有色金属行业深度报告:金属价格趋势走弱,首配永磁、钴

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1. 整体观点:营收利润双降,永磁及钴板块具有配臵价值

1.1. 2019 年三季报综述:营收同比下降 9.39%,净利润同比下降 26.87%

我们统计了 116 家有色金属行业上市公司 2019 年前三季业绩情况:全行业实现 营收 10058.94 亿元,较去年同期增下降 9.39%;实现净利润 286.55 亿元,同比下降 26.87%。各子板块净利润涨跌分化,在全球主动去库存周期中,工业金属经仍处于 下行通道,伴随企业利润整体出现下滑。黄金和稀土是市场上半年关注的热点。

2019 年前三季度有色行业景气度向下,金属价格中枢持续下移,企业营收增长 但利润下降。销售费用总体下降幅 8.37%,管理费用同比下降 15.02%。财务费用方 面,有色板块总体同比下降为 20.90%,工业金属板块前三季度财务费用“被动型” 支出 88 亿元,但同比下降 36.16%,尚处于去杠杆周期。铝板块有所下降,降幅为 26.67%,并以 56.12 亿元位居所有子板块第一。同期锂板块企业扩产积极,17-20 年新增项目陆续投产,龙头公司财务费用“主动型”大幅增加。增幅达 339.28%。 研发费用总体同比增幅为 13.85%,铜、铝板块研发费用仍处于行业较高水平,分别 达到 112.91 和 8.76 亿元。铅锌、磁性材料及稀土研发费用均有所增长,分别是 134.01%、53.48%及 45.42%,显示企业在积极布局抢占未来新材料技术高地。

企业资产负债率维持下降趋势,企业库存持续去化。2019 年前三季度有色子板 块整体的资本结构持续优化。资产负债率一直处于高位的工业金属板块自工业金属 板块自 2014 年开始下降至 2019 年的 49.82%,基本维持稳定。2019 年上半年,有 色金属各行业的存货整体较去年同期有所下降,显示企业处在去库存周期中。库存 方面,工业金属下降至 183.83 亿元,降幅达 86.04%;黄金下降至 67.58 亿元,降幅 达 83.60%;稀有金属下降至 229.32 亿元,降幅达 60.61%;金属非金属新材料下降 至 97.52 亿元,降幅达 59.39%

1.2. 第四季度投资研判:关注铜反弹,配臵永磁、钴

工业金属:尚处于全球主动去库存阶段,工业品价格最快年末触底。库存周期 同时受供给需求两端影响,是供需错配的“蓄水池”,也是经济短周期波动的重要 决定因素。从库存周期运行角度来讲,一个完整的库存周期由四个阶段组成:主动 补库、被动补库、主动去库、被动去库。中国在 2018 年 9 月进入主动去库阶段, 美国或最迟于 2019 年 3 月进入主动去库存阶段,届时以中美两大经济体为代表的 全球范围内或进入主动去库共振阶段。该阶段有色行业的微观表现:期货库存中枢 持续下降或者低位运行、库存环比变化超过“通道”上限概率更大、供需缺口持续 存在或处于紧平衡状态、价格处于历史中高位、矿企及冶炼企业盈利较好但企业资 本开支不增。我们曾在《全球主动去库存共振周期下有色商品价格表现》 (2019-02-19)报告中提出:“预计 2019 年 3-10 月份全球主动去库存共振周期中, 锌、铝、铜工业品价格大幅下跌概率较大,存在趋势性做空窗口期,到 2019 年末 有色工业品价格或触底。”从上半年的商品价格表现上来看,均处于趋势下行阶段, 这验证了我们之前的判断。第四季度,建议关注受益于经济企稳后预期修复带来的 铜板块投资机会。

贵金属:长期看涨,短期调整。在当前时间节点,受益于全球主要贸易结算的 货币体系的不稳定性,全球经济疲软,争相进入量化宽松阶段,以及贸易摩擦带来 的经济不确定性增加,黄金作为最传统的价值衡量的锚,关注度持续提升,黄金长 期看涨但短期处于技术性调整阶段,推荐关注山东黄金。具体的对于黄金板块的研 判和分析可以参见我们的三篇深度专题报告:《贵金属专题一:黄金价格与美元指 数相关性分析》(20181203);《贵金属专题二:黄金价格的核心驱动力是什么?》 (20181217);《贵金属专题三: 美国 加息周期 是 如何影响金价》(2018-12-24)。

