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核心观点：
行业概况:全球电子烟进入快速发展期，我国市场仍较为空白。2017 年 开始，以 IQOS 为代表的加热不燃烧产品以及以 Juul 为代表的新一代雾化 电子烟的推出刺激行业再次加速增长，电子烟关注度得到大幅提升。多国 出台政策加速电子烟规范发展，行业逐渐走向规范化。截至 2018 年，美 国、英国电子烟渗透率已达到 5.5%和 9.5%，我国却仅为 0.32%，渗透率 有大幅提升的空间，市场规模将超过 200 亿美元。
政策:烟草专卖局、国家卫健委等部门加速政策制定，行业格局或将产 生重大变化。电子烟行业标准将于年内出台，国家卫健委也提出正加速电 子烟立法监管，政策推出的步伐将加快。同时烟草专卖局已明确表示加热 不燃烧烟弹属于烟草专卖，而蒸汽型电子烟未来很可能也纳入烟草管理范 畴。未来电子烟在生产和销售环节都将受到更严格的管理，特别是蒸汽烟 的格局或因政策产生重大变化。
产品:两种产品均具有较好的替烟效果，减害性受到认可。HNB 为创新 型产品，蒸汽式虽然出现较久，但由于使用了尼古丁盐，使用体验大幅提 升。两种电子烟产品都具有较好的替烟效果，减害性也得到多国权威机构 认可。IQOS 作为加热不燃烧的开创者，拥有多项技术专利，对我国企业 的自主研发能力提出较高要求。目前电子烟的单日使用成本大约在20元 -30 元区间内(以1包/天的吸烟量计算)，与我国中高档卷烟成本相近， 未来差距或将缩小。
产业链:上游产业链为行业发展奠定基础，品牌集中度待提升。我国作 为电子烟的制造大国，承担了全球 90%以上的电子烟生产，供应链完善。 目前在蒸汽型产品领域，存在两种典型的参与者。1)代工转自主型品牌: 设计生产实力强，但缺乏销售能力，产品出口海外为主;2)互联网型品 牌:营销能力强，受到资本青睐，但产品力薄弱造成用户流失严重。加热 不燃烧领域则主要以中烟与民营企业合作的方式进行发展。下游销售渠道 方面，我国电子烟线上销售占比超过八成，未来线上销售可能受到比较严 格的政策管理，线下渠道的铺设则将围绕中烟专卖体系展开。
报告内容：
1. 烟草及电子烟行业概况
1.1 我国实行烟草专卖制度，烟草行业发展由中烟主导
我国实行烟草专卖制度，烟草专卖品生产、销售、进出口环节均受到严格监管。烟草是 一种特殊商品，我国对烟草实行的是统一领导、垂直管理、专卖专营政策，对烟草及其 制品的生产及流通进行严格管理。1983 年国务院颁布《烟草专卖条例》，正式确立了国家 烟草专卖制度;1991 年《烟草专卖法》获人大常委会通过，烟草专卖属于法律确定的国 家垄断。目前我国烟草专卖法中规定的烟草专卖品包含 9 大类别，分别是:卷烟、雪茄 烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械。其中卷烟、 雪茄烟、烟丝、复烤烟叶统称烟草制品。
烟草专卖制度由中烟主导，实行工商分离体制。我国烟草专卖制度实施工商分离体制， 国家烟草专卖局与中国烟草总公司一套机构、两块牌子，下辖各直属公司和各省烟草公 司各省级烟草公司分工业公司和商业公司。省烟草工业公司负责烟草生产，管理各卷烟 集团和卷烟厂，商业公司则负责烟草专卖，管理各市县烟草公司。烟草产业链中的农、 工、商三大环节均受到严格的分离与管理:烟草局负责将农民手中的烟叶卖给烟厂，烟 厂不能直接从农民手中收购烟叶;卷烟厂将生产出的卷烟以调拨价卖给烟草局，烟草局 再将卷烟批发至具有烟草专卖资格的零售商，而不能直接将卷烟销售给消费者。中烟掌 控着我国烟草产业链，对卷烟的生产总量、产品结构等具有较强的控制能力。
1.2 烟草利税规模超万亿，提价减量将成控烟主线
全球烟草行业规模巨大，我国烟草贡献利税超过万亿。烟草行业规模巨大， 2018 年全球烟草销售额达到 8145 亿美元。2017 年，我国中烟的卷烟销售额达 1.44 万亿元，占全球销售额的 29%。其他烟草消费大国包括美国(占比 15%)、日本(占比4.23%)、德国(占 比 3.89%)、英国(占比3.13%)。由于烟草的高危害性，各国均对烟草制品征收高额税率。 以卷烟为例，美国各州对卷烟征税政策有所差异，平均税收占零售价的 70-75%，全国卷 烟税收规模约为 870 亿美元。我国烟草征收消费税、增值税、烟叶税等多种税，其中卷 烟平均合计征收税率约为零售价的 55%。2018 年我国烟草税利总额达 11556 亿元，同比 增长 3.69%，上缴国家财政总额 10000.8亿元，同比增长 3.37%。中烟上缴税收占全国财 政税收收入的 6.4%，是财政收入的重要支撑。
