（报告出品方：国海证券）
1、 中国首家低成本航司，盈利能力领先行业
1.1、 中国低成本模式开创者，2015 年登陆 A 股
春秋航空 2004 年成立于上海，是国内首家低成本航空公司。2005 年，公司首 航烟台，并自此保持着 A320 单一机型的机队配置。2009 年，公司自购首架空 客 A320 飞机，结束了全租赁机队的历史。在设立初期，春秋主要提供国内航线 的运输业务，2010 年开始经营日本、香港等国际及地区航线。
同年 12 月，经 民航局批准，公司发起人采用发起设立方式将原公司变更为春秋航空股份有限公 司，并于 2015 年正式登陆 A 股。上市 5 年来，春秋航空进入快速发展阶段，机 队总数从 2014 年末的 46 架增长到 2021 年中报的 108 架，成为国内规模最大 民营航空公司之一。
1.2、 盈利能力国内一流，疫情前客运量
CAGR 超 20% 春秋航空虽然在规模上远不及三大航空集团，但盈利能力大幅领先，2011-2019 年净利率始终维持在 10%以上的高水平区间。其中，公司 2019 年净利率达到 12.4%，比肩欧美同行西南、瑞安，2020 年为-6.31%。
业务量上来看，春秋航空从最开始的包机业务起步，自 2005 年转型至今始终坚 持走低成本航空路线不动摇，客运量长期高速增长，公司 2019 年客运量达到 2239 万人次，从 2006 年开始算起到 2019 年的 14 年间，春秋航空旅客运输量 CAGR 达到 23.7%。
1.3、 春秋国旅为第一大股东，王正华为实控人
截至公司 2021 年中报，春秋国旅持有春秋航空 54.99%的股权，目前是春秋航 空的第一大股东。王正华先生通过春秋国旅和上海春秋包机旅行社，间接持有春 秋航空 37.6%的股份，是春秋航空的实控人。
2、 二流行业中的优质细分赛道，长坡厚雪强者恒强
一般而言，航空业高投入、高风险、强竞争、低回报，长期以来都只能算作二流 行业，买入并长期持有航空股绝不是一个好的投资策略。但低成本航空商业模式 的出现，却为这种投资方法提供了可能，作为细分赛道的低成本航空业长期牛股 频出——美国低成本龙头西南航空 40 年实现近 100 倍收益，欧洲低成本航空龙 头瑞安航空 20 年实现近 40 倍收益。作为本土低成本龙头的春秋航空，在疫情 之后同样展现出了创造超额收益的强劲潜力。
2.1、 什么是低成本航空模式？
回溯航空业发展历程，低成本航空开山鼻祖为 1971 年成立的美国西南航空，其 商业模式的成功引发了席卷全球的低成本航空浪潮。虽然没有新的技术产生，但 是通过对需求的重新定位和资源的重新配置，西南航空创造了一种以高周转为核 心的全新商业模式，在同质化严重的行业找到了一条可持续的差异化路径。从此， 航空业逐步演变出全服务和低成本两大细分赛道。（报告来源：未来智库）
相较于传统的全服务航司，低成本航司通过摊薄固定成本、压缩可变成本的方式 实现低成本运营，具体措施包括点对点直飞、单一机型单一舱位、高周转运营、 省去不必要服务等等，从而实现远低于全服务航司的单位成本。虽然全球各地的 低成本航司由于地域环境差异表现出不同的发展路径，但他们最终都呈现出低价、 准点、安全的特点，直击需求痛点。 从七十年代发展到今天，低成本航空商业模式又出现进一步分化，演变出以西南 航空为代表的传统低成本模式和以瑞安航空为代表的超级低成本模式。
