医药行业2019年4季度投资策略报告

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1.年初至今医药板块行情回顾

1.1 医药板块上半年行情

年初至今(2019年1月1日至2019年9月4日),申万医药生物板块上涨30.50%, 沪深 300 指数上涨 29.08%,医药板块整体跑赢沪深 300 指数 1.42 个百分点,涨 跌幅在申万 28 个一级行业中排名第 8 位。从总体医药指数走势看,1 月份医药指 数受集采和辅助性用药等政策的影响下跌 2.54%,同期沪深 300 上涨 6.34%,医 药板块涨幅大幅落后其他板块;随后,2 月份至 4 月中旬,全市场快速上涨,2 月 1 日到 4 月 10 日,医药板块上涨 43.35%;4 月 10 日之后,医药指数在区间内上 下震荡,至今下跌 4.97%。总体来说,经过了去年中美贸易摩擦等多因素的过度 恐慌,A 股今年正逐步回归理性。医药板块受去年带量采购等一系列政策的影响, 整个板块不断下行,但是随着市场对政策的逐步消化、中美贸易摩擦不断的反复以 及许多龙头公司都交出了漂亮的财报等多因素影响,医药板块逐步开始发力,整体 走势位于申万 28 个一级行业的第 8 位。

1.2 医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 5 年来的低位水平

截止到 2019 年 9 月 4 日,医药板块整体 TTM 市盈率剔除负值后为 32.83 倍,全 部A股TTM市盈率为17.20倍,医药板块相对全部A股的估值溢价率为90.87%, 处于 2013 年来的低位水平。

1.3 子版块市场表现相差较大,中药板块表现疲软

年初至今(2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 4 日),医药 6 个子板块均以上涨报收。细分来看,行业逻辑最好的医疗服务和估值修复的化学制药板块涨幅最大,分别上涨47.03%和45.11%;而由于限制中药注射剂和辅助性用药,中药板块涨 幅最小,仅上涨了2.45%。在政策影响下,各个板块的逻辑正在发生着改变,投 资者应加以关注。

在估值层面,受医药行业政策以及一季报和半年报业绩的影响,年初至今医药各个子板块估值均有所上升,其中估值上涨幅度最大的是医疗服务板块和化学制药板块,分别上涨 51.50%和 41.17%。大盘估值的普遍上涨和外部环境不确定性 造成的资金挤压效应是估值上涨的主要原因。

1.4 值得关注的子板块

1.4.1 新药研发服务外包行业依然处于顺周期

1.4.1.1 新药研发外包行业概况

新药研发领域有着著名的“双十”定律:即一款创新药的研发成功需要耗时十年时间,花费十亿美元。但据最新研究显示,最新新药研发的成本约为 25.58 亿美元,已经比之前的十亿美元翻了一倍多。之所以有这么高的研发费用,主要是因为新药研发周期长、涉及的环节众多。从项目立项开始,需要经历早期的药物发现阶段(活性化合物的发现)、临床前研究阶段(药效学、药动学、药理学、毒理学等)、临床研究阶段(I、 II、 III 期临床试验)和审批上市,中间需要多个 专业的人才相互配合。所以,药物研发是一项高投入、高风险的业务。

为了提高研发效率,优化公司资源,各大药企纷纷将研发流程中的不同阶段外包给专业的公司,于是新药研发外包行业应运而生。根据新药研发领域中客户服务阶段的不同,医药研发服务一般分为合同研发服务(CRO)、合同生产服务/合同 生产研发服务(CMO/CDMO),分别对应新药研发领域中的临床前研究及临床 研究、定制化生产及研发服务等产业链的不同环节。

1.4.1.2 国内外新药研发火热,利好研发服务外包行业

2019 年中报已经披露完毕,我们看到研发外包板块公司业绩继续保持高增长,并继续超预期。在业绩的强烈支撑下,整个板块的表现也十分靓丽。剔除新上市的康龙化成,整个板块估价从 1 月份到 8 月底整体涨幅超过 70%,其中临床 CRO 公司泰格医药更是上涨 114.86%,在医药行业甚至整个 A 股都涨幅居前。

我国研发外包产业总共经历了三次发展浪潮:第一次,1996-2008年,外资药企开始离岸外包,在此阶段主要依靠外资药企的临床前项目,国内研发外包产业初具规模,现在的许多临床前外包公司便是在此阶段应运而生,比如药明康德、凯莱英、康龙化成等;第二次,2009-2015年,在金融危机过后,外资药企的市场增速有所下滑,为了开辟中国市场,越来越多的外资药企选择在我国开展临床试验,相应的催生了临床外包公司的产生,比如泰格医药、博济医药等在此阶段迅速发展;第三次,2015 年至今,与前两次不同,这次的拉动力量主要是国内创 新药研发的高速发展,2015 年《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》的发布,标志着药品医疗器械审评审批改革的大幕正式拉开,国内的创新药研发项目如雨后春笋般开展。

1.4.1.3 未来研发外包产业的发展趋势

我们认为医药研发外包行业属于长周期性行业,行业的兴衰主要取决于新药研发的热度,而现在国内正处于新药研发的黄金时期,在多方刺激因素下,国内新药研发的热度还将持续。

科创板和港交所上市放开限制,有利于 Biotech 公司的融资。众所周知,创新性药械研发时间长,前期几乎没有任何盈利却需要投入巨大的研发费用,这也限制了无现金流 Biotech 公司的发展。今年 3 月 1 日,上交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》,科创板对企业的定位明晰,前期将重点聚焦于我国拥有核心技术的“硬科技”产业,而非靠商业模式创新等“软科技”产业,其中指出对于预计市值不低于 40 亿元的医药行业企业,至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,便具有科创板申请上市资格,重研发轻资产的战略定位为我国创新药企,尤其是初创型药企提供了重要的融资渠道。