小金属:2020 年关注钴、锂、钨。钴:供给端伴生小金属资源,供给相对刚性。 嘉能可宣布自 2019 年底至 2021 年起将暂停全球最大钴矿 Mutanda 生产,将影响 2020-2021 每年约 2.5 万吨钴供给,占比全球钴供给 17%。需求端:新能源汽车动力 电池的强需求框架下,催化“钴”金属边际需求增量。预计智能手机 2019 年消耗 钴 2.6 万吨,占比 22%,仍为最大应用领域。新能源汽车动力电池 2018 年预计消耗 钴金属约 2 万吨,占比约为 17%,边际增速最快。5G 换机潮和电动汽车共振带来 需求超预期增长,钴金属价格有望在 2020 年达到 35 万元/吨。碳酸锂:价格反弹稍 晚于“钴”,还需继续调整。2019-2021 年,供给集中释放,预计锂资源(换算成 碳酸锂)约为 45、57 和 70 万吨。而同期需求预计在 32、38、45 万吨,供需错配 严重。当前新能源汽车用锂占比约 35%,而过去的 20 年锂行业平均复合增速为 8%, 叠加新能源汽车对锂行业需求,从长周期角度来看,锂金属需求有望维持 15%以上 的持续增速。钨:利空出尽,价格反弹。钨精矿价格跌到成本线附近,近期泛亚库 存拍卖结束,困扰行业多年的泛亚库存问题逐步落地,钨行业利空因素出尽,钨价 有望反弹。推荐关注华友钴业、赣锋锂业、翔鹭钨业。

新材料:推荐永磁行业趋势反转过程中的龙头公司。稀土永磁是国家重点支持 的新材料,行业业绩变化和下游需求变迁紧密相关,在经历 2008-2009 年风电、节 能电机的需求爆发后,永磁行业的需求维持每年 5%的平稳增速,但整体需求的增 长不及产能扩张和技术进步快,行业经历了恶性竞争和持续出清。随着永磁材料在 新能源汽车和轨道交通牵引电机中的应用,永磁行业将重新步入需求提速阶段。我 们认为行业目前正处于十年大周期反转的底部位臵。我们预计 2019 年全球新能源 汽车用磁材占比达到 9%,这一阶段可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊之处在 于,全球永磁行业的竞争格局和我国的资源垄断优势更为明显。在周期反转过程中, 龙头公司将率先突破,享受行业反转的超额红利,竞争优势进一步扩大。具体参见 深度报告:《中科三环(000970):永磁行业周期反转,订单驱动龙头突围》 (20190507),我们推荐具有顶级新能源汽车磁材龙头优势的中科三环。

2. 行情回顾:基本金属配臵价值偏弱,黄金+稀土是 1-3季度主旋律

2.1. 2019 年 1-3 季度有色板块配臵集中在黄金和稀土两个板块

2019 年前三季度申万板块涨幅前三为:食品饮料的 70.98%、电子的 50.2%及农 林牧渔的 46.28%。沪深 300 指数幅 29.2%,有色金属板块涨幅为 14%,在申万一级 行业中排名第 15 位。有色细分板块中黄金和稀土是上半年配臵的主旋律,基本金 属配臵价值仍偏弱。

2.2. 有色 2019年 1-3 季度:需求稳、价格跌,营收利润双降

我们统计了 116 家有色金属行业上市公司 2019 年上半年业绩情况:全行业实现 营收 10058.94 亿元,较去年同期下降 9.39%;实现净利润 286.55 亿元,同比下降 26.87%。各子板块净利润涨跌分化,工业金属经过 16-17 年商品牛市后处于下行通 道,18 年企业利润整体下滑较快,由于基数效应,19 年上半年铜、铝利润保持平 稳。受需求疲软及产能过度投放应先向,钨锂及其他小金属价格进入下行周期,利 润下滑较快。2019 年前三季黄金价格从 1200 美元/盎司快速上涨至现在的 1487 美 元/盎司,黄金板块收入增加 18.78%,利润同比上升 2.77%。受益黄金价格上行,整 体黄金股业绩增长开始逐步兑现。

基本金属净利润涨跌分化,与当前子行业景气度情况相匹配。铜板块整体营收 2690.99 亿元,同比下降 30.26%,净利润 41.34 亿元,同比下降 18.89%。铝板块营 收 2083.03 亿元,同比下降 10.17%,净利润 59.85 亿元,同比增长 54.15%。铅锌板 块营收 805.76 亿元,同比减少 24.60%,净利润 34.30 亿元,同比增长 0.58%。

