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核心观点
目前市场对于银行IT 行业存在以下困惑:(1)银行系统开发成本高、用时长， 使用时间长，营收无法实现稳定增长。(2)银行IT 公司服务银行，银行属于 强势客户，控制成本需求较大，银行IT 行业竞争激烈、格局分散，为保持或 扩大市场份额，银行IT 公司常通过降低价格维系合作关系，因此认为银行IT行业毛利率上升和盈利增长动力不足。(3)银行IT 的天花板明显，大型 商业银行更偏向自己发展金融科技，因此银行IT 公司业绩主要增长点来源于 中小银行，然而中小银行在大趋势上会破产或被收购。长期来看，中国银行IT 行业未来发展空间巨大，类比美国富达和费哲从服务银行开始，后期成为 金融科技龙头;短期来看，银行IT 公司利润增速或将实现触底回升，银行IT 行业迎来投资新机遇。
金融科技成长空间巨大
中国商业银行资产规模巨大远超美国，但是银行IT 公司营业收入远低于富达、 费哲，未来中国银行IT 行业仍有巨大发展空间。截至2019 年6 月，中国商业 银行资产规模约为33 万亿美元，而美国商业银行资产规模约为17 万亿美元。 反观中美银行IT 公司营业收入，中国银行IT 公司营业规模普遍较小，和美国差距悬殊，未来市场空间巨大。
银行IT 行业兼具周期成长性
银行IT 公司服务银行业，银行具有周期性，因此银行IT 行业具有周期性特征。 银行IT 行业本质上属于服务驱动型行业，不断地进行技术和服务模式的创新 是打开盈利瓶颈的关键，比如云交付模式牺牲部分初始授权费用获得未来盈利 稳定增长，平均下来综合收益高于传统软件交付模式。银行周期波动、银行IT 公司持续的创新力使银行IT 行业兼具周期成长性。
银行IT 行业迎来机遇和挑战
中小银行信息化建设滞后，目前加大核心系统建设支出，但中小银行自主研发 能力较差，因此对银行IT 公司有较强依赖。大数据、云计算、人工智能、区 块链等新技术将为银行IT 行业带来更多增量市场。中国银行IT 厂商开始布局 海外市场，增强我国金融科技国际影响力。我国银行IT 行业迎来机遇和挑战。
报告内容：
一、金融科技成长空间巨大
1.1 美国金融科技巨头集聚
美国金融科技巨头集聚，中美金融科技公司规模仍存在较大差距。根据 IDC， 在最近五年中 FIS、Fiserv、TCS 和 CTS 始终在全球金融科技 Top100 中排 名前四。Tata Consultancy 和 Cognizant Technology Solutions 并非专注金融 领域，因此本文主要研究对象是 FIS(富达)和 Fiserv(费哲)。富达总市值 超过 800 亿美元，费哲总市值超过 400 亿美元，中国上市金融科技公司中， 恒生电子市值最大超过 500 亿元。美国两大金融科技巨头的发展历史是金融 科技行业不断整合的一个缩影。
1.1.1 富达、费哲:银行的合作伙伴
不同于初创型金融科技公司寻求颠覆银行的商业模式，富达和费哲将自身定义 为银行的合作伙伴，推动银行业创新。富达国民信息服务公司成立于 1968 年， 总市值超过 800 亿美元，上市至今市值翻了 30 余倍。富达为超过130 个国家 金融机构提供服务，主要提供软件、服务和技术外包，不断拓展延伸解决方案 的广度和深度。2018 年，富达实现营业收入84 亿美元，净利润 8.5 亿美元。 费哲金融服务公司是一家全球金融服务科技提供商，成立于 1984 年，总市值 超过 400 亿美元。费哲为全球超过 80 个国家的 12,000 个金融机构提供服务。 2018 年，费哲实现营业收入 58 亿美元，净利润11.8 亿美元。