科创板利好效应外延至创新药产业链中的服务商 CRO 和 CDMO 企业。由于新药研发的壁垒和不确定性,研发外包成为诸多企业(特别是初创型企业)控制研发成本、提高成功几率、提升产品上市速度的重要策略。 带量采购和鼓励创新政策,引导企业重心向研发靠拢。从 2015 年开始,所有的政策均引导企业向创新和临床价值方向转型,国家医保局的成立更是为三医联动的进行提供了强有力的支持。一方面是仿制药的带量采购,另一方面是无论从审批审评还是快速纳入医保都提供便利的鼓励创新,政策这只看得见的手把越来越多的资源向创新方向推进,越来越多的企业认识到只有抓住这一波创新潮才能保证在以后的竞争中不被落下。

整体行业未来呈现纵向一体化的发展趋势。新药研发是一个复杂的系统工程,对应的 CRO 业务也覆盖药物发现阶段、临床前研究、临床研究和新药注册等多个环节。由于不同研究阶段之间最重要的是研究数据的衔接以及实验结果的可信任度,仅提供单一阶段医药研发服务的企业无法满足大型药企在全产业链上的研发需求,这就要求未来行业内的参与者不仅要在各自专精的阶段提供高质量的研发生产服务,还需要围绕客户需求不断拓展产业链上下游领域,为客户提供全方位、一体化的新药研究、开发、生产类服务。

1.4.2 中国疫苗产业初起步,后续发展空间巨大

1.4.2.1 疫苗产业概况

国际上,新型疫苗的研发成本不亚于创新药,也符合“双十定律”,即 10 年、 10 亿美金。同时,疫苗的放量也不亚于甚至快于创新药,比如全球销售三甲的 疫苗Prevnar、Gardasil 4&9和Pentaxim,在2018年的销售额分别达到了58.02亿美元、31.51 亿美元和 19.64 亿美元。同时在发达国家市场,疫苗具有很强的 盈利能力,净利润率能达到 30%以上,与新药相当。在生产方面,疫苗作为生物制品,产业化难度比较高,比如毒株的获取和转化、稳定的生产工艺以及高标准的监管等。但这也奠定了疫苗产业的高门槛,2017 年全球前四大疫苗生产企 业,葛兰素史克、赛诺菲、默沙东和辉瑞占总份额的 80%以上,四家疫苗合计 销售 241 美金。在销售方面,新型疫苗的放量速度远大于药品,比如辉瑞 2009 年才上市的 13 价肺炎疫苗,在 2010 年一下就达到了 36.7 亿美金的销售额,有 利于快速回收公司的研发成本。

我国的疫苗产业尤其是新型疫苗产业一直处于低水平发展阶段。2018 年,全球 疫苗规模约为360亿美金,其中美国以119亿美金的市场规模占据第一,而中国 的疫苗市场规模仅为 270 亿元,约 40 亿美金,相对于中国庞大的人口基数,渗 透率明显低于全球水平。随着16年的“山东疫苗事件”和18年的“长生生物事件”的发生,加速了产业的升级和去产能之路。2019 年 6 月 29 日,《中华人民共和国疫苗管理法》正式稿发布,此次《新疫苗法》由部门行业规章上升到法律的高度,监管更加的严格,无论是准入还是生产都是对之前制度的一次升级。我们认为,这将进一步提升准入门槛,对于集中度的提升有积极的作用,利好具有领先研发和生产能力的头部企业。

1.4.2.2 我国疫苗产业正在走升级之路

2019 年中报已经披露完毕,我们看到疫苗板块公司业绩增长稳定,符合预期。在业绩和后续研发管线的强烈支撑下,整个板块的表现也十分靓丽,具体表现在整个板块在大盘和医药板块整体向下的大背景下调整很小,至今不断创出新高。年初至今,研发线最广的康泰生物上涨115.54%,在医药行业甚至整个A股都涨 幅居前。

我国疫苗主要分为一类苗和二类苗。一类苗是指政府免费向公民提供,公民应该按照规定接种的疫苗,这对于流行性疾病的防治至关重要,主要包括国家免疫接种计划的疫苗、各省及县政府增加的应急疫苗等。二类苗指的是除一类苗外公民自愿并自费接种的其他疫苗,不受国家财政和医保的限制。从价格和毛利来看,一类苗价格便宜,只有几元到几十元不等,国家统购统销,国企占比 70%以 上,比如中生集团旗下的 7 家研究所占多数份额。二类苗由于不受国家财政和医保的限制,定价相对自由,毛利率高,也是重磅品种的摇篮,机制更加灵活的民营企业占比 60%以上。

我国虽然是全球最大的疫苗生产国,每年批签发疫苗 5 亿-10 亿瓶,数量全球排名第一。但是国内疫苗品种大多数为一类苗,缺少重磅品种,因此疫苗产值只有150 亿元左右。看一下国际疫苗巨头的发展路径:在 2000 年之前,由于疫苗产业研发周期长、风险高且不能长期用药,大部分行业巨头不是很热衷此块业务,而是把主要精力放在了治疗性用药和慢性病用药方向,比如立普妥、波立维等药王级药物就是在此时诞生。但是随着创新药研发难度的增加,国际巨头制药公司开始把业务向疫苗方向扩展,各大医药企业通过兼并收购的方式扩张自己的版图,在资本的强有力推动下,疫苗的研发蓬勃发展,并迅速实现了资源的头部聚集,目前前4大疫苗生产厂家占据了全世界80%以上的市场份额,形成了寡头竞 争的格局。