贵金属板块营收同比增长 18.8%,小金属利润:稀土增、钨锂降。黄金板块整 体营收 2050.19 亿元,同比增长 18.78%,净利润 49.56 亿元,同比增长 2.77%。2019 年前三季黄金价格从 1200 美元/盎司快速上涨至现在的 1487 美元/盎司,黄金板块 收入增加 18.78%。受益黄金属价格上行,整体黄金股业绩增长开始逐步兑现。稀土、 钨、锂板块分别营收 236.70 亿元、210.40 亿元及 80.08 亿元,同比变动为 40.78%、 -7.27%及-5.85%,净利润为 8.50 亿元、1.10 亿元及 4.69 亿元,同比变动为 28.37%、 -83.67%及-82.14%。其他稀有小金属板块整体营收 1,335.78 亿元,同比增长 34.84%, 净利润 28.85 亿元,同比下降 64.31%。稀土价格和利润上涨是由于稀土行业整顿持 续加码,国家高层深入江西赣州凸显国家战略资源地位。

受益全球新能源汽车放量,磁性材料正处于周期反转底部位臵。金属新材料板 块整体营收 163.53 亿元,同比下降 36.46%,净利润 11.30 亿元,同比下降 14.32%; 磁性材料板块整体营收 169.97 亿元,同比上涨 43.20%,净利润 13.84 亿元,同比上 涨 40.13%;非金属新材料板块整体营收 232.50 亿元,同比下降 17.41%,净利润 33.22 亿元,同比下降 56.44%。

2.3. 有色综合毛利率下降至 9.56%

全行业综合销售毛利率延续2018年的下行状态,有色行业综合毛利率从11.51% 下降至 9.56%,净利润率从 3.97%下降至 3.15%。锂板块毛利率从 55.75%下降至 40.34%,净利率从 35.67%大幅下降至 13.01%。由于碳酸锂产能投放进入高峰期, 11.84%盐湖提锂技术持续提升,需求端尚未进入爆发期,因此锂产品价格持续下降, 反应上到上市公司利润上,我们发现板块净利润率大幅下降,未来锂价仍存在下行 空间,行业出清和整合降持续。值得一提的是,永磁材料板块净利润率由负转正, 正如我们在深度报告:《中科三环(000970):永磁行业周期反转,订单驱动龙头 突围》(20190507)提到的一样。我们预计 2019 年全球新能源汽车用磁材占比达 到 9%,这一阶段可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊之处在于,全球永磁行业 的竞争格局和我国的资源垄断优势更为明显。永磁材料有望迎来新需求冲击带来的 行业反转,行业龙头公司将率先走出独立行情。

2.4. 行业景气度向下,利润下降、研发投入技术储备

2019 年前三季度有色金属价格中枢持续下移,企业产品产量仍保持增长,前三 季度全行业整体景气度向下,企业营收增长但利润下降,企业整体利润减少制约板 块总的研发费用小幅下降。

有色板块销售费用总体下降幅 8.37%。而各个子板块的变动差别较大,范围在-52.00%和 32.06%之间。铝板块及铜板块销售费用总额分别为 36.38 亿及 14.06 亿。 铜板块费用下降约 26.41%,铝板块下降约-16.15%。

管理费用方面,有色板块总体同比下降为 15.02%。各子板块变动互现,从 -46.92%到 35.87%不等。黄金板块、铝板块及铜板块费用总量位居前三,分别为 53.16 亿、40.39 亿及 30.30 亿,但铝板块的管理费用已同比减少,降幅为 21.74%;磁性 材料降幅最大达 35.87%。

财务费用方面,有色板块总体同比下降为 20.90%,工业金属板块前三季年财 务费用“被动型”支出 88 亿元,同比下降 36.16%,尚处于去杠杆周期。铝板块有 所下降,降幅为 26.67%,并以 56.12 亿元位居所有子板块第一。同比来看,锂板块 企业扩产积极,17-20 年新增项目陆续投产,龙头公司财务费用“主动型”大幅增 加。增幅达 339.28%。

研发费用方面,有色板块总体同比增幅为 13.85%,铜、铝板块研发费用仍处于 行业较高水平,分别达到 12.91 和 8.76 亿元。铅锌、磁性材料及稀土研发费用均有 所增长,分别是 134.01%、53.48%及 45.42%,显示企业在积极布局抢占未来新材料 技术高地。