控烟日趋严格，减量提价为烟草行业发展主线。传统卷烟燃烧时可产生250 多种有毒有 害物质，其中 60 多种具有致癌性，可诱发癌症及心血管疾病，因此全球控烟日趋严格。 我国烟民数量达到 3.5 亿人，其中男性吸烟率约50%，女性约2%，是全球吸烟人口最多 的国家。我国控烟力度不断加强，目前国内已经有多个城市出台无烟立法，限制在公共 场所的吸烟行为，并加大相应的查处力度。2015 年财政部在批发环节将烟草消费税从5% 提高到11%，并按0.005 元/支加征从量税。2015 年提升烟草税率后，2015-2017 年卷烟 销量有明显下降，但 2018 年卷烟销量再度上升。与此对应的是卷烟平均售价持续上升，2018 年我国卷烟平均售价为9.55 美元/百支，较2008 年上升了3.12 美元。提价提税可以 有效降低卷烟使用量，也可以保持烟草利税总额相对稳定，将是未来控烟发展的主线。
从全球角度看，我国控烟环境仍偏宽松，提税提价空间充足。世卫组织推荐的六项成本 效益较高的烟草控制策略MPOWER包括了 1)Monitor:监测烟草使用与预防政策;2) Protect:保护人们免受烟草烟雾危害;3)Offer:提供戒烟帮助;4)Warn:警示烟草危 害;5)Enforce:确保禁止烟草广告促销或赞助;6)Raise:提高烟税。根据世卫组织最 新发布的 2019 年《全球烟草流行报告》显示，全球目前有包括中国在内的59个国家没有任何一项控烟措施达到最高实施水平。我国控烟工作尚未达到世卫组织所设立的控烟 标准，在无烟立法、戒烟服务、烟包警示等方面均落后于国际水平。
此外，在税收方面，烟税在 2015 年调整后已提升至零售价格的55%左右，但仍低于世卫 组织推荐税率 20pcpts。我们对提税对烟草行业销售规模及利税总额的影响进行测算，假 设增加的税费由消费者和中烟各承担一半，若将烟草税率提升至零售价的 65%(即提升 10pcpts)，零售价增长幅度约 12.5%。而一般情况下卷烟零售价提升 10%，对应销量会下 滑 3-5%。假设销量下降 5%，则提税至 65%会带来烟草零售总额提升 6.9%，利税总额提 升 26%。提税提价可以在有效降低卷烟消费量的同时维持甚至扩大现有烟草利税规模， 有利于扩大控烟及戒烟服务投入，从而形成良性循环。因此，未来我国继续上调烟草税 率的可能性较大。
除了提税带来的零售价上升外，未来还可能通过产品的结构调整提升售价，降低消费量。
从卷烟消费结构看，我国高档烟占比呈提升趋势。2017 年全国一类烟(高端烟)销量 1059 万箱，同比增长 7.11%，销量占比达到 22.34%，较 2013 年提升了 4.77pcpts。卷烟平均售 价也呈逐年提升态势。但我国卷烟平均价格仍远低于其他烟草消费大国，提价空间充足。2018 年，我国卷烟平均价格为9.55 美元(每百支，后同)，而全球均价为 13.39 美元，日 本、美国分别为 20.1、39.57 美元。
1.3 全球电子烟行业驶入规范发展快车道，我国千亿市场 尚待开发
近两年全球电子烟监管政策逐渐出台，行业走向规范发展。电子烟行业发展可以划分为 三个阶段:1)2003-2007 年萌芽期:电子烟的概念最早由赫伯特·吉尔伯特于 1963 年首 次提出，2003 年中国药剂师韩力发明第一款电子烟“如烟”，并开始向国外出口。2006 年央视曝光如烟戒烟效果造假，电子烟安全性及监管问题受到关注，国内市场发展受阻， 电子烟厂商转向海外市场。2)2008-2016 年曲折发展期:一方面，电子烟在这一时期在 美国、英国等国家接受度逐渐提高，并形成了电子烟玩家文化。电子烟玩家将电子烟视 为一种爱好，热衷于尝试不同的机器和烟油，并以呼出花式烟圈为目的。因此这一时期 发展较好的电子烟主要是大功率开放式设备，并主要面向小众玩家。另一方面，对电子 烟的监管还处于探索阶段。美国 FDA2008 年发布电子烟禁令，禁止进口及销售电子烟， 但这一禁令在2012 年败诉;2016 年 FDA 出台新规，将电子烟纳入烟草制品进行监管。 尽管这一阶段行业增速仍维持较高水平，但 2013 年至 2017 年呈持续放缓态势。3)2017 至今规范提升期:2017 年开始，以IQOS 为代表的加热不燃烧产品以及以Juul 为代表的 新一代雾化电子烟的推出刺激行业再次加速增长，电子烟关注度得到大幅提升。在这样 的行业背景下，多国出台政策加速电子烟规范发展，在鼓励新型烟草的同时抑制电子烟 在青少年中的泛滥，行业开始走上规范提升的道路。