传统低成 本航空通常不会为了低价而完全牺牲服务，以西南航空为例，其不仅允许旅客免 费携带两件行李，而且还免费提供小食和饮料。而超级低成本模式的显著特点是 将额外服务全部收费，同时采取更极致的成本管控，其机票所包含的服务，仅包 括一个座位和一个能塞进座位底部的手提包，除此以外全部收费。 从实际运营情况来看，春秋航空更倾向于超级低成本模式，是中国情境下超级低 成本航空的实践者。
2.2、 为什么能够产生长期超额回报？
2.2.1.1 长长的坡，厚厚的雪
低成本模式使航空业回归了其本质，在二流行业中成功开辟出一条较优质的细分 赛道。通过保持行业最高水平资产周转率，低成本龙头能够以行业最低成本创造 行业最高回报，长期享受需求红利，从而持续滚雪球。
1）长长的坡，行业空间大且增长可持续
一方面，随着经济发展，居民可支配收入不断提高，航空出行总需求长期持续 增长。以美国为例，1970 年至今，美国航空业客运量从 1.63 亿人次增长至 9.27 亿人次，疫情之前每年仍然保持着约 5%的增速。
另一方面，大型全服务航司不断交出中短途市场份额。由于低成本航司低价、 准点的服务完美匹配中短途因私出行需求，因此低成本航空的模式一经推出，全 服务航司在中短途市场就开始不断交出市场份额。以欧洲市场为例，1996 年欧 洲低成本航空份额仅为 2.8%，航空管制完全放开后，低成本航空在 2001 年就 已占据 10.8%的市场份额，到 2018 年其在区域内市场份额进一步提升至 41%。
2）厚厚的雪，成本领先战略构筑护城河
通常情况下，大型全服务航司主导的航空业一直是同质化竞争的重灾区，由于在 核心枢纽的垄断程度长期难以提升，全服务航司无法取得定价权，导致行业长期 深陷盈利泥潭，航空股也几乎成为“厚雪”的经典反面教材。
然而，细分赛道中的低成本航空企业却另辟蹊径，通过绝对的成本领先战略走出 了一条可持续的差异化路径，从而构筑起护城河，长期保持 10%以上的净利率 和高水平回报率。
以国内低成本龙头春秋航空为例，其近 10 年的资本回报水平十分优异。在上市 之前，春秋航空 ROE 一度达到 30%以上，ROIC 维持在 15%的高位水平。上市 之后通过股权融资，公司资产负债率降至约 50%左右水平，但 2017 年至 2019年公司 ROE 仍然维持在近 15%的高位水平。2020 年公司资产负债率为 56%， ROE 为-4.15%。
2.2.2、 先发优势，强者恒强
由于持续的重资产投资、时刻资源采用祖父原则等原因，航空业原本就是一个具 有先发优势的行业。具体到细分的低成本航空赛道，先发优势同样明显。
通过研究美国、欧洲、东南亚地区低成本航空的发展历程可以发现一个现象，即 每个区域的低成本航空龙头，都是该地区的首家低成本航司——美国是 1971 年 成立的西南航空，欧洲是 1985 年成立的瑞安航空，而东南亚则是 2001 年成立 的亚洲航空。区域的低成本航空龙头通过先发优势和规模效应，在细分赛道内持 续保持成本领先，从而实现强者恒强。
3、 中国特色超级低成本之路，极致运营享受双重红利
3.1、 中国低成本龙头，成本管控接近国际一流水平
当前春秋已是中国低成本航空的龙头，机队规模大幅领先于同赛道的其他航司。公司自 2005 年首航之年以来，飞机总数由刚起步时的 2 架高速增长至 2020 年 末的 102 架，15 年间 CAGR 达到 30%。与国内市场上的其他低成本航司对比 来看，截至 1H2021 春秋航空飞机总数已经达到 108 架，是行业第二的两倍之 多。
在成本管控方面，春秋航空当前的成本管控水平从绝对数值来看已经接近国际 一流水平。2019 年公司 CASK 约 0.30 元，约为美国传统低成本航司西南航空 的六成，接近欧洲第一大低成本航司瑞安航空。