相比于国外的高集中度情况,我国的疫苗产业则呈现“小、散”的状态。目前我国共有疫苗生产企业 40 余家,其中国外生产企业 5 家。国内的疫苗生产企业分 散在 14 个省/直辖市,数量多、规模小、市场集中度偏低,同质化竞争严重、部分疫苗产能过剩,存在重复建设,企业规模化程度不高,创新更少。研发与发达国家仍有较大差距,从目前在美国上市的疫苗和中国市场上的疫苗比较可见,中国疫苗传统品种众多,多以单价疫苗、减毒疫苗为主,新品种缺乏,而美国上市的疫苗多以联合、亚单位、结合等疫苗为主。

针对这种情况,我国疫苗产业的发展方向非常明确:第一是淘汰落后产能,优化竞争格局;第二是发展壁垒和价格较高的二类疫苗。据统计,国内二类苗规模由2013 年的 124 亿元快速增长到 2017 年的 217 亿元,并且还将以较快的速度增长,预计在2030年会达到1000亿元,市场规模巨大,比如HPV疫苗、13价肺炎结合疫苗,全国断供、一针难求的情况十分明显。因此,我们认为面对国内巨大的未满足需求,哪家企业能尽早的研发上市二类苗的重磅产品,必将在之后的竞争中拔得头筹,目前已有企业在重磅二类苗上有所建树,为企业未来的发展奠定了夯实的基础。

康泰生物:研发管线最全,重点关注13 价肺炎苗、 三代狂苗、IPV、 EV71公司公司的研发实力领先,拥有国内先进的疫苗研发中心,通过持续进行研发创新,现已形成产品线丰富、产品结构优良且具有良好市场前景的疫苗产品梯队。除 5 种已上市疫苗外,公司目前拥有在研项目 25 项,其中 3 项已申请药品注册 批件,12 项已经获得临床批件,10 项处于临床前研究阶段。

13 价肺炎球菌结合疫苗:国内研发进度仅次于沃森生物

据 WHO 统计,肺炎是全球儿童感染性死亡的首因。肺炎球菌不止可以引起肺炎,还会引起脑膜炎、菌血病、鼻窦炎等疾病。从免疫学形态上来看,肺炎球菌的多糖荚膜对于免疫系统尚未发育完全的婴幼儿不易引发体液免疫反应,从而会导致细菌向血液扩散,引发其他疾病。目前的治疗手段多以抗生素输液为主,耐药和治疗时的痛苦是两大主要问题。

目前已知的肺炎病毒有 90 种以上的血清型,但是造成感染的主要是几种亚型。 在已上市的产品中,覆盖亚型最多的当属 23 价肺炎多糖疫苗,其原理就是提取细菌上的荚膜多糖制成的,分子比较小,但由于儿童的免疫系统不像成人那样警觉,很难引起细胞免疫应答,不会产生免疫记忆,当细菌感染时不能快速产生大量的抗体来应对。针对这种情况,科学家设计出多糖结合疫苗就是将小分子的多糖结合在大分子蛋白质上,抗原类型转变为胸腺依赖性抗原,从而使包括 2 岁以 下婴幼儿在内的免疫力低下人群有效,产生免疫记忆。因此,针对于 2 岁以下的 婴幼儿来说,能预防肺炎的疫苗只有 13 价肺炎结合疫苗,供应商也只有外企辉 瑞制药,全国供应十分紧张。

辉瑞 13 价肺炎结合疫苗 2009 年在美国上市,2010 年销售额便迅速放量至 36.7 亿美金,2015 年更是高达 63.5 亿美金。该产品 2016 年国内上市,2017 年、 2018年和2019年H1批签发量分别为71.54万支、384.75万支和169.36万支, 且批签发量主要受制于产品供应水平。预计2025年国内有85亿的市场规模,市 场前景广阔。

目前国内共有 7 家企业行进 13 家肺炎结合疫苗的研发,其中沃森生物进展最 快,早在 2018 年 1 月便三期揭盲,并申报生产。康泰生物旗下的北京民海生物 已经制证完毕,准备申报上市,预计 2020 年上市,进度仅次于沃森生物。

1.4.3 化学发光,进口替代进行时

1.4.3.1 化学发光简介

不同于传统的病例诊断方式,体外诊断是指在人体外检测血液、尿液等样本,判断疾病或者功能异常的检测方式。据统计,目前全球约有三分之二的疾病是通过诊断做出诊疗决策,其中体外诊断以其取样方便、简便快捷的优势占据了诊断市场约 80%的份额。2017 年全球体外诊断的市场达到 615 亿美金,预计 2020 年 将达到710亿美金,美国、西欧和日本占据着体外诊断市场的主要份额。我国体 外诊断处于快速发展时期,2017 年我国体外诊断市场规模将近 500 亿元人民 币,并且以每年两位数的速度增长,但是人均体外诊断费用仅 4 美金,远远低于 全球人均 8 美金的金额。随着人口老龄化和进口替代,国内体外诊断企业的规模将持续扩大。