英美为电子烟消费大国，加热不燃烧及封闭式雾化电子烟为电子烟行业发展两大赛道。
2018 年全球电子烟市场销售额约 160 亿美元，同比增长 34.12%，增速较 17 年提高 17.28pcpts。美国英国是电子烟消费大国，其中美国市场 2018 年销售额约68.3 亿美元， 同比增长 47.8%，其次为英国市场，2018 年销售额约24.21 亿美元，同比增长36.5%，英 美两国占全球电子烟市场份额的50%以上，其余电子烟消费大国包括意大利、德国、法 国等。从类别构成来看，较为传统的开放式雾化烟(可自行添加烟油)增长动力较为不 足，封闭式雾化烟(一次性小烟及换弹式雾化烟)和加热不燃烧产品近三年增长较快， 将成为未来电子烟行业发展的主要方向。
我国电子烟市场仍较为空白，处于探索阶段。我国是电子烟生产大国，出口电子烟占全 球电子烟总产量的 90%以上。2017 年我国电子烟产品及配套产品的产量分别达到8284 万套和12.01 亿个，其中国内市场电子烟产品及配套产品需求量分别仅有679 万套和2.98 亿个，剩余产品均出口海外。2008 年我国电子烟市场规模已达到2.05 亿美元，同期美国 和英国电子烟市场规模分别仅有 2800 万美元和70 万美元。然而经过十年发展，美国电 子烟市场规模增长 240 倍，英国增长了3500 倍，我国却仅增长3.65 倍。2018 年我国电 子烟市场规模约 7.5 亿美元，仅有美国的九分之一，占全球市场份额不足5%。我国烟民 数量占全球吸烟人数的近三分之一，作为吸烟大国，我国电子烟渗透率远低于英国及美 国。截至 2018 年，我国电子烟渗透率(电子烟零售额/烟草零售额)仅为 0.32%，美国和 英国则分别达到 5.48%和 9.50%。美国与英国电子烟渗透率的提升路径呈明显的加速趋势， 渗透率仍在持续提升。若我国电子烟渗透率达到英国水平，则电子烟市场规模将超过200 亿美元。
我国电子烟前期发展较为缓慢的原因主要有:1)传统雾化烟替烟效果较差，美国雾化烟 前期发展依靠文化驱动。电子烟最初的定位是替烟及戒烟，但过去电子烟中使用的游离 尼古丁碱吸收效率较低，因此替烟效果较差，难以满足烟民替烟戒烟需求。而电子烟在 美国最初的兴起也并不是作为传统香烟的替代品，而更像是一种象征着街头文化的玩具， 这一时期美国电子烟市场主要是由大功率的开放式电子烟占据。尽管现在主流的封闭式 雾化烟(小烟)在产品定位及目标客群上与大功率开放式电子烟相比有明显的区别，但 是美国前期电子烟文化的发展提升了消费者对电子烟的接受度，因此封闭式电子烟在美 国也取得了较快的发展。2)加热不燃烧尚未开放销售。3)电子烟领域缺少引领行业发 展的龙头。海外雾化电子烟及加热不燃烧电子烟的爆发分别由Juul及 IQOS 主导，我国 在烟草专卖制度下，未来行业的快速发展将依靠中烟带动。因此，我国电子烟市场前期 发展较慢并不代表我国烟民对电子烟接受度低，而是由于政策、产品定位等多重因素影 响导致的发展滞后。未来在政策配套提升及中烟的引领下，我国电子烟行业有望实现渗 透率的快速提升。同时，我国电子烟作为电子烟的主要生产国，在上游产业链配套上具 有其他国家无法比拟的优势，为我国电子烟行业的加速发展奠定了坚实的基础。
1.4 电子烟未来将立法监管，蒸汽电子烟格局或将产生重 大变化
政策对于电子烟市场潜力释放具有关键性的影响。政策对电子烟的态度在很大程度上会 决定这个产业的发展速度。日本之所以成为世界上最大的加热不燃烧产品市场，正是因 为日本政府禁售蒸汽电子烟而大力支持加热不燃烧产品。我国前期电子烟政策推动较为 缓慢，影响行业整体发展，并且造成行业鱼龙混杂，电子烟产品安全性受到公众质疑的 问题。随着政策推动加速，行业监管逐步到位，行业将迎来有序发展。