就低成本的具体措施来看，春秋充分吸取了海外超级低成本航司的运营经验，打 造出符合国内市场环境的“两单、两低、两高”运营模式：
① 单一机型，单一舱位：春秋机队全部采用 A320 系列客机、配备统一发动机、 只设立经济舱，同时按最大座位数进行客舱布局。 ② 高客座率，高周转率：通过延长时段，早出晚归、搭配国际航班提升夜间飞 行时间，2019、2020 年客座率分别为 90.81%、79.67%，飞机日利用率分 别达 11.24 小时、8.69 小时，长期维持国内领先水平。 ③ 低销售费用，低管理费用：充分发挥自身的旅行服务基因，自建销售渠道、 自行研发航班进出港管理系统，2020年销售费率和管理费率分别为2.20%、 1.70%，长期远低于全服务航司。
凭借绝对的成本优势，公司的客票价格水平已经基本成为国内机票价格的底线。 2019 年春秋航空的 RASK 为 0.33 元人民币，2015-2019 年期间明显低于三大 航和吉祥等全服务航司。
3.2、 中国特色低成本路径，立足一线渗透低线
由于地理分布和经济发展的不均衡，中国航空市场流量存在着明显的区域性差 异。其中，一二线城市互飞航线客流充沛需求旺盛，而三四线城市的机场建设 和航空市场尚处于培育阶段。因此，与欧美市场低成本航空自创立之后便全盘 市场化扩张的道路不同，春秋航空走的是先在上海、深圳等一线市场扩大份额， 而后在下沉市场进行逐步渗透、借助补贴培育市场的路线。
补贴是地方政府刺激航空需求的特色手段，也是春秋在培育低线市场时的重要 抓手。2019 年春秋航空共收到 13.54 亿元的补贴，其中航线补贴和财政补贴分 别为 11.05 亿元和 2.49 亿元。在补贴的助力下，春秋加速了渗透下沉市场的节 奏，在石家庄、兰州等基地实现了市场份额的快速扩大。
同时，由于中国的一线城市和热门二线城市长期存在着面向日韩和东南亚地区的 丰富旅游客源，而这两个区域也处于 A320 机型航程的覆盖范围以内，因此春秋 航空在发展初期就不再拘泥于国内市场，成立 5 年之后即开始大力布局海外市场。 自 2010 年经营国际及地区航线以来，公司国际运力占比持续提升，国际航线 ASK 占比由 2011 年 1.19%提升至 2019 年的 32.55%，2019 年国际及地区航线 达到 82 条，占航线总量的 39.05%。其中泰国、日本和韩国航线为公司主力航 线，占公司全部国际航线比例为 82.8%。
3.3、 需求红利促成长，格局红利助领先
3.3.1、 坐拥需求红利，14 亿人口大市场廉航市占率仅 11%
全球低成本航空巨头的诞生与其自身航班半径内是否有庞大的人口基数支撑紧 密相关，纵观全球，中国本土低成本航司面临的人口环境得天独厚。 首先，从总量视角看，仅中国市场本身人口基数就已经达到 14.1 亿，是美国的 4.3 倍、欧洲的 1.9 倍。A320 围绕上海所构建的航班半径内，理论上更是可以 进一步囊括 26 个国家的 266 个城市，覆盖近 40 亿人口的庞大市场。
其次，从人均乘机次数指标看，中国人均乘机次数仍处于极低水平，潜在成长空 间广阔。2019 年中国人均乘机次数为 0.47 次，远低于同期的美国（2.82 次）、 欧洲（2.41 次）等发达国家。即使是地理跨度小、经济圈集聚、高铁发达的日 本，在其 1.25 亿人口和 3.9 万美元人均 GDP 的支撑下，人均乘机次数仍然能到 1 次。