2.5. 板块利润收窄,企业资产负债率维持下降趋势

2019 年前三季度有色子板块整体的资本结构持续优化。资产负债率一直处于高 位的工业金属板块自 2014 年开始下降至 2019 年的 49.82%,基本维持稳定。黄金板块达 53%,稀有金属板块达 54%,而金属非金属新材料板块同比小降,达到 29%。 长期借款方面,工业金属板块从 1069.34 亿元下降至 185.28 亿元;金属非金属新材 料板块从 31.98 亿元下降至 23.16 亿元;稀有金属板块从 299.65 亿元上涨至 313.89 亿元。长期股权方面,整体投资由 601.31 亿元下降至 418.62 亿元,显示板块整合 略有下降。金属非金属新材料板块小幅下跌至 25.34 亿元;黄金板块大幅下跌至 0.18 亿元;工业金属板块降至 59.62 亿元;稀有金属板块从 80.38 大幅增加至 333.49 亿 元。

2.6. 1-3 季度黄金和稀土、钨板块市值整体提升

有色行业各子板块之间的合计总市值差别明显,基本金属企业合计市值处于 1400-1900 亿元水平中,黄金企业合计市值处于 2704 亿元水平左右;从算数平均的 角度,各行业基本分布在 50-300 亿元区间内,其中锂行业平均市值仍为较高,达到 290 亿元,强需求品种仍被市场给予较高估值。黄金、稀土板块市值明显,分别提 升至 225 和 195 亿元,显示出资本市场对与上述两个板块的青睐。 市净率方面,稀土行业市净率居首,为 3.71;而铝和铅锌行业的水平仍较低, 分别为 1.09 和 2.02。

市盈率方面,行业整体市盈率仍处高位,为 90;而以最高达 到 95.44 的稀土行业为代表,稀有金属整体相对较高,显示未来潜力的同时,伴随 一定的风险;新材料板块下,磁性材料表现较为稳健,市盈率为 42.40。行业净资 产收益率普遍处于 1-16%的区间范围内,而金属新材料Ⅲ板块水平显著高于其他板 块,达到 15.70%。股息率方面,锂最高,为 1.77%;稀土行业最低,仅为 0.91%。

3. 子板块:配臵永磁、钴,关注铜反弹

3.1. 基本金属去库存周期,价格仍处下行通道

3.1.1. 铜板块利润同比下降 18.89%,金融属性对价格的扰动渐显

2019 上半年,铜板块整体营收 2,690.99 亿元,同比下降 30.26%,净利润 41.34 亿元,同比下降 18.89%。个股中,江西铜业净利润最高,达到 20.65 亿元;嘉元 科技以 152.39%的净利润增幅位居第一,但净利润水平依处于较低水平,仅为 2.68亿元。 LME 期铜现价为 5828.00 美元/吨,2019 前三季度均价为 6055.89 美元/吨,较 2018 前三季度均价下降 9.29%;SHFE 期铜现价为 47120.00 元/吨,2019 前三季度 均价为 47676.56 元/吨,较 2018 上半年均价下降 6.67%。

LME 铜库存量现为 268200 吨,去年同期为 154225 吨;SHFE 铜库存量现为 61220 吨,去年同期为 55057 吨。

我们认为伴随年末主动去库存陆续结束,叠加供给端收紧、行业自我出清、政 策扰动等有助于实现铜价触底反弹。现有铜矿山资源回收率下降、原矿品位降低, 复产及新建铜项目的产量贡献仍有限,整体来讲,铜矿山供应将出现系统性放缓, 而主要国家的经济状况尚未明显恶化,逆经济周期调控措施逐步退推出。

废铜方面,国内废铜禁令效果显著,2018 年 3 月 29 日国内第九批限制类废铜 进口的批文的公布,本次批文为前九批次中最多的一次。今年前九批合计 33.79 万 吨,同比大幅减少 88%,国内废铜供应紧张的局面短期内仍将延续。废铜供应紧张, 将会采用精铜替代,势必会拉升精铜的消费需求。冶炼方面,据 SMM统计,2017 年国内新增精炼铜产能 50 万吨,2018 年新增精炼产能 165 万吨。冶炼厂新扩建投 放也进一步增加了对铜精矿的需求,强化了铜矿供给紧张的预期。推荐关注紫金矿 业、江西铜业。

3.1.2. 铝:需求不足价格疲软,建议把握产业格局重构下的龙头受益者

2019 上半年,铝板块营收 2,083.03 亿元,同比下降 10.17%,净利润 59.85 亿元,同比增长 54.15%。个股中,南山铝业和中国铝业净利润最高,达到 12.63 和 8.08 亿元,其中中国铝业的营收 1457.09 亿元,在铝板块所有上市公司中表现极为 突出;神火股份净利润增长率位居第一,达 730.83%。

