拆解：长期客户资金流入+资管规模扩张+产品费率下降构筑正向飞轮效应。对于贝莱德这 类资管机构而言，公司利润=资管规模 AUM*单位 AUM 利润率，其中单位 AUM 利润率又可拆分为产品费率与 成本费率。在资管规模方面，贝莱德通过外延并购扩张、内生有机增长、存量资产增值三种途径推动AUM稳定提升；在利润率方面，贝莱德以被动投资为主的产品结构下形成的低费率优势，叠加庞大资管规模带来的成 本管控效应，帮助公司实现利润增长同时进一步助推AUM增长。因此，贝莱德商业逻辑在于“长期客户资金 流入→公司资管规模扩张→规模效益推动产品费率下降→带动客户资金流入增长”的正向飞轮效应。
外延并购扩张+内生有机增长，公司客户资金流入稳步提升。贝莱德自 1988 年成立以来，资管规模始终保 持增长趋势，成立以来 AUM 年均增长率为 31.47%，近 5 年以来 AUM 复合增速 37.78%，AUM 扩张速率稳步 提升。一方面公司持续兼并收购扩张存量 AUM，通过整合其他资管机构、与海外机构合作获取海外客户等方式 驱动 AUM 扩张，2005-2021 年间兼并收购带来资产规模累计达到 27.01 万亿美元，占 AUM 总增长的 27.93%； 另一方面得益于公司构建的多元产品类型金融超市及阿拉丁系统强大的风险管控、投资管理能力，公司实现客 户资金持续有机增长，2005-2021 年间公司资金净流入累计达到 25.62 万亿美元，近 5 年 AUM 平均有机增长率 达到 4.26%。
资管规模效应带动产品费率持续下行，进一步提升公司资管业务竞争力。近年来随着利率逐步走低、行业 竞争趋于激烈，成熟市场超额收益较难获取，费率差异成为资管机构竞争关键。贝莱德则依托 AUM 持续增长 带来的规模效应提高成本管控能力，推动资管产品平均费率下降，以远低于行业的费率水平进一步吸引客户资 金持续流入（美国共同基金平均费率 47bps）。2022 年 Q3，公司平均产品费率（基础管理费收入/平均 AUM） 达到 14.94bps，较 2021 年底下降 5.75bps，较 2016 年底下降 9.56bps；就各类产品费率来看，权益类、固收类、 多元资产、另类投资产品 2022Q3 平均费率分别为 11.69bps、10.36bps、13.65bps、43.91bps。
规模效应助力公司成本管控，经营效率持续提升。由于贝莱德成本支出中员工薪酬是最主要的板块，这一 特征也使得公司易于通过规模效应不断实现业务扩展，进而实现良好的成本管控，提升业务经营效率。近年来 公司利用智能投顾技术发展和平台科技建设优化，持续压缩员工薪酬和管理费用规模。2022 年三季度，公司员 工薪酬、管理费用占 AUM 比重达到 0.05%、0.02%，较 2013 年的 0.08%、0.04%分别下降 0.03pct、0.02pct；得 益于 AUM 规模效应优秀的成本管控，公司经营效率持续提升，2021 年底公司经营利润率达到 45.20%，较 2008 年的 38.70%提升 6.50pct。
投资表现领先全行业，强大投资能力成为客户资金持续流入又一保障。贝莱德资管产品投资业绩表现亮眼， 为客户带来丰厚回报，成为公司资管资金流入重要保障。从产品投资收益高于行业基准线比例来看，截至2022年Q3，贝莱德的权益类与固收类投资产品均获得了优于同业的投资回报。其中，指数型权益产品表现最佳，投资回报高于同业基准线的资产规模比例为95%（一年期）、98%（三年期）、98%（五年期）；被动型固收类产品次之，投资回报高于同业基准线的资产规模比例为87%（一年期）、91%（三年期）、96%（五年期）。
高盈利下的资本经营战略，成为贝莱德飞轮效应的加速器。得益于资管机构自身特性及贝莱德出色的盈利 能力，除去分红、回购金额外，贝莱德具有高额留存收益可用于自身拓展业务。根据贝莱德资本经营战略，公 司现金收入在完成费用支出、收购和股权投资项目后才能用于分红；虽然公司近 5 年平均股息支付率达到 43.47%， 但公司能够用于自身成长的资金充足，截止 2022Q3，贝莱德留存收益占总股东其权益的 77.63%；通过利用留 存收益持续资本经营能够推动公司正向循环加速运作，促进公司 AUM 增长。
2.2、产品端：被动投资为主导，多元资产&另类投资重点布局
2.2.1、投资风格：主打被动，iShares ETF和指数基金持续扩张