在体外诊断中,免疫诊断已经成为第一大细分领域,约占体外诊断份额的30%,生化和分子诊断分别占 23%和 13%。在免疫诊断中,化学发光是占比最 大且进口替代空间最大的领域,占整个免疫诊断 70%的份额,且约 80%以上的份额被外企罗氏、雅培等公司占据。化学发光法是利用化学发光测定化学发光反应反应物、催化剂、增敏剂、抑制剂,偶合反应中的反应物、催化剂、增敏剂的方法,相比于传统的免疫分析方法,灵敏度高、特异性好且可以自动化操作。目前广泛用于传染病、肿瘤、内分泌功能、心脑血管疾病、自身免疫疾病、过敏原检测等领域。

1.4.3.2 国内化学发光领域竞争格局分析

国际跨国公司在我国体外诊断的高端市场中占据绝对垄断地位,利用其产品、技术和服务等各方面的优势,不断加大在华投资力度,尤其在国内三级医院等高端市场中拥有较高的市场份额,价格普遍比国产同类产品高,同时国内企业由于技术水平及整体产品质量相对较低,其用户主要集中在二级医院和基层医院,以及市场空间趋于饱和的临床生化市场。

在化学发光领域,跨国企业占据了 80%以上的份额,由于化学发光诊断的闭环性,每个公司的设备和检测试剂不能通用,增加了进口替代的难度。而且随着流水线在我国的不断推广,更加加深了跨国企业的护城河,单单只能进行单模块的检测已经远远不能满足临床的需求,因此,只有未来能在流水线上有突破的公司才能在进口替代的速度上快人一步。

流水线(Total laboratory automation,TLA)可以实现包括分拣、传送、处理、分析和存储等样本检验全流程的自动化,而且凭借其良好的扩张性,一条流水线可以完成医院 70%的检测工作,并且由于流水线的自动化程度比较高,可以最大程度的避免人工操作失误和交叉感染的风险。目前流水线均为闭环系统,如果医院安装了某一厂家的流水线,则该医院大部分检测业务被该厂家“垄断”,因此只有拥有自己流水线的体外诊断企业才会在竞争中占据一席之地。从国内的产品状态来看,迈瑞医疗、迪瑞医疗、新产业和九强生物分别发布了自己的模块化流水线产品,但是离全自动流水线(TLA)还是有一定的差距,目前国内仅有安 图生物发布安装了自己的第一条全自动流水线 Autolas A-1,随着对该条流水线在实践中的不断调试,安图生物凭借其在免疫诊断领域的产品优势,有能力在全国铺开自己的流水线产品。

1.4.3.3 未来国内化学发光企业将迎来高速发展

行业仍然在增长。从需求端来看,疾病的发病率和就诊率的持续提高成为我国化学发光行业持续成长的保证。特别是像如肿瘤、糖尿病和传染病等疾病的诊断要求越来越高,国内居民收入的增加催生健康意识的增强,都会加速我国化学发光诊断的持续增长。比如目前国内化学发光龙头罗氏诊断,虽然已经有近百亿的收入规模,仍然以每年 20%左右的速度增长。

分级诊疗催生渠道继续下沉。随着国家对分级诊疗支持力度的不断加强,二级以下或者县级医院正成为未来化学发光增量市场的主阵地。目前,化学发光因其成本高收费贵,主要在二级以上医院开展,二级以下医院主要以免疫诊断为主,我国化学发光企业所产产品的性价比十分高,会在成本敏感型的二级以下医院占据优势。

除了行业和自身的增长,对于化学发光企业而言,最大的发展还是对进口的替代。目前,外企的主阵地主要集中在三级医院,国内企业的主阵地主要集中在二级医院,但是无论对价格的敏感程度还是检测样本的数量,三级医院都远远优于二级医院,进口替代刻不容缓。我们认为未来化学发光的进口替代之路会重复生化诊断替代的过程,目前在生化诊断领域,国内企业已经占到了 70%以上的市 场,包括外企十分重视的三级医院市场。

2.医药行业运行情况

2.1 制造端:收入与利润增速普遍下行

2019年1月-7月,我国医药制造业累计实现营业收入 14112.80亿元,同比增长 8.90%,增速较上年同期下降了 4.90 个百分点;累计实现利润总额 1822.20 亿 元,同比增长 9.30%,累计利润增速较上年同期下降 1.9 个百分点。

具体来看,医药制造业营业收入累计同比增速在3、4月份较高,分别达到9.4%、 9.8%,但相比于上年同期增速都稍显落后,利润方面,2 月同比增速较低,3、4 月份逐渐上升,我们认为导致医药制造业业绩变化的原因主要有三,一是 2018 年 4+7 集采的影响反映在相关公司 2019 年二季度的业绩方面,二是 2018 年由 于两票制的因素导致制剂生产企业“低开”转“高开”,今年影响逐渐回归正常,三是 部分辅助用药、中药注射剂等生产企业的业绩在近一两年出现了大幅的下滑。

2.2 销售端:整体增速放缓,网上零售快速推进

终端销售增速进一步放缓。根据米内网的数据显示,2019 年上半年我国三大终 端六大市场实现药品销售额 9087 亿元,同比增长 5.8%,相比于以前年度销售额 增速进一步下滑。