第三，渗透率视角看，中国 14 亿人口中，目前仍有约 10 亿人尚未乘坐过飞机， 航空出行渗透率不足 30%。
具体到我国低成本航空市场，则渗透率提升空间更大。根据 CAPA 统计，2009 年 至 2020 年十余年间，低成本航空在亚太地区的区域内航线市场份额从 16%攀 升至 31%，在欧洲、美国的市场份额也分别达到 32%、41%，相比之下，中国 低成本航空在国内市场的份额仅达到 11%，对应其在国内总人口中的渗透率不 足 5%。（报告来源：未来智库）
3.3.2、 尽享格局红利，有限竞争助力龙头强者恒强
在充分受益于需求红利的同时，当下阶段春秋航空还能享受到低成本赛道有限竞 争环境之下的格局红利。
1）精准定位价格敏感型需求，与三大航错位竞争
虽然中国三大航空集团主导着当下的国内航空市场，但春秋航空在低成本和低票 价的加持之下，在定位上与全服务航司拉开了维度差异，避开了直接竞争。即使 春秋与三大航共飞同一条航线，春秋仍然可以通过精准满足价格敏感型客户的需 求，保证自身的经营目标可以完全落实。 在共飞的一二线市场航线上，充足的客源以及三大航较高的定价，为春秋提供了 更大的定价弹性。
二三线市场上，凭借低成本赛道的相对优势，春秋能够不断从 全服务航司手中获得市场份额。以春秋航空在华北的基地石家庄机场为例，自 2011 年设立基地以来，其市占率节节攀升，2021 冬春航季春秋航空市占率已经 达到 25.1%，成为仅次于河北航空的第二大基地航司。
2）规模持续领先，对低成本同行保持全方位优势
和国内其他低成本同行相比，春秋航空不单单在规模上处于领先地位，在收益能 力、成本管控、资本回报率等运营和财务指标上也都优势明显。 国内其他低成本航司，或于近几年才新建立，立足未稳；或由传统全服务航司转 型而来，具有历史包袱。短期内，这些玩家都无法对春秋航空在低成本赛道内构 成有力竞争，整个低成本赛道一直处于有限竞争的状态。
3）政策环境稳定，现有格局有望持续
中国民航业一直是强监管行业，无论是新航司设立还是飞机引进，都受到监管层 面的严格管制。2017 年中国民航业供给侧改革拉开序幕，局方“控总量、调结 构”政策一直持续至今，叠加疫情冲击，全行业供给增速明显放缓。
国内较为严格的政策环境，一方面规划了春秋航空成长速度，但另一方面也限制 了低成本赛道在行业早期的竞争程度，使东南亚地区低成本航司混战的局面几乎 不可能在中国市场出现。稳定的监管环境，有助于春秋航空持续保持先发优势， 充分享受格局红利，从而实现龙头强者恒强。
4、 周期性成长股，首次覆盖
在需求周期、供给周期、油价周期、汇率周期四大周期共同作用之下，中国航空 股成为典型大周期股，并且以需求周期为绝对主导。春秋航空作为中国低成本航 空赛道龙头，市场定位和商业模式的特殊性，使其褪去了一定的周期色彩。虽然 业绩仍然无法摆脱需求周期的冲击，但稳定的竞争格局保证了其成长属性可以得 到充分展现，本质上而言春秋航空属于周期性成长股。
4.1、 同样受周期性因素冲击，但商业模式更具韧性
2020 年初新冠疫情的爆发使全球航空业深陷亏损泥潭，春秋航空同样未能幸免， 业务量和业绩大受冲击，基本面并不能穿越周期。在 2020 上半年行业的至暗时 刻，春秋航空客运量下降至 2019 年同期的 64.05%，其营收和净利增速也在此 轮危机中呈现出明显的周期性。
但与全服务航司相比，身为低成本航司的春秋航空更加具有韧性，业务层面所受 冲击最小，恢复速度也最快，在其他航司仍然亏损之时春秋航空能够率先实现盈 利。2021 年 3-5 月，春秋航空 RPK 已经分别实现同比 2019 年正增长 5.3%、 11.3%、8.0%。