富达成立时间超过50 年，目前拥有较为丰富的金融解决方案，覆盖众多金融 领域。富达的传统主业是银行解决方案，成立之初是一家银行数据处理软件提 供商，主要为中小银行提供价格较低的数据处理软件，后期通过不断收购进军 其他金融领域。目前公司产品已经覆盖银行、证券、基金、交易所等金融领域 的各个主要分支，产业链不断延伸。
费哲成立时间超过30 年，目前已经拥有较为丰富的产品线。费哲起初是两家 较小的银行技术公司 First Data Processing 和 Sunshine State 合并的产物， 起初主要为大型金融机构提供数据处理服务，和富达类似，通过收购战略丰富 产品线、提高客户服务能力，为不同规模的金融机构提供丰富的产品。
1.1.2 富达、费哲:钢铁是怎样炼成的
富达通过不断并购扩张支撑盈利增长。从1968 年成立至今，富达的收购动作 频繁，银行 IT 解决方案提供商一直是富达收购的主要对象，从 2010 年开始， 富达也通过收购涉足管理咨询、银行 IT 咨询、支付等领域。2015 年富达斥资 91 亿美元收购 SunGard，切入证券 IT、证券交易所 IT 等领域。2019年，7 月富达以 350 亿美元完成World Pay 收购，参与电子支付领域竞争，是支付 行业迄今为止规模最大的一笔交易，此次收购市场认为是富达对费哲收购 First Data 反应，富达或将迎来新一轮的规模扩张。
费哲的成长路径证明收购战略是金融科技公司快速成长的捷径。费哲的第一次 重要收购是购买花旗集团旗下的信息资源部门，费哲业务拓展到商业银行领域， 客户群大幅增加。次年，费哲收购信息科技公司 ITI，成为客户/服务器解决方 案领域的领导者。费哲通过不断收购新兴公司获取技术，而不必完全自己开发， 因此迅速发展。2019 年，费哲宣布以 220 亿美金收购合并 First Data，First Data 拥有600 万商户，是美国支付行业最大的商家之一，在美国信用卡和借记卡 交易市场的市占率为 45%，此次合并将丰富、增强费哲的支付能力。
1.1.3 富达、费哲:纷纷切入支付领域
2019 年 Q2，富达完成对 World Pay 的收购，富达估值超过 800 亿美元。World Pay 在全球GDP 占比 99%的 146 个国家，提供 120 多种货币的支付处理服 务，并帮助客户受理 300 多种不同的支付方式。2018 年，World Pay 实现营 业收入 39.25 亿美元，同比增长 85%，其中商家解决方案占比超过 50%，增 速超过 100%。
费哲2019 年 1 月宣布拟以 220 亿美元收购合并 First Data。2018 年 First Data 实现营业收入94.98 亿美元，其中国际商业解决方案占比最高，超过 60%， 同比增长 14%。First Data 大约每秒处理 3000 笔交易，在美国去年处理2.3 万亿交易量，超过美国 GDP 的 10%。
1.2 中国金融科技玩家众多
金融科技公司的分类方法众多:原生背景、技术、业务、服务领域。本文我们 采用原生背景对金融科技公司进行分类便于分析行业内主要竞争者。目前 A 股金融科技公司大多具有金融IT 背景，虽然这些公司只是金融科技的子集， 但是它们代表了典型的金融科技公司，通过公开披露的信息我们可以洞察金融 科技行业的发展现状与未来趋势。
金融IT 背景公司可以分为两类:硬件、软件与服务(解决方案市场)。金融 科技行业的交付模式正在从过去的软件、硬件加服务模式转变为以服务为主的 交付模式，服务属性日益凸显。
根据《2018 年度中国独角兽企业榜单》，2018 年我国共有独角兽202 个，涉 及 22 个行业，其中金融科技独角兽共 15 个，数量超过行业平均水平 9 个。