2019H1,在三大终端六大市场药品销售中,公立医院终端市场份额最大,实现销 售收入 6090 亿元,同比增速为 4.8%,在三大终端市场比重为 67%,近年来比重持续下滑,零售药店终端市场和公立基层医疗终端市场则出现缓慢爬升态势,分别实现销售收入 2098 亿元和 898 亿元,同比增速分别为 7.4%和 9.0%,比重 分别为 23.1%和 9.7%,我们认为主要原因是近年政府持续推进公立医院改革,加强基层医疗基础设施建设,同时国内药品器械企业逐渐走强致使注重性价比的基层医疗市场放量,预期随着处方外流、医疗服务下沉等政策的推进,我国零售药店及基层市场药品销售比重会继续保持缓慢上涨状态。

网上药店基数小,但增势快。第二终端零售药店市场包括实体药店和网上药店,目前主要以实体销售为主,2019H1 实现销售收入 2028 亿元,同比增速为 6.5%, 比重为 96.7%,相比之下,网上药店仅有 70 亿元的销售体量,比重仅为 3.3%,但得益于互联网购物的普及和相关物流输送体系的不断健全,网上医疗增势迅猛,2015-2018 年复合增速达到 45.71%,预期未来几年仍将保持较快增长,此外, 4+7 带量采购的全国普及将使得公立医院终端和零售药店存在价格差价,虽然普及品种销售额比重尚未动及零售连锁企业根本,但按此模式推行,仍对药店行业整体业绩产生一定的影响。

2.3 政策端:全国带量采购正式铺开

9 月 1 日,上海阳光医药采购网发布《联盟地区药品集中采购文件》,文件明确 了采购品种、范围、采购量、规格、时间等,标志着 25 品种带量采购全国扩面 正式开始。

符合申报标准的企业在三家以下的品类,竞争较为缓和,截止 9 月 3 日,据中国 上市药品目录集统计,其中三家及以下企业获得申报资格的品类有 15 种,其中 7 个品种符合申报的企业为 3 家,分别是氯吡格雷、奥氮平、吉非替尼、厄贝沙坦氢氯噻嗪、左乙拉西坦、伊马替尼、孟鲁司特,帕罗西汀、福辛普利、赖诺普利、氯沙坦、依那普利、培美曲塞、氟比洛芬酯、右美托咪定有 2 家企业可以申报。 3 家以上企业竞争的品类将会面临较大的竞价压力,其中氨氯地平、替诺福韦二 吡呋酯符合申报资质的企业已达 10 家,此外,距离 9 月 24 日申报开始还有半个月,目前以新注册分类或申请一致性评价报产的企业尚有机会获得入场资格,且数目庞大,意味着在采购周期内中标企业将暂时享有较大的市场空间,1-2 年采 购周期结束后 25 品种将面临激烈的市场竞争,未来具备原料药制剂一体化等成本优势的企业将在该类仿制药市场竞争中占据优势,中小产能企业逐渐出局。

具体品种方面,以 2018 年公立医院销售数据来看,阿托伐他汀、氯吡格雷、恩 替卡韦等品类销售额居前,分别达到 137.24、122.39、87.71 亿元,赖诺普利、 蒙脱石、福辛普利销售体量相对较小,分别为 0.29、3.72、3.76 亿元。

1) 阿托伐他汀

据 wind 医药数据库统计,2018 年阿托伐他汀在样本医院销售额总计为 23.95 亿 元,主要份额由原研辉瑞占据(18.08 亿元),比重约为 75.50%,其次是嘉林药 业(4.09 亿元)、天方药业(1.12 亿元)、乐普药业(0.35 亿元)以及广东百科 (0.31 亿元)。

4+7 集采嘉林药业中标后销售状况分析。在 2018 年 4+7 城集采中,嘉林药业以 6.6 元/盒(20mg*7 片)的价格独家中标,据 2019 年 2 季度销售结果表明,中标 后嘉林药业阿托伐他汀在样本医院的销售量增势迅猛,由 2019Q1 的 2704.38 万 片增长至 2019Q2 的 5056.04 万片)环比增速为 86.96%,其余企业的销售量均 呈现走弱态势,由于价格大幅度下降,最终销售额由 2019Q1 的 1.19 亿元下滑 至 1.13 亿元,环比降幅为 5.46%,其余企业销售额由于量缩均呈现下滑态势,且环比降幅大于嘉林药业。此次全国扩面后市场份额扩大,对中标企业而言可以享有更大的市场份额,尚未中标企业生存处境艰难。

集采全国扩面影响分析。此次集采的全国普及中有 5 家企业具有申报资格,意味 着将有 3 家企业中标,且采购周期为 2 年,我们假定以 4+7 中标价 6.6 元/盒 (20mg*7 片)为依据,则 3 家企业可享有的市场份额约为 6.09 亿元 (37670.96*0.47+45903.88*0.94=60855.00 万元), 3 家中标企业价格可能不同, 但预计相差不大,因此我们预测每家企业所享有市场份额约为 2.03 亿元,剩余 30%市场假定维持原竞争格局(不排除部分中小企业退出,但无法准确估算)。 倘若嘉林药业中标,其阿托伐他汀在 70%的公立医院市场的份额将上升至 33.33%,量价博弈下预期公司在该类产品业绩表现方面维稳,但倘若无缘此次扩面,将对公司业绩产生较大影响,与此相比,倘若乐普药业(乐普医疗全资子公司)中标,其阿托伐他汀在 70%的公立医院市场份额将由此前的 1.46%(仅为 样本医院份额)大幅扩增至 33.33%,预期对乐普药业业绩产生较大推动作用。