LME 期铝现价为 1729.00 美元/吨,2019 前三季均价为 1830.62 美元/吨,较 2018 前三季均价下降 15.31%;SHFE 期铝现价为 13795.00 元/吨,2019 年前三季均价为 13880.60 元/吨,较 2018 前三季均价下降 4.13%。LME 铝库存量现为 974625 吨, 去年同期为 1062350 吨;SHFE 铝库存量现为 74450 吨,去年同期为 626601 吨。

2017 年为电解铝实质去产能阶段,18-19 年处于后供给侧改革时代。电解铝去 产能超预期,长期看好供给侧改革提振铝价。山东魏桥和信发违规产能关停事件显 示了政府在电解铝去产能问题上的强硬态度。长期来看,电解铝产能供给弹性大幅 缩小、产能臵换指标市场化机制,行业逐步规范化,将带动铝价上升,提振相关板 块。推荐具备龙头卡位优势的中国铝业。

电解铝产能逐步向优势龙头企业聚集。根据阿拉丁数据统计,从 2011 年至今, 电解铝产能从 2273 万吨扩张至 4370 万吨,主要增长区域集中在新疆、山东、内蒙 等地,企业集中在宏桥、信发、东方希望等。目前,前 15 家电解铝企业产能占全 国电解铝总产能 70%,我们认为随供给侧改革去产能持续推进,电解铝产能大概率 将逐渐向优势、龙头国有企业聚集,集中度将进一步提高,我们看好拥有全产业链 竞争优势的龙头国企中国铝业,看好未来行业格局的持续演变。

3.1.3. 铅锌锡:去库存周期中,价格整体仍向下,利润相对持稳

2019 上半年,铅锌板块营收 805.76 亿元,同比减少 24.60%,净利润 34.30 亿 元,同比增长 0.58%。个股中,驰宏锌锗、西部矿业和中金岭南净利润位居前三, 分别为 8.24、8.11、6.36 亿元;锌业股份净利润增幅以 148.02%位居第一,罗平锌 电位居第二,达到 102.56%。

锡行业国内外联合限产,中国 2 万吨+印尼 1 万吨。根据国际锡协数据表述: 中国锡冶炼企业将联合减产 2.02 万吨,以切实维护锡行业的健康发展。作为全球主 要的精锡供应商 PT Timah(Persero)Tbk(印尼天马公司)也表示:将减产1 万吨以上, 以切实维护锡行业的健康发展。根据此次会议达成的减产共识,后续全球精锡供应 将减产 3.02 万吨以上,大概占全球年产量的 10%左右。9 月 5 日,锡业股份发布公 告,为积极响应中国锡行业企业联合减产倡议,应对锡行业所面临的原料供应紧张 等行业状况,实现中国锡产业的持续健康发展,云南锡业股份有限公司将实施减产。 预计 2019 年度公司精锡生产量将比全年生产计划 减少 10%左右。关注联合限产 对锡行业供需状况的改善作用。

LME期铅现价为 2211.00 美元/吨,2019 前三季均价为 1992.51 美元/吨,较 2018 前三季均价下降 14.81%;SHFE 期铅现价为 16945.00 元/吨,2019 前三季均价为 16767.02 元/吨,较 2018 前三季均价下降 11.81%。LME 铅库存量现为 68800 吨,去 年同期为 114575 吨;SHFE 铅库存量现为 12701 吨,去年同期为 6270 吨。

LME期锌现价为 2473.00 美元/吨,2019 前三季均价为 2556.08 美元/吨,较 2018 前三季均价下降 14.90%;SHFE 期锌现价为 18930.00 元/吨,2019 前三季均价为 20471.15 元/吨,较 2018 前三季均价下降 13.17%。LME 锌库存量现为 60325 吨, 去年同期为 167450 吨;SHFE 锌库存量现为 31362 吨,去年同期为 24098 吨。

LME期镍现价为 16100.00 美元/吨,2019 前三季均价为 13730.39 美元/吨,较 2018 前三季均价下降 1.84%;SHFE 期镍现价为 125690.00 元/吨,2019 前三季均价 为 106994.59 元/吨,较 2018 前三季均价增长 0.54%。LME 镍库存量现为 88104 吨, 去年同期为 219636 吨;SHFE 镍库存量现为 23740 吨,去年同期为 10530 吨。

LME期锡现价为 16775.00 美元/吨,2019 前三季均价为 19225.42 美元/吨,较 2018 前三季均价下降 5.70%;SHFE 期锡现价为 137800.00 元/吨,2019 年前三季均 价为 142766.39 元/吨,较 2018 前三季均价下降 2.43%。LME 锡库存量现为 6700 吨, 去年同期为 2980 吨;SHFE 锡库存量现为 3700 吨,去年同期为 6212 吨。