电子烟行标将于年内出台，卫健委将立法监管，标准或更为严格。19 年的 3.15 晚会上，蒸汽型产品被点名批评存在诱使青少年尼古丁成瘾，部分产品尼古丁浓度标识存在欺骗性和烟油有害物质超标等问题。为了应对行业乱象，电子烟强制性国家标准项目在17 年 10 月 11 日立项，目前已经进入“正在批准”阶段，预计年内就会出台。标准将会对 “技 术要求”和“包装、标识、说明书”等内容作出强制性规定，预计会对烟油配方，有害物质限量等作出规范。这将会提高行业的准入门槛，大量中小品牌及厂商或将出清。7 月，国家卫健委表示正同有关部门进行电子烟监管的研究，计划通过立法监管电子烟。卫健委对于电子烟的担忧主要集中于尼古丁含量标识模糊、爆炸、高温烫伤、加速吸烟年轻化等方面。此外，多地在吸烟控制条例中将电子烟也纳入管理范围内。
加热不燃烧管理方式较为明确，烟弹为烟草专卖范畴，蒸汽式电子烟也有纳入监管的可能。根据国家烟草专卖局网站，北京市烟草专卖局在答复商户提问中表示加热不燃烧烟具不属于烟草专卖范畴。而在2018 年 10 月答复十三大 6801 号建议的回复中，国家烟草专卖局明确表示加热不燃烧烟弹具有卷烟的基本属性，应该按照烟草制品进行管理，并已开始要求各执法单位开展加热不燃烧卷烟的市场查处工作。对于电子烟，专卖局认为对于含有尼古丁的电子烟也应当纳入烟草制品进行监管，并积极推动立法。同时，专卖局也提出将加大研发投入、持续技术创新、加强产品开发，引导烟草行业特别是两烟生存优势地区率先探索转型升级路径，适应引领烟草制品市场需求。
综合国内现有政策及其他国家对电子烟的监管(详见第 20 期周报小专题:全球电子烟监管政策梳理)，我们认为未来电子烟政策或存在以下可能性:
1)生产环节:蒸汽型需获中烟资质，加热不燃烧中烟与企业合作
封闭式蒸汽烟产品烟油与烟具不适合分开生产，因此蒸汽式电子烟未来在生产环节或需要获得中烟授予的许可，并使用中烟提供或者经过中烟认证的烟油原料。加热不燃烧产品的烟具与烟弹可以分开生产，烟具可能不属于中烟管理。但考虑到烟具与烟弹的适配性，与中烟合作的厂商所生产设备可提供更好的使用体验，因此中烟可能选取优质的供应商进行合作研发。
2)销售环节:线上渠道将受到管理，社交媒体广告或被禁止
我国卷烟目前仅提供线下购买，而电子烟却主要依靠线上渠道，增加了未成年人购买的可能性。考虑到我国对传统卷烟销售的严格管理，未来电子烟线上购买渠道将会受到更加严格的管控，线下具有专卖资质的网点可能成为主要销售渠道。同时社交媒体广告或被禁止，以减少电子烟对未成年人的影响。
综合来看，电子烟的发展将在国家的引导下进行，蒸汽型产品未来可能会面临更大的政策变化，抢先与中烟建立合作的企业可能取得相应资质，确定性较强。
2. 产品:电子烟较传统卷烟优势明显， HNB 技术壁垒较高
目前，市面上主流电子烟产品可分为两大类，即加热不燃烧型电子烟产品(HNB)与雾 化蒸汽型电子烟产品。随着对产品的不断改良以及技术的不断进步，目前二者在使用体 验及口感等方面均与传统卷烟极为接近，同时释放更少的有害物质，因此逐渐发展成为 传统卷烟产品的优质替代品。
2.1 加热不燃烧型电子烟口感贴近真烟，减害属性获多家 权威机构认可
加热不燃烧型电子烟通过低温加热及烟草薄片技术实现对传统香烟的完美替代。加热不 燃烧型电子烟工作原理为通过低温加热将烟叶加热至足以散发出烟草香味的程度，而不 点燃烟叶。通常情况下，普通卷烟在 350°C-600°C的高温燃烧时会释放出有害物质，而加 热不燃烧型电子烟则将加热温度控制在 300°C以下，大大减少有害物质的释出。低温加热 的方式可以使烟弹中的尼古丁及烟草特有的气味充分析出，从而保证口感与传统卷烟十 分相似，替烟效果优秀，同时还具有清洁方便、无烟无灰的优势，因此容易被烟民特别 是对真烟口感有较高要求的烟民所接受。