贝莱德资产配置选择包括长期产品、现金管理类产品和投资咨询服务，并以长期产品为主要方向。按照投 资风格不同，贝莱德的长期产品包括 α 寻求主动型策略和指数策略，其中 α 寻求主动型策略寻求超过市场基准 的额外回报，在风险敞口、投资组合构建方面要求更高，属于主动投资产品；而指数策略则是被动型投资策略， 密切跟踪相应指数回报，通过投资于指数内标的证券，以接近指数的风险和回报情况，主要包括非 ETF 指数和 iShares ETF。
贝莱德打造以被动投资为主导的投资风格, 主动型产品占比下降。在投资风格方面，贝莱德充分把握资本 市场有效性提升、被动投资规模增长发展机遇，密集布局被动投资，实现指数基金及 ETF 规模迅速增长，形成 了以被动投资主导的资管结构。截止 2022 年三季度，公司主动型产品、指数基金、ETF 产品规模分别为 2.14、 2.50、2.62 万亿美元，占比分别为 26.89%、31.46%、32.93%；其中指数基金和 ETF 产品规模约占三分之二，成 为公司主要投资方向。
被动型产品规模持续增长，iShares ETF 成为贝莱德明星产品，年均增长率达到 17.72%。1）指数基金： 截止 2022 年三季度，贝莱德指数基金资管规模达到 2.50 万亿美元，占比达到 31.46%；其资产规模保持稳定增 长，2012-2021 年间复合增长率达到 9.84%。2）iShares ETF：贝莱德 iShares 产品提供超过 1000 种覆盖各类投 资策略及指数的 ETF 产品，是贝莱德资管业务拳头产品，其资管规模占美国 ETF 市场份额 50%以上，是全球最 大的 ETF 产品提供者。截止 2022 年三季度，iShares 资管规模达到 2.62 万亿美元，2012-2022 年间 iShares ETF 年均复合增长率 17.72%，在贝莱德总资管规模中占比达到 32.93%，较 2012 年提升 13.07pct。
主动投资聚焦 alpha 收入，公司被动投资战略下占比持续下滑。在主动投资方面，贝莱德提供基本面主动 策略（FAE）和量化主动策略（SAE）两种主动管理策略，为长期客户提供超过市场基准的 alpha 收入。基本面 主动策略基于贝莱德专业投资团队和研究资源，深入评估标的公司价值；而量化主动策略则利用数据、技术形 成投资组合决策，并提供差异化回报、稳健的风险管理。2022Q3 公司主动管理产品规模为 2.14 万亿美元，占 AUM 总额的 26.89%，2012-2022 年均复合增速为 8.21%，增长态势明显不及指数基金和 iShares，规模占比持续 下滑；但在资管行业被动化投资趋势中，贝莱德主动投资产品优势依旧，近年来 AUM 有机增长率高于行业。
2.2.2、资产配置：权益类为主，多元资产&另类投资发展迅速
贝莱德产品体系不断扩充，打造品类丰富的金融超市以满足客户多元化需求。早期贝莱德产品结构主要集 中于固定收益类，2005 年后在投资被动化、客户需求多样化的趋势下，公司通过大量兼并收购实现产品条线向 权益类拓展；2010 年后公司顺应另类&多元资产产品趋势，积极发力另类投资和多元资产业务、拓宽盈利来源。 目前贝莱德资管业务包括权益类、固定收益类、多元资产类、另类投资类、咨询服务与现金管理六大业务条线。
以权益类资产为主要配置方向，固收/多元资产/另类投资占比稳定。按照资产类别来看，贝莱德资管业务 形成了以权益类投资为主、固收/多元资产/另类投资多样化发展的产品体系；截至 2022 年三季度，公司权益类 产品规模占据半壁江山，规模达到 4.02 万亿美元、占比 50.50%；固收、多元资产、另类投资产品规模分别为 2.35、0.64、0.26 万亿美元，占比分别为 29.52%、8.01%、3.26%，此外现金管理产品规模为 6941.16 亿美元、 占比 8.72%。
权益类产品资管规模最大，22 年市场行情波动下规模收缩。2022 年三季度，权益类资产管理规模总计 4.02 万亿美元，净流入为 753.85 亿美元，净流入包括分别流入 iShares ETF 和指数基金的 561.91 亿美元和 211.72 亿 美元，而主动管理产品净流出 19.78 亿美元。由于贝莱德大约一半权益类资产与国际市场挂钩，国际股票市场 波动及汇率变化对贝莱德权益类资管规模影响巨大，2022 年前三季度由于市场波动、汇率变化流出资金分别达 到 1.24、0.16 万亿美元，是贝莱德权益类资管规模变动主要原因。