3.2. 黄金:黄金价格长周期趋势向上,短期需调整

2019 上半年,黄金板块整体营收 2,050.19 亿元,同比增长 18.78%,净利润 49.56 亿元,同比增长 2.77%。个股中,紫金矿业及山东黄金净利润最高,分别为 30.06 及 9.47 亿元;西部黄金净利润增幅最大,达到 225.95%。

COMEX 黄金现价为1487.70 美元/盎司,2019 前三季均价为1367.92 美元/盎司, 较 2018 前三季均价上升 6.44%;COMEX 白银现价为 17.57 美元/盎司,2019 前三 季均价为 15.85 美元/盎司,较 2018 前三季均价下降 1.55%。COMEX 黄金库存量现 为 8186251.71 金衡盎司,去年同期为 8101421.18 金衡盎司;COMEX 白银库存量现 为 314534135.73 金衡盎司,去年同期为 288721974.01 金衡盎司。

贵金属:长期看涨,短期调整。在当前时间节点,受益于全球主要贸易结算的 货币体系的不稳定性,全球经济疲软,争相进入量化宽松阶段,以及贸易摩擦带来 的经济不确定性增加,黄金作为最传统的价值衡量的锚,关注度持续提升,黄金长 期看涨但短期处于技术性调整阶段,推荐关注山东黄金。具体的对于黄金板块的研 判和分析可以参见我们的三篇深度专题报告:《贵金属专题一:黄金价格与美元指 数相关性分析》(20181203);《贵金属专题二:黄金价格的核心驱动力是什么?》 (20181217);《贵金属专题三: 美国 加息周期 是 如何影响金价》(2018-12-24)。 建议关注山东黄金、中金黄金、紫金矿业。

3.3. 稀有金属:看好稀土永磁和钨板块

3.3.1. 稀土、钨产业链:政策落地驱动行业向好

2019 前三季度,稀土、钨、锂板块分别营收 236.70 亿元、210.40 亿元及 80.08 亿元,同比变动为 40.78%、-7.27%及-5.85%,净利润为 8.50 亿元、1.10 亿元及 4.69 亿元,同比变动为 28.37%、-83.67%及-82.14%。

稀土永磁:稀土行业个股中,北方稀土净利润最高,为 4.61 亿元,广晟有色 净利润涨幅最大,达到 152.02 %。稀土及永磁供给高度集中在国内,政策是驱动稀 土价格中枢上移的最核心因素,新能源汽车仍是未来永磁新增需求的最强动力。下 半年稀土合规指标扩大长期看是行业规范化必经之路,打黑整顿仍需推进;

钨:钨行业个股中,厦门钨业净利润最高,为 1.09 亿元,所有个股净利润均 下降,章源钨业降幅最大,达到 510.87%。高成本矿山退出,钢铁、硬质合金需求 结构优化;钛材:军工景气周期复苏促高端钛材放量,大国重器助力钛材加工技术 提升,行业迎来盈利反转;钴锂:锂行业个股中,赣锋锂业净利润最高,为 3.29 亿 元,天齐锂业净利润降幅最大,达到 91.74%。需求稳增长,未来三年供给路径相对 确定,价格触顶后仍将继续回落。

稀土价格整体趋稳,但重稀土和轻稀土涨跌分化。氧化镨钕现价为 30.6 万元/ 吨,2019 前三季均价为 30.76 万元/吨。氧化镝现价为 166.0 万元/吨,2019 前三季 均价为 163.67 万元/吨。氧化铽现价为 367.0 元/吨,2019 前三季均价为 348.11 万 元/吨。

钨金属价格下半年维持稳定。钨精矿现价为 92000 元/吨,2019 前三季均价为 87849.82 元/吨。仲钨酸铵现价为 141500 元/吨,2019 前三季均价为 135564.10 元/ 吨。

钴精矿现价为 15.84 万元/吨,2019 前三季均价为 15.68 万元/吨。四氧化三钴 现价为 22.3 万元/吨,2019 前三季均价为 19.40 万元/吨。碳酸锂价格逐步企稳,但 仍处回落区间。工业级碳酸锂现价为 51000 元/吨,2019 前三季均价为 65816.85 元/ 吨。电池级碳酸锂现价为 61000 元/吨,2019 前三季均价为 75153.85 元/吨。单水氢 氧化锂现价为 64000 元/吨,2019 前三季均价为 84790.06 元/吨。