在加热不燃烧烟草技术上，各国烟草巨头均探索多年，IQOS 全面改良口感一炮而红。1988 年，雷诺烟草推出第一款加热不燃烧电子烟设备Premier，其形状与传统卷烟相似， 通过阴燃的木炭加热经过特殊处理的烟草产生烟雾，但因其在味道上有木炭回味，因此 并没有被广大烟民接受。1994 年，雷诺烟草持续研发推出第二款加热不燃烧电子烟设备 Eclipse，然而该产品在过滤嘴温度过高时同样会释出有害物质。菲莫国际于1999 年及 2007 年推出Accord 和 Heatbar 两款加热不燃烧产品，将香烟置于配套加热设备中加热来使用， 但其口感与产品设计并没有被消费者所接受。直至 2014 年，菲莫国际推出 IQOS，采用 低温电加热的方式加热烟弹中的烟草，使得其在口感上更加贴近真烟且显著减少有害物 质的释放，一经推出就得到众多烟民的青睐。
加热不燃烧型电子烟减害属性获多家权威机构认证。加热不燃烧型电子烟产品通过低温 加热及使用焦油含量更少的烟草薄片等方式显著降低使用过程中有害物质的释出。经过 研究表明，传统卷烟中包含的 28 种主要有害成分均在 800°C左右形成，并在温度高于 350°C 时，有害成分释出的速率显著提高，而传统卷烟燃烧的温度在 950°C左右，因此吸食传统 卷烟的安全风险较高。而加热不燃烧型电子烟烟弹中使用烟草薄片技术，大大降低了烟 弹中的焦油含量，同时使用低于 300°C的温度加热，显著减少了使用过程中有害成分的释 出，以 IQOS 为例，世界卫生组织(WHO)、美国食品药品监督管理局(FDA)等多家权 威机构认为加热不燃烧电子烟产品对于多种有害物质的降低量超过 90%，个别有害物质 的降低程度甚至超过 98%，因此加热不燃烧产品在满足烟民吸烟需求的同时显著降低了 对吸烟者的健康危害程度。
目前，包括美国、加拿大、英国、新西兰、以及日本等多个国家政府承认加热不燃烧型 电子烟与传统卷烟相比具有减害属性，其中新西兰与日本政府更是极大地鼓励加热不燃 烧型电子烟产品在本国市场的推广和销售，认为其是进一步降低国民吸烟率并推进无烟 运动的重要措施。
2.2 IQOS 专利壁垒深厚，对国内企业研发能力要求较高
作为加热不燃烧型电子烟行业先驱，IQOS 先发优势十分明显，在与加热不燃烧型电子 烟相关的专利布局极为全面，占据 HNB 相关专利约 70%。IQOS 针对加热不燃烧型电子 烟烟具及烟弹技术已经形成较为完备的布局，并且在持续申请新专利，进一步巩固并扩 大其在 HNB 产品领域的技术优势。截至 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫国际在中国申请 的与加热不燃烧型电子烟产品有关的专利数高达 125 件，覆盖加热结构与控制、气雾制 品识别、气雾基质保持、气流通道、抽吸检测、气溶胶检测、用户识别、电源检测管理、 烟支提取、清洁元件、绝热结构、烟杆外壳、充电单元等 14 个分支。
IQOS 专利技术集中在加热结构与控制领域，专利数量远超其他技术分支。IQOS 重点深 耕加热组件结构与控制技术领域，因为加热技术对使用者抽吸体验的好坏产生直接影响， 属于加热不燃烧产品的最核心技术之一。加热组件结构与控制技术在效果上主要致力于 改善用户使用体验、延长烟具使用寿命、及降低基质燃烧风险。同时，IQOS 在气雾基质 保持领域的专利布局也较为广泛，主要针对改善抽吸体验、降低成本、及改善加热效率 等方面。
从 IQOS 专利技术申请时间轴上看，IQOS 在加热不燃烧型电子烟的技术领域先后经历探 索阶段、小型化阶段、及性能提升阶段。最初，IQOS 申请专利集中在加热不燃烧的核心 技术领域，例如将加热烟草的温度控制在 150°C-220°C之间等核心加热技术、基本确立了 加热不燃烧烟具的雏形和方向。随后 IQOS 主要致力于烟具的小型化，提高携带的便利性。 在实现烟具小型化后，IQOS 目前申请专利的方向在于提高产品的性能，覆盖烟具清理、 降低基质燃烧风险、改善气溶胶抽吸品质、提高抽点速度、延长烟具使用寿命等方面。
IQOS在专利技术领域较为强势，多项核心专利壁垒深厚，已有多家中国企业陷入与IQOS专利纠纷。IQOS 在 HNB 产品的技术优势显著，例如其 CN201180062601.X专利为 烟具小型化里程碑式专利，其确立的分体式发烟系统有效减小了发烟设备的尺寸，至今 仍然为缩小烟具尺寸的最优解决方案之一，较难被规避。同时，IQOS 在专利技术领域态度十分强势，于 2018 年 8 月，IQOS 母公司菲莫国际就曾起诉英美烟草的 Glo 侵权，要 求英美烟草停止 Glo 的生产销售并赔偿 1 亿日元。并且，深圳葆威道科技有限公司、深 圳市三否电子商务有限公司、深圳市繁星联合科技有限责任公司、深圳市凯明瑞科技有 限公司、以及烟神科技(深圳)有限公司等 8 家国内企业也已经陷入了与菲莫国际的专 利纠纷。