2)氯吡格雷

据米内网统计,2018 年氯吡格雷在公立医院销售额总计 122.39 亿元,主要份额 由原研赛诺菲占据(71.6 亿元),比重约为 58.47%,其次是信立泰(35.80 亿元)、 乐普药业(15.02 亿元)。

目前符合氯吡格雷集采扩面申报资质的企业有 3 家,则 3 家企业都将中标(不考 虑预期至 9 月 24 日获得申报资质的企业),采购周期为 2 年,我们假定以 4+7 中标价 22.26 元/盒(75mg*7 片)为依据,则扩面后市场空间约为 10.26 亿元 (39232.21*1.06+19196.89*3.18=102632.25 万元),预计每家企业可享有市场 3.42 亿元,在原有竞争格局中信立泰市占率较高,集采全国铺开后对公司的放量 效应较小,相比之下乐普药业销量将有较大幅度上升。

综上,25 品种集采的全国推广正式拉开了仿制药全国降价的序幕,预计未来几年全国仿制药市场将出现负增长的过渡期,但随着主要品种的集采招标工作落地,市场将会在新的业绩基础上重新起航,保持与需求相符的平稳增速。

3.A 股医药生物上市公司 2019 年中报业绩总结

3.1 上市公司整体业绩概览

本报告医药生物行业中报业绩总结统计的样本为申万医药生物板块中的扣除*ST长生及部分次新股(昂利康、奥美医疗、爱朋医疗、康龙化成、新诺威、威尔药业、康辰药业、心脉医疗、南微医学、微芯生物),共计 293 家上市公司。

2019 上季度医药生物板块整体营收为 8417.97 亿元,同比增长 15.80%,归母净 利润为 696.11 亿元,同比增长 2.47%,扣非归母净利润为 603.84 亿元,同比增 长 1.08%;医药生物板块 2019 年第二单季度营收为 4277.54 亿元,同比增长 15.16%,归母净利润为 347.96 亿元,同 比减少 5.76%,扣非归母净利润为 306.85 亿元,同比增长 1.35%。在制剂企业低开转高开的影响基本消退之后,医药生物 板块整体 2019 年上半年的营收增速仍能达到 15.80%,医药生物行业仍然保持着高景气;归母净利润和扣非归母净利润的增速较营收的增速低很多,主要由于国际医学、ST 康美、新和成、东阿阿胶等公司利润较上年同期在绝对和相对数值 上下降太大。

从营收层面来看,2019 年上半年营收排名前十的公司主要为医药商业公司,上半 年营收超 100 亿元的公司有 17 家,营收低于 2 亿元的公司有 28 家,营收增速超 过 50%的公司有 18 家,营收增速为负值的公司有 63 家;从 归母净利润层面来看, 2019 年上半年归母净利润前十的公司主要为各子行业的细分龙头,上半年归母净 利润超 10 亿元的公司有 12 家,归母净利润低于 1 千万元(包括亏损的企业)的 公司有 27 家,归母净利润增速超过 50%的公司有 39 家,归母净利润较上年同期 减少的企业有 96 家,亏损企业有 14 家。

营收增速第一名的奥赛康 2019 年营收增速为 919.33%主要由于并购重组的原因,归母净利润增速前十的企业除了天宇股份之外,主要由于并购重组或者净利润基数太小。

3.2 细分龙头持续中高速增长

申万化学原料药板块的上市公司主要有两部分,一部分为大宗原料药企业,另一部分为特色原料药企业,这两类公司都受国内环保政策影响,另外大宗原料药企业还具有周期特性,这造成了化学原料药板块的整体经营数据呈现较大的波动。2019 年上半年化学原料药板块整体收入为 446.04 亿元,同比增长 7.77%,归母 净利润为 57.96 亿元,同比减少 7.90%,扣非归母净利润为 49.35 亿元,同比减 少 16.75%。2019 年第二季度化学原料药板块整体收入为 230.39 亿元,同比增 长 14.68%,归母净利润为 29.88 亿元,同比增长 25.92%,扣非归母净利润 28.33 亿元,同比增长 31.71%。从上半年来看,化学原料药的整体收入增速不高,主 要由于原料药周期性的变化,特别是新和成上半年营收减少 16.85%;归母净利润和扣非归母净利润也出现了不同程度的下降,也是由于原料药的周期性,利润规模较大的新和成归母净利润上半年下降 43.87%,扣非归母净利润减少 47.34%。不过从 2019 年第二季度的数据来看,行业明显比第一季度有了好转, 营收和利润增速远远高于第一季度。

10家重要原料药上市公司2019年上半年营收合计245.11亿元,同比增长6.47%, 2019 年上半年扣非归母净利润合计 27.12 亿元,同比减少 28.01%。营收和扣非归母净利润表现不如整个化学原料药板块主要受新和成、海普瑞和浙江医药的影响,新和成作为大宗原料药企业,原料药价格出现较大的波动,对公司的营收和利润均产生了巨大影响;海普瑞由于肝素原料药销售数量下降及采购成本上升,业绩表现也较为糟糕;浙江医药业绩表现较差也是由于大宗原料药的量价齐降。10 家重要原料药上市公司 2019 年第二季度营收合计 127.91 亿元,同比增长 20.22%,扣非归母净利润 15.69 亿元,同比增长 31.41%,营收和扣非归母净利润表现与整个化学原料药板块相差不多,原因是由于重要公司营收和利润规模占整个子行业的比例较高,具体来看海普瑞依旧在第二季度表现欠佳。