我国金融科技独角兽估值最高约2014 亿美元，其中 1500 亿美元是由第一大 金融科技独角兽蚂蚁金服贡献。剔除蚂蚁金服，金融科技独角兽平均估值(46.7 亿美元)仍然远高于行业平均水平(36.9 亿美元)。
1.3 金融机构盈利能力优秀
我国金融业在国民经济中的地位日益提升，对比美国仍有较大发展空间。近十 年来，金融业在中国 GDP 所占比重逐年上升，2013 年金融业增加值超过建筑 业，2017 年金融业增加值超过农林牧渔业，2018 年金融业占我国GDP 总量 的 7.7%。对比金融业发达的美国，2016 年美国金融业在 GDP占比已经超过 20%，未来中国金融业仍具想象空间。
金融机构高盈利能力的特征反过来会促进金融科技公司的繁荣发展。金融科技 公司的下游客户是金融机构，金融机构的兴衰决定着金融科技公司的未来。 2018 年，银行上市公司的净利润(14990 亿元)超过净利润排名前十的其他 行业整体净利润水平(14400 亿元)。金融机构的盈利能力较强，有实力不断 进行金融创新，加大研发投入、购买金融科技公司的产品与服务，为客户提供 更好的服务，进一步提高盈利能力，实现良性循环。
中国商业银行资产规模巨大远超美国，但是银行IT 营业收入规模远低于富达、 费哲，未来中国银行 IT 行业仍有巨大发展空间。截至 2019 年 6 月中国商业 银行资产规模约33 万亿美元，美国商业银行资产规模约 17 万亿美元，约为 中国的二分之一。反观中美银行 IT 公司营业收入，中国银行 IT 公司营业规模 普遍较小、和美国差距悬殊，未来市场空间巨大。
二、银行IT 行业兼具周期成长性
2.1 周期性需求增强合作粘性
从宏观经济来看，银行等金融行业具有较强周期性，金融科技公司因服务金融 业也呈现周期性特征。我们选择恒生电子因为其上市时间长、呈现的周期更加 完整，同时聚焦金融科技领域，便于观察金融科技公司和金融行业的相关性。 因为恒生电子的产品线丰富，因此我们选取银行和非银金融上市公司营收增速 指标，发现和计算机应用行业营收增速相比，恒生电子的营收增速和金融营业 增速的走势更为相似。富达营收增速也与银行营收增速走向基本一致，但由于 富达有 40%-50%海外业务同时涉及其他金融科技，因此周期波动较为平稳。
从银行内部需求来看，银行大规模采购IT 产品具有周期性。根据长亮科技 2018 年年报，一般而言，银行核心系统替换周期五到八年，而创新能力强的公司可 以将升级周期缩短至两到三年。银行 IT 公司可以通过提高创新能力来增强和 银行的合作粘性。
从银行IT 公司近五年经营情况来看，利润增速呈现周期波动特征，盈利增速 有望实现触底回升。宇信科技、长亮科技、科蓝软件主要聚焦银行 IT，因此选 取这三家公司。近五年来三家公司归母净利润增速走势基本一致:均在 2016 年达到高点，随后下降，2017 年到 2018年增速见底后，未来有望企稳回升。
从银行IT 公司全年业绩分布情况来看，业绩呈现季节性波动，第四季度收入 占比较高，2019年第一季度银行 IT 公司业绩情况较好，未来业绩值得期待。 银行对 IT 系统的采购需履行严格的预算管理制度，通常是年初制定投资计划，通过预算、审批、招标、签订合同等流程，年底则集中开展对供应商开发的 IT 系统进行测试、验收等工作，公司收到验收单和工作量确认单后确认收入，使 得公司第四季度收入占比较高。
2.2 技术服务创新打破盈利增长瓶颈
从整个行业来看，毛利率上升动力不足。从需求端看，下游银行属于强势客户， 对成本控制要求高，议价能力强。由于利率市场化改革、金融监管加强、互联 网金融发展，传统金融机构原有的利润空间不断被压缩，因此降本增效成为金 融机构关注重点。从供给端看，一方面，目前银行IT 行业分散、竞争激烈， 为保持或扩大市场份额，银行 IT 公司有时需要在价格方面做些让步，对应到 财务指标，行业内主要公司近年来毛利率和应收账款周转率有下滑趋势。另一 方面，银行 IT 行业具有轻资产性质，人工成本占比较大，随着信息技术人员 薪酬不断上涨，银行 IT 公司的人工成本逐年提升、压缩利润空间。