虽然 IQOS 在 HNB 领域核心技术优势显著且专利布局较为全面，但国内企业仍可通过技 术差异化研究及专利无效策略进行从容应对。IQOS 虽然在加热不燃烧型电子烟产品的技 术领域起步较早，在多项技术分支均有专利布局，但并非没有短板。例如，IQOS 虽然在 加热组件及控制领域专利技术布局广泛，但在如何通过加热组件及控制来提高加热效率 等领域鲜有涉及。因此国内企业可以通过对现有加热不燃烧技术进一步改进，以期提升 使用效果，深入研究 IQOS 专利维度，在IQOS 专利技术鲜有涉及的领域深入研究，形成 自身产品优势。在清洁元件、抽吸检测、电源管理、烟支提取等 IQOS 专利布局较为空白 的辅助技术上加大投入，进一步提高产品性能，同时国内企业还可以通过提出专利无效 以及建立专利诉讼应急预案等方式来应对IQOS 的专利风险。总体而言，面对IQOS 的专 利壁垒，国内企业并非没有应对之道，但对企业自身的研发能力及生产技术等方面要求 较高，中小企业在规避 IQOS 专利壁垒方面仍将有一定难度。
2.3 雾化蒸汽电子烟历经迭代，封闭式烟油系统或成未来 主流趋势
雾化蒸汽型电子烟是电子烟产品的最早形式，其工作原理为通过低压的微电子雾化设备， 将具有烟草香味的尼古丁溶液通过加热雾化成烟雾状，供吸烟者使用。雾化蒸汽性电子 烟主要由锂电池、加热丝、压力传感器、控制电路板、及含有烟油的烟弹等元件组成， 其中烟弹中的烟油并不包含真正的烟草成分，而是由尼古丁、丙二醇、丙三醇、及香精 混合而成，通过雾化含有尼古丁烟油产生的蒸汽，可以补充吸烟者体内的尼古丁，从而 达到替代香烟、缓解烟瘾的效果。
尼古丁盐的应用使雾化电子烟尼古丁改善吸收效率，替烟效果大幅提升，雾化电子烟不 再是玩家专属。传统的电子烟烟油中添加的是游离碱尼古丁，上世纪 60 年代起菲利普莫 里斯开始在万宝路香烟中添加这种成分。游离碱尼古丁的最大优势是易挥发，因此被认 为是最适合作为电子烟烟油的尼古丁成分。但是游离碱尼古丁对于尼古丁的传输效率较 低，若要获得与卷烟相同的抽吸体验，需要大幅提高烟油中的游离碱尼古丁含量，但这 样会增强对使用者咽喉的刺激。因此采用游离碱尼古丁的传统烟油在口感和尼古丁摄入 中难以达到令人满意的平衡，满足感及口感与真烟相差甚远，替烟效果较差。
尼古丁盐则是存在于天然烟叶中的化学形式，是一种稳定分子。尼古丁盐的比游离碱尼 古丁的穿透力更强，在有效时间内渗透进血液的尼古丁水平显著提高，同时不会对喉咙 造成过强的刺激，有效地提高了使用者的吸烟满足感，在口感上也更加接近传统卷烟。 但尼古丁盐较难挥发，因此在近年解决了尼古丁盐的雾化难题后，尼古丁盐才逐渐被用 于电子烟烟液中。这一成分的改变使雾化烟的角色和定位发生了巨大改变，过去更多被 作为街头文化象征的雾化电子烟开始广泛地被有替烟戒烟需求的年轻人接受。
雾化蒸汽型电子烟历经迭代，封闭式电子烟未来或成为蒸汽型电子烟主流趋势。早期的 蒸汽型电子烟多为注油式开放电子烟，由消费者自行购买烟油并注入至电子烟设备中， 然而由于在注入烟油的过程中，烟油很容易被人接触，并且容易出现洒溅等状况，因此 存在一定的安全隐患，使用者在使用体验上也并不方便。随着尼古丁盐的应用，雾化电 子烟无需再使用大功率设备来获得较为理想的尼古丁满意度，烟油消耗量也大幅降低， 开放式电子烟的优势不再明显。因此更符合消费者行为习惯并且更加安全的换弹式及一 次性小烟等封闭式烟油系统逐渐占据主流蒸汽型电子烟市场，并被广大消费者所接受。2016 年后，我国开放式电子烟与封闭式电子烟的增速开始出现分化，开放式电子烟的增 速持续下滑，由 2016 年的 31.95%大幅下滑至2018 年的 15.65%，而封闭式烟油系统电子 烟则经历大幅增长，增速由 2016 年的 22.16%显著提高至2018 年的 37.53%。封闭式烟油 系统电子烟正在逐渐成长为行业的主流趋势，这一趋势在美国市场表现更为明显，开放 式电子烟在美国市场甚至已经连续两年呈负增长态势，2018 年开放式电子烟在美国市场 增速为-18.16%，与之相反，封闭式电子烟的增速则十分迅猛，2018 年增速高达82.49%。