同时，在全行业的运力引进都因疫情冲击大幅放缓之际，公司仍在按照原计划引 进机队，逆势扩张。2021 年三季度，疫情散发导致暑运旺季行业收益质量大幅 下滑，但春秋航空仍然逆势实现盈利，成为三季度唯一盈利的上市航司。而这种 超乎行业的韧性，正是根源于春秋超级低成本的商业模式和稳健的风险管理。
需求侧来看，低成本航空所面向的是大众出行需求，与中高端需求相比弹性更小， 需求更为刚性。相较于把“优质服务”作为自身重要卖点的全服务航司，以“低 价机票”作为核心标签的低成本航司客群也更为广阔。因此，低成本航司复苏领 跑的现象不仅发生在中国市场，欧美市场也同样如此，西南航空和瑞安航空的业 务恢复情况均领先于同行。
供给侧来看，春秋航空通过保持稳健的杠杆率水平、对燃油成本进行有效转嫁 以及对外汇风险敞口进行主动管理等综合措施，构建了领先行业的风险抵御能力， 以应对航空业多发的危机。
1）稳健的杆杆水平，充裕的现金储备
春秋航空自 2015 年上市以来，一直保持着行业中较低水平的资产负债率，即使 在经历 2020 年疫情冲击和 2021 年经租进表之后，三季报资产负债率仍然仅为 65%，远低于其它上市航司。同时，疫情之下公司账面上储备了充足的现金，流 动性大幅领先同行。
2）“两高”加持，可对燃油成本更有效转嫁
燃油成本在航空公司的成本结构中占比约三成，油价波动对航司的业绩具有重要 影响。春秋航空高密度座舱布局和高水平客座率的模式，相比全服务航司可以更 高效的利用燃油附加费政策，从而在高油价周期中将成本压力向乘客端转嫁，降 低油价上涨带来的业绩波动。
3）主动管理外汇风险敞口，降低波动
春秋航空通过匹配足量外币资产严格管理外币风险敞口，使汇率敏感性持续保 持在较低水平，远低于其它上市航司。截至 2021 年中报，公司将美元负债敞口 缩窄至约 3 亿美元，在其他外部条件不变的情况下，人民币贬值 1%给公司带来 的损失只有 0.15 亿元，远低于其它上市航司。
4.2、 成长性远超周期性，有望创造长期超额收益
虽然始终无法摆脱航空股的周期色彩，但广阔的需求空间和稳固的成本优势给低 成本龙头注入了持续成长的动力，使低成本航司的成长性普遍远超周期性。
与海外的各区域龙头相比，2019 年春秋航空旅客运输量仅达到约 2240 万人次， 仅相当于西南的17%、瑞安的16%，机队规模也仅达到西南的12%、瑞安的20%， 当前仍处于成长期的前期阶段。考虑到中国独有的巨大市场空间和当下极低的低 成本航空渗透率，春秋航空与国际同行相比拥有更为强劲的成长潜力。（报告来源：未来智库）
作为中国情境下低成本模式的探索者和先行者，在格局红利、先发优势的加持之 下，春秋航空将有望再度演绎海外龙头低成本航空公司的崛起之路，成为与美国 西南航空、欧洲瑞安航空等比肩的区域性大型低成本航司，为投资者创造长期超 额收益。
4.3、 中短期仍受疫情影响，首次覆盖
航空板块将会是防疫政策转向之后，确定性最强的板块，国门重开日，价值回归 时。但中短期来看，疫情仍然是核心变量。对于复苏，虽然趋势确定性向上，但 节奏难以把握，新冠疫苗实际保护效果低于预期，尽管近期新冠特效药的研发取 得重要进展，但从药物研发成功到防疫政策的转向，预计还有很长的路要走。在 此期间，春秋航空中短期业绩仍将大概率受到疫情影响。
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精选报告来源：【未来智库】。