定制化服务可以提高银行IT 公司的议价能力。目前银行 IT 公司普遍存在四种 主要经营模式:商品软件、研发+产品+服务、定制化开发、软件租赁。其中， 商品软件和软件租赁主要以提供产品为主;“研发+产品+服务”和定制化开发 以提供服务为主，这也是我国软件行业主要采用的经营模式。标准化产品难以 维系毛利率，但是定制化服务可以提升公司的议价能力，缺点是难以实现规模 扩张。
标准化程度取决于解决方案业务属性强弱和成熟度。一般而言，渠道类解决方 案产品标准化程度相对较高，因为其业务属性较弱、发展时间长、较为成熟; 对系统业务属性更强、成熟度较低、IT 相关性较少的产品，定制化开发程度就 会更高。
银行IT 行业本质上属于服务驱动型行业，技术和服务模式的创新可以打开银 行 IT 公司的盈利瓶颈。传统软件企业收费主要来自初始授权费用、后期维护 升级费用，其中授权费用占比较高，云交付模式大大降低初始收费门槛，每期 收取租期订阅费用，收费更加平稳，随着用户体验及用户忠诚度提升，公司可 以通过交叉销售的方式为用户提供更多服务，获得稳定增长。从整体来看，云 交付模式牺牲部分初始授权费用获得未来盈利的稳定增长，平均下来综合收益 高于传统软件交付模式。另一方面，云软件开发和维护可以在云端完成，降低 人力成本，提高效率同时提升利润率。
三、银行IT 行业迎来机遇和挑战
3.1 中小银行需求仍存
美国银行业发展早、成熟度高，透过美国社区银行可以预见我国中小银行发展 方向。美国社区银行通常指资产规模在 10 亿美元以下。中国虽然银监会把股 份制银行归为中小银行，但是它们的规模、实力、经营模式与城商行、农商行 和农信社存在明显差距，因此我们把城商行、农商行和农信社归为中小银行。
类比美国，我国中小银行未来将要面临优胜劣汰，短期来看我国银行每年减少 的数量有下降趋势。自 1929 年大萧条以来，美国共经历三次规模较大的银行 “倒闭潮”，最近一次银行“倒闭潮”中，中小银行从 2000年 7918 家下降至5776 家，数量减少了 27%，而大型和超大型银行数量基本稳定，中小银行数量减 少的原因主要在于兼并。目前我国中小银行仍然享受政策红利，未来可能面临 并购整合的命运，但是自 2011 年以来我国每年减少的银行数量不断下降。
我国平均每百万人拥有银行的数量远低于美国，仍为我国中小银行发展提供肥 沃土壤。我国银行数量不及美国二分之一，但是人口却是美国四倍多，我国每 百万人拥有银行数量保持在 2 家左右，而美国每万人拥有银行数量从 2010 年 20 家下降到 2017 年 15 家，下滑趋势明显。随着金融科技的发展，银行可以 通过技术拓宽服务人群，每百万人拥有的银行数量将进一步减少，但是和美国 相比，中国银行规模较小，下降空间较小，发生类似美国大规模银行“倒闭潮” 的概率较低。
中小银行的普惠性决定其存在的重要意义。中美中小银行在绝对数量和相对数 量上仍然具有绝对优势，中国中小银行占比高于美国，中小银行服务中小企业 的使命决定其对中国经济的健康发展仍起着至关重要的作用。在商业银行总数 下降的背景下我国农村商业银行数量逐年提升，民营银行发展势头强劲，中小 银行总资产占比逐年提升，这些彰显我国中小银行的生命力。
我国中小银行起步晚，信息化建设滞后，但是转型升级的阻力小，目前是加大 核心系统建设支出的集中爆发期，但是由于中小银行受限于技术、人才、资金 不足，自主研发能力较差，因此对银行 IT 解决方案提供商有较强依赖，短期 来看，中小银行能够为银行 IT 带来增量市场。