雾化蒸汽型电子烟与传统卷烟相比减害优势明显，安全问题可通过行业规范性解决。根 据《不同烟油电子烟主流烟气细胞毒性研究》等多项研究文献，虽然雾化蒸汽型电子烟 在烟油及烟气中仍含有一定有害成分，但其一氧化碳、焦油、甲醛、乙醛等多种有害物 质与传统卷烟相比均明显降低。以甲醛为例，在蒸汽型电子烟烟油中检测到的甲醛含量 大约为0.02-10mg/L，人体每日摄入甲醛需超过12mg 则会对健康产生有害影响，因此蒸 汽型电子烟使用者若要达到致害标准，需每日摄入超过 1L 的烟油。同时，蒸汽型电子烟 烟气溶胶中的甲醛含量大约在 2-60mg/150 口，然而研究表明传统香烟释放的甲醛含量约 为蒸汽型电子烟的74 倍，并且烟油中含有的丙二醇较甘油相比更易分解，因此通过改变 烟油中的溶剂配比可以有效降低甲醛危害，而雾化器的温度越高，工作电压越高，产生 的甲醛类有害物质越多，因此功率较低的封闭式烟油系统电子烟所释放的有害物质更低。 蒸汽型电子烟产品与传统卷烟相比仍是更为健康的选择，媒体报道较多的甲醛等安全隐 患更多的是缺乏规范管理带来的产品品质问题，而非电子烟通病。
2.4 单日使用成本与中高档香烟接近，价格差距有进一步 收窄空间
根据粗略测算，加热不燃烧型电子烟及蒸汽型电子烟产品的单日使用成本大约在20 元-30 元区间内，与我国中高档卷烟成本相近。目前，市面上雾化蒸汽型电子烟设备的保修期 约为 1 年，因此假设蒸汽型电子烟设备的使用寿命为1 年。以一天一包烟的使用量估计， 注油式电子烟烟油一天的耗用量约为 10ml，换弹式电子烟1 颗烟弹可以使用2 天左右， 一次性小烟可以使用约 1.5 天(一般宣传介绍 1 颗烟弹相当于 3 包烟，1 支一次性小烟相 当于 2 包烟，但考虑到漏油、雾化效率、尼古丁含量等因素，参考用户实际使用评价， 给予以上假设)。因此根据烟具及烟油烟弹的市场价位粗略测算，注油式电子烟的单日使 用成本约为 10-17 元，换弹式电子烟单日使用成本约为15-18 元，而一次性小烟的单日使 用成本约为 23-30 元。
而加热不燃烧设备制造更为精密，价格也较蒸汽式更贵，因此假设加热不燃烧设备的使 用寿命为 2年。Ploom tech 烟弹一支平均可吸50口左右，而一支传统香烟可吸11口左右， 换算 Ploom tech 烟弹日耗用量约为5支,相当于 1 包(Ploom 一包烟弹为 5 支)。IQOS 及 Glo 烟弹一包约有 20 支，1 支烟弹约等于 1 支传统香烟，因此烟弹日耗用量也为 1 包。 根据市场价格粗略计算，Ploom tech 的平均单日使用成本约为30元，IQOS 的平均单日使 用成本约为 31 元左右，而 Glo 及国产宽窄功夫的单日使用成本约为 27 元。
目前，加热不燃烧型电子烟及雾化蒸汽型电子烟的单日使用成本略高于传统卷烟平均价 格(约 13 元/包)，其中 HNB 及一次性蒸汽电子烟使用成本较高，与中高档卷烟相近， 但未来与传统香烟之间的价格差距存在进一步收窄的可能性;注油式及换弹式蒸汽电子 烟使用成本相对较低。我们认为电子烟使用成本略高并不会成为限制电子烟渗透率提升 的重大阻碍，原因包括:1)卷烟使用成本将呈上升趋势:如前文分析，我国卷烟售价显 著低于全球均值，税率也达不到世卫组织推荐的标准。未来随着卷烟消费结构变化带来 的价格提升以及税率的提高，卷烟消费成本将成上行趋势，与电子烟的使用成本差异将 缩窄。2)中高端烟草消费客群足够支撑电子烟初期渗透率的快速提升:电子烟的使用成 本与中高档的国产卷烟以及进口卷烟如万宝路等品牌相近甚至更低，我国一类烟销售占 比在 20%以上，这一客群已经足够支撑电子烟渗透率的提升。3)电子烟具有电子产品属 性，将按消费能力从高向低渗透:电子产品随着技术和规模的提升，使用成本会逐渐下 降，电视、空调等家电产品以及手机、电脑等 3C 产品均有类似路径。电子烟初期使用成 本较高并不影响行业的长期发展，后续随着技术升级以及规模效应的显现，电子烟产品 会逐渐拉开梯度，覆盖不同消费能力的人群。
3. 产业链:我国上游产业链配套完善，品 牌集中度待提升