固收类主要投资于主动型产品，是公司资金净流入规模最大的板块。截至 2022 三季度，贝莱德固定收益 资产管理规模为 2.35 万亿美元，占总资管规模的 29.52%，在 2022Q3 基础管理费中贡献达到 24.11%。固收类资 金净流入 1342.65 亿美元。其中 iShares ETF 资金净流入 757.94 亿美元，主要流向美国投资级公司、核心和高收 益债券基金；主动管理产品净流入 241.87 亿美元，主要由投资解决方案和亚洲债券发行带来强劲资金驱动。总 体来看，固收类产品成为公司资管规模增长主要驱动力，近 5 年固收类产品平均有机增长率 9.01%，远高于公 司整体水平。
布局多元资产投资策略，机构客户稳固需求成为 AUM 增长主因。为满足客户的多元化资产管理需求，贝 莱德为客户提供涵盖权益、大宗商品、另类投资、战略资产等的定制化、灵活性的多元资产投资策略。2022Q3， 贝莱德多元资产资管规模达到 6374.45 亿美元，占总资产管理规模的 8.01%，在基础管理费中的贡献为 9.10%。 在净流入方面，2022 前三季度，多元资产资金净流入达到 291.09 亿元，得益于以养老金为代表机构客户对贝莱 德解决方案、固定缴款计划持续需求，机构客户资金净流入贡献了多元资产净流入的 100.99%。
目前贝莱德的多元资产投资策略包括： 1）目标日期/风险策略：目标日期与风险策略为客户退休计划提供兼顾收益和风险的资管策略，基础投资 是指数产品。2021 年目标日期/风险策略产生 304.78 亿美元净流入，资金净流入主要通过 LifePath 产品（在整 个退休期间提供薪水的投资解决方案）为机构客户提供 DC 退休计划驱动，机构客户占目标日期/风险策略规模 的 90%。2021 年底其总 AUM 达到 4,186 亿美元，同比增长 23.59%，占多元资产总规模的 51.27%，贝莱德多元 资产最主要配置方向。
2）平衡资产配置策略：平衡资产配置策略为投资者提供结合权益、固收、另类等产品的定制化解决方案， 满足投资者对于特定基准或预算的需求。2021年总AUM 达到2376.86亿美元，同比增长24.31%，占多元资产 总规模的29.11%。3）信托管理服务：贝莱德作为外包投资人员，与养老金计划、退休金赞助者、基金会等客户合作，为其提 供定制化解决方案。2021年总AUM达到1601.70亿美元，同比增长 24.34%，占多元资产总规模的 19.62%。
大力发展另类投资产品，高费率&高业绩收入成为公司盈利又一驱动。在全球科技变革和客户高净值化趋 势下，主动资管中高收益的另类投资需求高涨，贝莱德于 2019 年通过收购另类投资服务商 eFront 后加速布局另 类投资产业。贝莱德的另类投资产品专注于寻找和管理与公共市场相关性较低的高 α 投资，以满足客户在另类 投资方面的需求。2022Q3，贝莱德另类投资资管规模达到 2592.34 亿美元，占总资产管理规模的 3.26%，在基 础管理费中的贡献为 10.85%。相较于其他资管产品，另类投资产品具有高产品费率、高业绩回报特点，公司通 过加大另类布局力度，在带来较高基础管理费收入以外（2022Q3 产品费率达到 43.91bps、远高于其他产品）， 亦为公司贡献较高业绩报酬，2022Q3 另类投资带来绩效收入 2.40 亿美元，占比达到 83.92%。
现金管理规模稳定增长，受益于贝莱德风险管理能力和规模效应。贝莱德现金管理产品主要包括应税和免 税货币市场基金、短期投资基金等，投资组合以美元、加元、澳元、欧元、瑞士法郎、新西兰元、英镑计价。 截至 2022 年三季度，贝莱德现金管理规模受美国政府授权净流出、汇率波动影响有所下滑，总计 6941.16 亿美 元，同比下滑 2.51%；但近年来贝莱德现金管理保持强劲增长态势，2016-2021 年均增长率达到 13.35%，强劲 增长势头反映了贝莱德在利用资管规模效应以及提供创新数字分销和风险管理解决方案方面的成功。
2.3、渠道端：深耕以养老金为代表机构客户，坚持全球发展战略
2.3.1、机构投资者：把握养老金入市契机，构建以养老金客户为核心的客户结构
退休需求增长&美国养老金体系改革形成养老金入市浪潮，机构投资者逐渐成为资管市场主流。20 世纪 80 年代以来，美国经济新旧动能切换、直接融资大发展，婴儿潮一代人退休需求增长带动养老金市场规模发展迅 速，截止 2022 年 6 月，美国退休资产规模（DB 计划、DC 计划、IRAs）达到 33.67 万亿美元，1990-2021 年间 复合增速 7.73%。同时，美国政府通过税收优惠等制度安排推动养老金体系改革，美国第二、三支柱养老体系 迅速发展，推动养老金投向资本市场。