使用金融科技的社区银行比传统社区银行收入更高，成本更低，从而提升资产 回报率。根据《金融科技—Fintech 定义未来商业价值》，数字化银行可以为 一家社区银行一年节省近 200 万美元的费用。分行网络是社区银行最大成本 支出，通过数字银行方式能显著降低服务成本及与客户交互的成本。
例如在美国，社区银行47%的费用花在营业网点上，其中 54%的支出为网点 的人工成本，使用 ATM和基于在线交易的成本不到柜员介入的纸质交易成本 的 10%。由此计算，大约可以节省 20%的成本(47%*54%*90%)。
富达和费哲起初都是专注于银行，尤其是向社区银行提供技术服务，证明中小 银行对于银行 IT 巨大需求成就今日美国两大金融科技航母。在美国社区银行 绝对数量大，对美国经济有巨大影响力，正因如此，成立于1968 年的富达和 成立于 1984 年的费哲不但没有在银行“倒闭潮”中沦落，反而成长为今日金融 科技巨头。
因此中小银行未来兼并收购为中国银行IT 公司带来更多的是机遇而非挑战， 中小银行面临挑战料将增加银行 IT 的需求，同时中小银行兼并收购有望带来 系统整合升级的需求。随着我国金融市场化改革，银行发展更加多元化，我国 银行 IT 公司可以像富达和费哲一样逐步切入其他金融领域，提供更加丰富的 服务。和其他金融科技公司相比，银行 IT 公司因为前期积累优质的客户资源， 发展空间更加广阔。
3.2 新技术驱动新需求
人工智能、区块链、云计算、大数据，这些新技术将为银行创造新需求。银行 虽然具有一脉相承的技术系统，但是随着客户需求的不断变化，银行既有的技 术系统无法满足客户与日俱增的金融创新需求，为银行 IT 公司带来机遇，银 行 IT 公司凭借科技能力和对金融创新的敏锐嗅觉让银行实现蜕变。
金融云的快速发展驱动银行的上云需求。IDC 指出率先采用云计算的金融机构 在未来三年将能够在基础设施方面降低 25%支出。IDC 预测到 2022 年，亚太 地区金融机构公有云服务支出将达到 95 亿美元，而在 2017年，亚太地区金 融机构公有云服务支出仅为 24 亿美元，规模将增长4 倍。根据信通院调查，2018 年我国近九成金融机构已经或者计划使用云计算技术，未来为节省支出， 金融机构的非核心系统“上云率”越来越高。
2018 年，富达在北美地区已经实现超过 50%上云率，为公司节省了一亿美金， 2019 年底公司致力于实现全球65%上云率。未来“金融云”将成为银行 IT 公司的创新业务，支撑下一轮规模扩张。
区块链与金融行业需求高度契合，金融行业领跑区块链支出，细分领域银行占 八成。区块链技术去中心化、数据不可篡改性和对私密数据的加密保护特性， 正好与金融行业对信息和数据安全、交易数据溯源等金融业务的本质需求高度 契合。根据 IDC 市场追踪数据，2017 年中国金融行业区块链的支出规模达到4500 万美元，预计到 2022 年将达 6 亿美元，复合增长率高达 67.5%。金融 行业细分领域中，银行业区块链支出的规模占到金融行业整体区块链支出规模 的 80%以上，在未来五年里，银行业将保持这一趋势和占比。
银行IT 可以提高银行估值水平，提高资产回报率和净资产回报率。根据亿欧 智库，2017年我国进入银行和金融融合的第四阶段:智能银行。近年来银行 纷纷加大对金融科技的重视，“金融科技”频繁出现在银行年报中，大型商业 银行成立金融科技子公司重点发展金融科技，目前共有 9 家商业银行成立金融 科技子公司。据统计，已成立金融科技子公司的银行整体估值水平明显提升， 估值水平、资产回报率、净资产收益率都高于其他银行。