“钴”金属和精矿价格处于底部区间,安全边际高。钴精矿 2019 上半年均价 为 16.66 万元/吨,较 2018 上半年均价下降 46.33%。四氧化三钴 2019 上半年均价为 20.43 万元/吨,较 2018 上半年均价下降 55.50%。

供给端:伴生小金属资源,供给相对刚性。钴矿多以铜钴矿、镍钴矿等伴生形 式存在,USGS 数据显示,钴资源储量有 41%来自铜钴矿,36%来自镍钴硫化矿, 伴生矿资源存在独有的供给刚性特点。2018 年全球钴精矿产量约 12.4 万吨(金属 量),再生钴供给约 1.6 万吨,共计约 13.4 万吨。资源储量和精矿产量高度集中于 刚果金、澳大利亚、古巴等地,其中刚果金钴精矿产量约为 7.5 万吨,全球占比 56%。 价格底部区间,大矿资源限制扰动明显。嘉能可宣布自 2019 年底至 2021 年起将暂 停全球最大钴矿 Mutanda 生产,将影响 2020-2021 每年约 2.5 万吨钴供给,占比全 球钴供给 17%。此前 KCC 在 2019H1 钴产量仅 0.61 万吨(目标完成率约 47%),供给 端再次大幅收缩,有望超市场预期。

需求端:新能源汽车动力电池的强需求框架下,催化“钴”金属边际需求增量。 钴下游应用包括:3C、高温合金、硬质合金、动力电池,其中钴材料 65%的应用集 中在锂电池领域。我们预计,智能手机 2019 年消耗钴 2.6 万吨,占比 22%,仍为最 大应用领域。新能源汽车动力电池2018 年预计消耗钴金属约2 万吨,占比约为 17%, 边际增速最快。5G 换机潮和电动汽车共振带来需求超预期增长,钴金属价格有望 在 2020 年达到 35 万元/吨。

3.3.2. 其他小金属产业链:关注军工钛材景气周期

2019 年 1-3 季度,其他稀有小金属板块整体营收 1,335.78 亿元,同比增长 34.84%,净利润 28.85 亿元,同比下降 64.31%。个股中,洛阳钼业净利润最高, 达到 12.44 亿元,锡业股份以 5.81 亿元的净利润位居第二。金钼股份以 96.71%的净 利润增幅居于此版块上市公司之首。

钼精矿现价为 1790 元/吨,2019 前三季均价为 1797.91 元/吨。钛精矿现价为 1300 元/吨,2019 前三季均价为 1252.12 元/吨。海绵钛现价为 8.1 元/吨,2019 前三季均 价为 7.26 元/吨。镁锭现价为 14700 元/吨,2019 前三季均价为 16575.64 元/吨。氧 化锆现价为 55000 元/吨,2019 前三季均价为 54425.41 元/吨。

3.4. 金属非金属新材料:关注新能源汽车+电子产业链原材料

3.4.1. 金属新材料:永磁、靶材

2019 上半年,金属新材料板块整体营收 163.53 亿元,同比下降 36.46%,净利 润 11.30 亿元,同比下降 14.32%。个股中,格林美业绩表现最佳,前三季营收 98.32 亿元,同比下降 3.89 %,归母净利润 6.04 亿元,同比涨幅 16.57 %。2019 上半年, 磁性材料板块整体营收 169.97 亿元,同比上涨 43.20%,净利润 13.84 亿元,同比上 涨 40.13%。个股中,横店东磁净利润最高,为 4.99 亿元,正海磁材净利润增幅位居榜首,达到 45.97%。2019 上半年,非金属新材料板块整体营收 232.50 亿元,同 比下降 17.41%,净利润 33.22 亿元,同比下降 56.44%。个股中,方大炭素的业绩最 佳,营收 56.35 亿元,净利润 19.33 亿元,同比变动分别为 38.58% 和 57.27 %。

新材料产业链,我们重点关注两条主线:(1)受益新能源汽车强需求拉动的 稀土永磁材料。永磁行业反转,龙头最先突围。稀土永磁是国家重点支持的新材料, 行业业绩变化和下游需求变迁紧密相关,在经历 2008-2009 年风电、节能电机的需 求爆发后,永磁行业的需求维持每年 5%的平稳增速,但整体需求的增长不及产能 扩张和技术进步快,行业经历了恶性竞争和持续出清。随着永磁材料在新能源汽车 和轨道交通牵引电机中的应用,永磁行业将重新步入需求提速阶段。我们认为行业 目前正处于十年大周期反转的底部位臵。我们预计 2019 年全球新能源汽车用磁材 占比达到 9%,这一阶段可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊之处在于,全球永 磁行业的竞争格局和我国的资源垄断优势更为明显。在周期反转过程中,龙头公司 将率先突破,享受行业反转的超额红利,竞争优势进一步扩大。