以 IRA 账户为例，投资者可以通过委托公募基金、证券经纪商等机构管 理资产，不仅增加了资产管理市场规模，也通过带动股市正向循环进一步扩张金融资产配置需求，形成明显的 正反馈效应。根据美国投资公司协会相关数据，20世纪90年代以来，以养老金机构为代表的机构投资者持有 共同基金占比迅速提升，2021年底共同基金中来自于 IRA 账户资金规模达到 6.21 万亿美元，占比从 1992 年14.62%提升至2021年底的23.03%；来自于DC 计划的资金规模达到 6.37 万亿美元，占比从 1992 年的11.21% 提升至 2021 年底的 23.61%。
把握养老金入市契机，贝莱德深耕以养老金为代表的机构客户领域。贝莱德于成立之初便紧抓养老金入市 机遇、积极拓展养老金客户资源，旗下 Target Date 产品在 1993 年起就于美国开展养老金业务，并逐步扩展到 英国、加拿大等地区，目前为 72000 多个 DC 计划提供服务，涉及 4000 多万人的养老金管理。截止 2021 年底， 贝莱德养老金管理规模达 3.20 万亿美元，近十年复合增速达到 7.86%，公司已成为全球最大的养老金管理机构； 得益于聚焦养老金客户的战略优势，贝莱德形成了以养老金为代表机构客户为主的客户结构，由于 ETF 发展推 动机构客户向 iShares 部门转移，使得近年来机构客户占比持续下滑，但在贝莱德资管规模中占比始终在 50% 以上。
贝莱德机构客户包括养老金、官方机构、慈善基金会、上市公司、银行等，养老金客户规模持续提升。公 司机构客户主要由养老金、捐赠/慈善基金会等免税机构、央行/政府部门等官方机构、保险公司、上市公司/ 银行等应税机构组成，分别占公司机构客户资管规模的 65%、2%、7%、10%、16%。由于 iShares ETF 是通过交 易所交易，无法提供完全透明的客户信息，因此 iShares ETF 中机构和零售客户投资不包括在讨论中；截至 2022 年三季度，公司零售客户资金占比为 10.13%、iShares 客户资金占比为 32.93%。
具体来看： 1）免税机构：主要包括养老金、慈善基金会和捐赠基金会等。贝莱德作为全球最大的养老金计划资产管理 公司之一，负责为企业、政府管理固定收益、固定缴款等养老金计划提供资管服务，2021 年底资管规模达到 3.2 万亿美元，占机构客户总规模的 65%。受固定缴款养老金计划持续推广驱动，贝莱德固定缴款渠道资产规模持 续增长，2021 年 AUM 达到 1.40 万亿美元，同比增长 16.67%；得益于 DC 计划资金持续流入，贝莱德机构客户中 养老金客户资产管理规模持续扩张，2011-2021 年均复合增长率达到 7.86%。
2）官方机构：贝莱德为央行、主权财富基金、财政部、多边组织等机构提供长期机构资产管理服务；2021 年，其资产规模达到 3164 亿美元，占机构客户资产管理规模的 7%。除资管服务以外，贝莱德还专门为官方机 构提供投资建议与培训服务等。 3）应税机构：作为保险公司资产的最大独立管理者，截至 2021 年底，贝莱德为保险公司管理的长期机构 资产管理规模为 5078 亿美元，占机构客户资产管理规模的 10%；为公司、银行和第三方基金等其他应税机构管 理资产规模达到 7973 亿美元，占机构客户资产管理规模的 16%。
受养老金为主的机构客群特征影响，机构投资者偏好于指数型产品。由于贝莱德其客群以养老金等机构客 户为主，而养老金中DC计划和IRAs账户投资周期长，倾向于长期绝对收益，外加美国资本市场呈现有效性提 升、超额收益难获取的趋势，因此低费率的被动投资产品得到以养老金为代表的机构投资者青睐。截止2022年 三季度，贝莱德机构客户中被动型产品规模达到 2.35 万亿美元，占比高达61.26%，带来收益占2022Q3基础管理费的6.68%。
机构客户偏好于权益指数型、多元资产配置，机构资金流入推动贝莱德拳头产品加速发展。在机构客户的 被动型产品配置中，权益类占比最高，2022 三季度机构客户被动型产品中权益类投资占比达到 70.82%，其次为 固收类产品，多资产、另类产品占比较小。在主动型产品配置方面，与养老金投资相关的目标日期类多元资产 需求较高，机构客户主动型产品配置占比持续提升，从 2012 年的 18.84%提升至 2022Q3 的 33.81%。
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详见报告原文。 精选报告来源：【未来智库】