商业银行通过运用金融科技获得更多业务增长点，近年来我国银行净息差有所 提升、非利息收入占比明显上升。商业银行运用金融科技实现降本增效取得一 定成果，2017到 2018 年，我国商业银行整体的人均创收开始出现负增长， 但是人均创利明显提升。
3.3 海外市场带来规模扩张
海外收购让FIS 成为全球金融科技领导者。FIS 的国际化道路起步较早，上市 后两年开始在财报中披露国际解决方案的收入。2008 年，FIS 国际收入占比 超过 30%，2015 年公司调整业务分类后，全球金融解决方案收入占比突破 40%。 FIS短时间内实现海外市场规模扩张的本质原因是公司并购标的在海外积累 丰富的客户资源，如全球超过 800 家银行使用 mFoundry 的 SaaS手机银行解 决方案。
SunGard 在中国金融领域积累丰富的客户资源，FIS通过收购 SunGard 扩大 其全球影响力，同时 FIS 和 SunGard 通过交叉销售实现规模扩张。SunGard进入中国市场较早，在各个金融领域均有布局，覆盖客户数量众多。
中国银行IT 近年来开始布局海外市场，开启全球化战略。海外软件开发价格 高于国内，中国部分银行 IT 厂商凭借价格优势拓展东南亚市场，进而利用在 银行 IT 解决方案经验获得竞争优势。过去东南亚地区商业银行业务相对单一， 系统较简单，且遵循欧美模式，大多数使用欧美等国家提供的银行信息化系统。 近年银行+互联网成为发展趋势，银行信息化系统进入集中换代周期，相关需 求较多，规模较大的商业银行信息化建设需求在2000 万美元以上。因此长期 来看，海外市场对国内银行 IT 厂商来说将是潜在的业务增长机会。
互联网普及率高，银行账户拥有率低的地区适合发展金融科技。根据毕马威， 东南亚地区 6 亿人口中仅有27%的人拥有银行账户，根据 Global Findex Database，全球 6%无银行账户成年人在印尼。这与该地区较高的互联网普及 率形成了鲜明对比。根据Internet World Stats，目前东南亚平均互联网普及率 为 60.91%，超过全球平均互联网普及率(57.3%)。未来随着国内银行 IT 公司海外拓展经验不断丰富，有望以东南亚市场为跳板拓展到世界其他地区， 增强我国金融科技国际影响力。
四、金融科技公司估值
4.1 估值框架
因为银行IT 属于金融科技的子集，大部分银行IT 公司也会涉足其他金融IT 领域，因此我们主要探讨金融科技公司估值，选取三家典型金融科技领军企业: 蚂蚁金服(未上市)、富达(美股)、恒生电子(A 股)。
绝对估值法来看，金融科技的估值方法与其他行业并没有本质的同，都是未来 所产生现金流的折现，但盈利在时间和空间上的分布构成阶段性的估值差异。 因此绝对估值法的应用难度较大，精度较低，不确定性较大，如果运用现金流 折现模型辅助估值，建议运用多阶段现金流折现模型将公司成长过程划分为多 个阶段，给予每个阶段不同的增速。由于金融科技公司紧随下游金融机构周期， 因此建议运用牛熊市弹性估值，在牛市和熊市赋予公司不同的增速。
相对估值法来看，对于云计算公司，在利润率爬坡之前可以运用P/S 估值预判 公司价值，但是由于金融科技公司业务模式较为成熟，创新型业务仍快速发展， 因此传统PE 估值方法仍适用于金融科技类企业，但是由于估值会因下游金融 机构具有周期性而存在周期波动特征，我们建议应综合其他估值方式进行辅助 估值，如SOTP，PEG 等，比较不同价值评估指标进行合理性验证。
4.2 具体公司估值初探
4.2.1 蚂蚁金服
2018 年 6 月 8 日蚂蚁金服宣布新一轮融资,融资金额 140亿美元,市场预计融 资后蚂蚁金服估值在1500-1600 亿美元。2019 年蚂蚁金服依然以 1500 亿美 元的估值位列中国独角兽第一。蚂蚁金服的估值是否存在泡沫?