2019 年上半年化学制剂板块整体收入为 1592.67 亿元,同比增长 15.06%,归母 净利润为 165.79 亿元,同比增长 8.92%,扣非归母净利润为 146.16 亿元,同比 增长 6.48%;板块营收增速高于医药制造业同期营收增速(8.50%) ,但利润增速稍逊于同期医药制造业,其原因主要是由于科伦药业、信立泰等利润规模较大却增长乏力。2019 年二季度化学制剂板块整体收入为 800.97 亿元,同比增长14.69%,归母净利润为 82.60 亿元,同比增长 4.50%,扣非归母净利润 46.11 亿 元,同比增长 2.88%;2019 年第二季度的营收增速略低于第一季度,但利润增速明显低于第一季度,这方面原因有个别公司由于集采降价大幅降低利润,也有辅助用药被限制的原因,还有一些公司经营出现恶化。

16 家重要化学制剂上市公司 2019 年上半年营收合计 732.95 亿元,同比增长 19.27%,2019 年上半年扣非净利润合计 84.53 亿元,同比增长 16.96%,营收增速高于板块整体营收增速,除有中药注射剂、辅助用药影响的丽珠集团,产品线简单的康弘药业、受集采降价影响的信立泰以及出口业务受损的华海药业之外,其他重点公司营收增速都在两位数;扣非净利润信立泰、科伦药业同比上年减少,重点公司的扣非净利润增速表现远远高于板块表现。 16 家重要化学制剂上市公司 2019年第二季度营收合计363.81亿元,同比增长18.54%,扣非归母净利润41.64 亿元,同比增长 16.12%,营收和扣非归母净利润表现均好于整个化学制剂板块,化学制剂板块已经初步形成了龙头效应,但值得注意的是集采对于化学制剂公司的深远影响,上市公司欲想基业长青必须加大研发拓展产品线,重视原料药制剂一体化。

中药板块 2019 年上半年整体收入为 1607.15 亿元,同比增长 11.80%,归母净利 润为 182.85 亿元,同比减少 7.31%,扣非归母净利润为 148.74 亿元,同比减少 14.33%;2019 年上半年中药板块归母净利润和扣非归母净利润表现糟糕的原因 主要为东阿阿胶和 ST 康美业绩大幅下滑。2019 年第二季度中药板块整体营收 786.07 亿元,同比增长 7.77%,归母净利润为 83.53 亿元,同比减少 17.94%, 扣非归母净利润 66.00 亿元,同比减少 21.06%,归母净利润和扣非归母净利润 同比减少的原因还是在于 ST 康美和东阿阿胶业绩的下滑,另外 2019 年二季度的 经营数据相对于一季度来说下滑明显。

12家重要中药上市公司 2019年上半年营收合计894.89亿元,同比增长33.80%, 2019 年上半年扣非归母净利润合计 88.26 亿元,同比增长 10.99%;大部分重要上市公司营收保持着中低速增长,同仁堂和广誉远营收出现一定的下滑,白云山由于新并表广州医药有限公司和王老吉营收较上年翻倍;扣非归母净利润方面,大部分公司低速增长甚至出现一定的下滑,白云山、片仔癀、华润三九、康缘药业的增速超过 20%。12 家重要中药上市公司 2019 年第二季度营收合计 430.65 亿元,同比增长 26.98%,扣非归母净利润 38.90 亿元,同比增长 2.07%;二季度部分公司经营数据出现了一定的好转,如以岭药业和济川药业、白云山由于并表的原因营收净利润继续高增长。

生物制品板块 2019 年上半年整体收入为 485.35 亿元,同比增长 17.67%,归母 净利润为 78.04 亿元,同比增长 35.51%,扣非归母净利润为 70.79 亿元,同比 增长 20.53%,2019 年上半年生物制品板块归母净利润和扣非归母净利润表现较 好。2019 年第二季度生物制品板块整体营收 262.05 亿元,同比增长 16.70%, 归母净利润为 38.74 亿元,同比增长 9.99%,扣非归母净利润 25.12 亿元,同比 增长 5.94%,2019 年第二季度生物板块表现一般,营收、利润增速均较第一季 度有明显的回落。

12家重要生物制品公司2019年上半年营收合计 396.69亿元,同比增长19.98%, 2019 年上半年扣非归母净利润合计 58.50 亿元,同比增长 26.57%;2019 年第 二季度营收合计 213.32 亿元,同比增长 18.48%,2019 年第二季度扣非归母净 利润合计 28.57 亿元,同比增长 7.04%。12 家重要生物制品公司无论是 2018 年 全年还是 2019 年第二季度,经营数据明显好于生物制品板块,但复星医药由于辅助用药的监管,通化东宝由于竞争加剧以及渠道调整,经营数据明显差于板块平均水平,另外康泰生物、辽宁成大经营数据也不理想,且二季度比一季度还有一定的下滑。

医药商业板块 2019 年上半年整体收入为 3488.50 亿元,同比增长 19.82%,归母净利润为 89.96 亿元,同比增长 8.79%,扣非归母净利润为 84.83 亿元,同比增 长 7.86%;2019 年上半年医药商业板块归母净利润和扣非归母净利润表现平稳 且中规中矩,连锁药店整体表现优于医药配送商。2019 年第二季度医药商业板块 整体营收 1772.17 亿元,同比增长 19.88%,归母净利润为 47.32 亿元,同比增 长 9.51%,扣非归母净利润 44.60 亿元,同比增长 10.04%。整个医药商业板块 2019 年全年上半年表现都比较平稳,但商业配送企业的现金流及财务费用值得密 切关注。