(2)受益国产替代,半导体、面板上游产业链向国内转移。全球高端靶材集 中度高,国内厂商进口替代提速。溅射镀膜技术起源于国外,所需要的溅射材料— —靶材也起源发展于国外。国外知名靶材公司,在靶材研发生产方面已有几十年的 积淀。同时,随着半导体工业技术创新的不断深化,以美国、日本和德国为代表的 半导体厂商加强对上游原材料的创新力度,从而最大限度地保证半导体产品的技术 先进性。目前全球溅射靶材市场主要有四家企业,分别是 JX 日矿金属、霍尼韦尔、 东曹和普莱克斯,市场份额占比分别为 30%、20%、20%和 10%,合计垄断了全球 80%的市场份额。作为半导体、显示面板等的核心关键材料,国内需求占比超 30%, 而中国靶材企业的市场规模不到 2%,未来国产靶材制造企业未来市场空间广阔。 国产替代的必要性显著。政策方面,国家“十三五”明确提出,到 2020 年重大关键材 料自给率达到 70%以上,初步实现中国从材料大国向材料强国的战略性转变。当前 中国靶材制造商在部分靶材制造工艺上已达到了国际先进水平,产品质量获得国内 外下游厂商的认可;同时通过在下游企业工厂附近建厂,靶材价格可能会比国外厂 商低 10%-15%,替代必要性和战略意义明显。

4. 2019 年四季度投资逻辑:配臵永磁和钴,关注铜和黄金

工业金属:尚处于全球主动去库存阶段,工业品价格最快年末触底。我们曾在 《全球主动去库存共振周期下有色商品价格表现》(2019-02-19)报告中提出:“预 计 2019 年 3-10 月份全球主动去库存共振周期中,锌、铝、铜工业品价格大幅下跌 概率较大,存在趋势性做空窗口期,到 2019 年末有色工业品价格或触底。”从上 半年的商品价格表现上来看,均处于趋势下行阶段。

贵金属:长期看涨,短期调整。在当前时间节点,受益于全球主要贸易结算的 货币体系的不稳定性,全球经济疲软,争相进入量化宽松阶段,以及贸易摩擦带来 的经济不确定性增加,黄金作为最传统的价值衡量的锚,关注度持续提升,黄金长 期看涨但短期处于技术性调整阶段,推荐关注山东黄金。具体的对于黄金板块的研 判和分析可以参见我们的三篇深度专题报告:《贵金属专题一:黄金价格与美元指 数相关性分析》(20181203);《贵金属专题二:黄金价格的核心驱动力是什么?》 (20181217);《贵金属专题三: 美国 加息周期 是 如何影响金价》(2018-12-24)。

小金属:利空出尽,推荐钨板块。钨精矿价格跌到成本线附近,近期泛亚库存 处理节奏提速,钨价有望反弹。上半年钨精矿价格跌至 7.3 万/吨,主流矿山钨精矿 的成本应当在 7-8 万区间,钨精矿价格跌到成本线附近,上半年矿山开采动力不足, 钨精矿供给有所减少,支撑钨精矿价格。伴随拍卖结束,泛亚库存问题逐步落地, 钨行业利空因素出尽,钨价有望反弹。建议配臵中钨高新、翔鹭钨业。

新材料:推荐永磁行业趋势反转过程中的龙头公司。稀土永磁是国家重点支持 的新材料,行业业绩变化和下游需求变迁紧密相关,在经历 2008-2009 年风电、节 能电机的需求爆发后,永磁行业的需求维持每年 5%的平稳增速,但整体需求的增 长不及产能扩张和技术进步快,行业经历了恶性竞争和持续出清。随着永磁材料在 新能源汽车和轨道交通牵引电机中的应用,永磁行业将重新步入需求提速阶段。我 们认为行业目前正处于十年大周期反转的底部位臵。我们预计 2019 年全球新能源 汽车用磁材占比达到 9%,这一阶段可以类比 2015-2017 年的钴锂行情。特殊之处在 于,全球永磁行业的竞争格局和我国的资源垄断优势更为明显。在周期反转过程中, 龙头公司将率先突破,享受行业反转的超额红利,竞争优势进一步扩大。具体参见 深度报告:《中科三环(000970):永磁行业周期反转,订单驱动龙头突围》 (20190507),我们推荐具有顶级新能源汽车磁材龙头优势的中科三环。

(报告来源:东北证券)

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