蚂蚁金服最新估值发生在2018 年，因此选取对应年度财务数据。蚂蚁金服尚 未上市，由于阿里巴巴和蚂蚁金服达成协议，要求蚂蚁金服每年向阿里巴巴支 付知识产权及技术服务费，金额相当于蚂蚁金服税前利润的37.5%。阿里巴巴 2018 年财报显示，蚂蚁金服 2017 年税前利润分别为 92 亿元，按照财报汇率 口径约为 15 亿美元。
我们选取A 股宇信科技等可比公司和蚂蚁金服进行估值比较。由于阿里巴巴财 年周期截止于每年3 月份，简单起见我们对三个月时间口径差异暂不做修正。 另外，由于阿里巴巴财报不反映蚂蚁金服净利润，因此我们也对A 股上市公司 采用税前利润指标。从可比公司估值水平来看，蚂蚁金服和行业整体估值水平 基本一致。
4.2.2 富达
对于富达估值，我们认为P/E 估值法比P/S 估值法更加合适。首先，富达下游 客户是资产雄厚、盈利能力优秀的金融机构，因此富达无需像SaaS 公司一样 通过免费提供服务来获得市场份额，富达和金融机构合作的商业模式较为成熟， 保证富达营收和盈利都比较稳定。
不同于P/S 估值法，P/E 可以更好地反映公司的成本控制能力，如2015 年11 月，富达斥资91亿美元收购SunGard，对应2015 年底到2016 年初富达的P/E 有所下降;2017年，富达出售原SunGard 下的教育和公共部门，对应2017 年 富达的P/E 达到高点。同时P/E 估值法更能反映金融科技行业随金融行业呈周 期波动的特征，2018 年末美股走弱，对应2018 年末富达的P/E 明显回落。
4.2.3 恒生电子
恒生电子主要服务B 端客户，银行、券商、保险、基金公司等等，其行业景气 度取决于下游金融机构信息化投入规模。恒生电子的营收增速跟随资本市场呈 周期性波动，未来公司创新业务将逐步崭露头角，预计恒生电子营业收入周期 性将逐渐减弱、波动将变小。
恒生电子业务可以分为传统型和创新型，近三年公司核心创新业务子公司实现 营收CAGR 80%以上的高速增长，逐渐成为公司未来快速成长的新动能。恒生 电子的创新业务处在规模扩张阶段，成长性较高，但是由于前期投入大量研发 费用和销售费用，盈利较少，P/E 估值法会导致成本掩盖潜在收益率，因此P/S 估值法适应于营业收入稳定增长、波动较小的创新型业务。P/S 估值法的优点 是营业收入不像利润一样容易操纵，可以剔除销售、管理、财务费用高投入以 及折旧和非经常性收支的影响，缺点是不能反映公司成本控制能力。
2016 年后，随着恒生电子创新业务快速发展，占比突破10%关键点，建议运用SOTP 估值法分别对恒生电子传统业务(P/E)和创新业务进行估值(P/S)。 传统业务成熟，适合运用P/E 进行估值，创新业务主要以SaaS 形式对外提供 服务，更适合运用PS 进行估值，二者估值方式存在差异，因此建议运用SOTP 对恒生电子进行估值。
五、投资建议
综上所述，追寻美国金融科技龙头富达和费哲从服务中小银行开始的发展路径， 我们看好我国银行 IT 行业长期发展，中短期来看，银行 IT 利润增速有望触底 回升，银行 IT 行业迎来投资新机遇。
我们认为银行IT 市场兼具周期成长性。从需求端来看，银行业绩周期波动， 银行大规模采购 IT 产品具有周期性，一般而言，银行核心系统替换周期五到 八年，而创新能力强的公司可以将升级周期缩短至两到三年;从供给端来看， 银行 IT 行业属于服务驱动型，因此对银行 IT 行业而言，不断地进行技术和服 务模式的创新是打开盈利瓶颈的关键，云交付模式平均下来综合收益高于传统 软件交付模式。
我们认为银行IT 增量市场需求仍然旺盛。从外部来看，我国鼓励中小银行差 异化发展，中小银行起步晚，目前加大核心系统建设，中小银行受制于资金、 人才、经验不足无法独立发展金融科技，因此中小银行是银行IT 厂商必争之 地。从内部来看，银行 IT 厂商通过开发新技术、开拓新市场创造盈利增长点。 回溯富达和费哲的成长路径，二者通过海外拓展实现营收的规模扩张，验证银 行 IT 增量市场依然广阔。
根据以上分析建议关注相关标的:恒生电子、宇信科技、润和软件、长亮科技、 神州信息、科蓝软件。
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（报告来源：川财证券；分析师：方科）
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