12 家重要医药商业公司 2019 年上半年营收合计 2604.02 亿元,同比增长 19.58%,2019 年上半年扣非归母净利润合计 69.44 亿元,同比增长 8.18%;统 计样本里面,医药商业(申万)板块共计有 25 家上市公司,12 家重要商业公司 的营收占板块总营收 74.65%,行业集中度较高;19 年上半年扣非归母净利润同比增长慢于营收增速,主要原因是由于瑞康医药、中国医药费用率上升毛利率下降,12 家重要医药商业公司的扣非归母净利润增速但快于整个板块的扣非归母净 利润增速。12 家重要医药商业公司第二季度营收合计 1322.29 亿元,同比增长 18.43%,2019 年第二季度扣非归母净利润合计 35.91 亿元,同比增长 8.03%, 12 家重要医药商业公司相应数据要好于整个医药商业板块,这也体现着龙头效应,具体来看零售药店的经营数据要明显强于药品配送行业,并且呈现着高景气,瑞康医药 19 年二季度表现依然较差,高额的利息侵蚀了不少利润,中国医药二季度表现较差的原因还有子公司天方药业阿托伐他汀钙片、瑞舒伐他汀钙片均未中标 4+7 集采,另外国药一致的表现也差强人意。

医疗器械板块 2019 年上半年整体收入为 517.18 亿元,同比增长 14.79%,归母 净利润为 96.21 亿元,同比增长 28.69%,扣非归母净利润为 81.45 亿元,同比 增长 19.89%;2019 年上半年医疗器械板块营收和利润均表现很好,主要由于营 收和利润体量较大的迈瑞医疗和乐普医疗持续高增长。2019 年第二季度药疗器械 板块整体营收 273.12 亿元,同比增长 11.46%,归母净利润为 50.95 亿元,同比 增长 17.59%,扣非归母净利润 46.58 亿元,同比增长 19.16%;2019 年第二季度板块营收和利润均表现稳健,但是二季度的数据相较一季度而言,出现了一定的下滑。

16家重要医疗器械公司 2019年上半年营收合计 272.98亿元,同比增长24.60%, 2019 年上半年扣非归母净利润合计 59.10 亿元,同比增长 26.01%;16 家重要医 疗器械公司第二季度营收合计 144.47 亿元,同比增长 22.33%,2019 年第二季 度扣非归母净利润合计 34.06 亿元,同比增长 23.94%,16 家重要医疗器械公司相应数据明显要好于医疗器械板块以及整体生物医药板块,头部医疗器械依然保持着中高速稳定增长,IVD 板块的化学发光、POCT、分子诊断需求强劲,另外在技术进步下有较大的进口替代空间,乐普医疗仍需要关注氯吡格雷、阿托伐他汀在带量采购的情况下对公司业绩的影响。

医疗服务板块 2019 年上半年整体收入为 281.08 亿元,同比增长 8.33%,归母净 利润为 25.30 亿元,同比减少 51.26%,扣非归母净利润为 22.52 亿元,同比增 加 2.78%;医疗器械板块样本公司仅 21 家,数量远少于其他子版块,这也造成 了板块整体业绩受个体影响较大;医疗服务板块 2019 年上半年归母净利润同比 下降极大,主要由于国际医学于 2018 年上半年处置资产确认了 29.67 亿投资收益;从营收和扣非净利润的角度来看,医疗服务板块表现一般,主要由于美年健康上半年业绩较差。2019 年第二季度医疗服务板块整体营收 152.76 亿元,同比 增长 10.80%,归母净利润为 14.93 亿元,同比减少 65.21%,扣非归母净利润 14.00 亿元,同比减少 1.27%;二季度经营数据虽然从营收的角度来看较强于一季度,但扣非净利润二季度远远差于一季度,主要是由于体量较大的药明康德和美年健康出现了下滑。

9 家重要医疗服务公司 2019 年上半年营收合计 231.22 亿元,同比增长 23.67%,2019 年扣非归母净利润合计 20.60 亿元,同比增长 19.32%;9 家重要医疗服务 公司第二季度营收合计 127.59 亿元,同比增长 22.00%,2019 年第二季度扣非 归母净利润合计 16.22 亿元,同比增长 9.30%,9 家重要医疗服务公司相应数据明显要好于医疗服务板块,头部医疗器械依然保持着中高速稳定增长;但美年健康和量子生物表现差于其他重要公司。

4.投资策略

4.1 恒瑞医药:研发管线丰富的国内创新药绝对龙头

多产品支撑,专业化营销网络推动公司业绩稳增。公司是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂供应商,2019 年上半年实现营收 100.26 亿元,同比增 长 29.19%,实现归母净利润 24.12 亿元,同比增长 26.32%;2019 年第二季度 实现营收 50.59 亿元,同比增长 29.61%,实现归母净利润 12.20 亿元,同比增 长 25.61%;今年上半年及第二季度营收和利润增速继续加快,我们预计公司新 药放量继续超预期。肿瘤药业务保持领先地位(73.95 亿元,营收占比 42.45%),手术麻醉和造影剂同步发展,新成立肿瘤、影像、综合三个销售事业部和战略发展部进行分线销售,专业化的营销网络持续推动公司业绩稳健增长,其中盐酸右美托咪定注射液、甲磺酸阿帕替尼片、碘克沙醇注射液产销量增长较快,分别为 32.18%、68.37%、57.36%。

……

(报告来源:渤海证券)

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