雾化电子烟与加热不燃烧电子烟具有相似的产业链结构，差异主要在于烟弹部位。换弹 式雾化烟烟弹通常采用玻璃、PCTG 等材料制作雾化仓，内部有含有雾化器;而加热不燃 烧烟弹与传统卷烟相似，由卷烟纸包裹再制烟草而成，虽然结构及成分上与传统卷烟有 差异，但是生产模式比较相似，因此传统烟草公司HNB 烟弹的生产及销售基本均由传统 烟草公司完成。电子烟产业链上游包括原材料供应商及零部件制造商，主要负责主要包 括芯片设计制造，烟油/烟弹，电池，塑料五金和雾化器等部件的生产。中游为品牌商及 制造商;下游则为销售渠道商。从全球视角看，电子烟产业链呈现制造中心在中国，需 求中心欧美等国的产业链格局。
3.1 上游:雾化器及加热部件具有较高技术壁垒，烟油烟 弹面临较高政策壁垒
1)雾化器/加热部件
对于雾化电子烟来说，雾化器决定了烟液的雾化效果，对使用体验造成最直观的影响， 工艺较差的雾化器容易造成烟液雾化不充分或是糊芯等问题，从而导致炸油、烟雾中有 害成分增加等后果。雾化器加热部件(即雾化芯)的主流选择经历从玻璃纤维到棉花芯 再到微孔陶瓷材料的变迁。陶瓷雾化芯具有耐高温、积碳少且体积较小的优点。电子陶 瓷行业具有较高的技术门槛，行业巨头集中于日本，国内龙头较少。国内较知名的陶瓷 芯雾化器供应商包括麦克韦尔、顺络电子和云创高科等，其中麦克韦尔在陶瓷雾化器领 域具有突出的技术优势。其他的雾化方式包括使用金属网格和金属刀片进行加热的技术 如菲莫国际的IQOS Mesh 和英美烟草的Vype iSwitch;以及采用 CVU 芯片的 Altus，湖 南中烟的超声雾化器等。
对于加热不燃烧产品而言，加热技术包括电阻加热和电磁加热两种，其中电阻加热更为 常见。电加热器入门技术并不复杂，但 HNB 加热器的加热曲率应该结合烟弹的热解属性 进行调试、实验及精准的温度控制才能较好地适配。与雾化电子烟类似，加热不燃烧电 子烟最普遍的加热部件材料也是陶瓷，并具有片状、针状、环状等多种形态，例如 IQOS 采用的是片状的加热部件，而lil 采用的是针状结构。目前，各种结构的加热部件都有各 自的缺点:片状加热的陶瓷加热片加热区域有限，部分烟草不能充分加热且取出烟草时 容易断裂损坏;针状加热容易过热且不够稳定;环状容易产生烟弹卷纸烧焦气味等。由 此来看，加热不燃烧设备的加热技术实际上具有很高的技术壁垒，陶瓷加热片的供应商 或将在加热不燃烧电子烟的产业链中占据非常重要的地位。
2)芯片
芯片设计是电子烟主机的核心控制元件，负责功率调节，模式切换，温度控制，电源管 理等功能，影响到电子烟使用的稳定性，耐用性和口感，与用户体验息息相关。行业中 具有很多较为成熟的芯片设计方案提供商，为众多中小电子烟厂商提供方案。一些较大 的电子烟厂商也会选择自制芯片以打造产品特色。
3)锂电池
电子烟主要使用锂电池，包括外置电池，内置电池和航模电池。外置电池主要有18350， 18500，18650 和 26650 等型号，一些封闭式的电子烟使用内置电池或者航模电池。电子 烟使用的电池一般需要满足容量大，电流大，电压高和工作温度低等条件。锂电池行业 发展已经非常成熟，集中在中、日、韩三国，供应能力充足。
4)外观件
塑料和五金用于生产烟嘴，发热底座，储油仓，雾化仓和主体外壳等位置的精密塑胶或 五金部件，一般仅需简单加工即可成型，但为了保证产品的安全性与美观则需要较高的 工艺水平。国内有许多五金和塑胶加工企业可以采购原料生产此类部件，但不同种类的 原料有不同的供应难度。例如PC、PP 等通用塑料就很容易获取，而常用于加热不燃烧产 品加热片基座的高端塑料 PEEK 的供应来源就很有限，价格昂贵。
5)烟油/烟弹
雾化电子烟烟油的成分包括香精香料，蔬菜甘油，丙二醇，丙三醇和尼古丁等。制造烟 油的入门技术相对容易，导致市面上的烟油产品繁多，但是兼有安全性和口味吸引力的 好产品却不多。国内的烟油供应行业呈现两极分化态势，既有代工起家发展较好的知名 品牌，也有大量成分复杂，标识不清，甚至危害健康的劣质烟油。欧美国家具有较为完 整的产业与检测标准，烟油产业发展较为规范，已经形成完整的产业链和许多知名品牌。 由于烟油毛利率高，又是烟具的耗材，许多电子烟制造商也会生产自己的烟油以获得更 多利润。整体看，烟油生产技术壁垒较低，但未来或将面对更高监管要求。
加热不燃烧产品的烟弹本质上属于烟草制品，但为了适配加热不燃烧的吸食方式与传统 烟草在制作上有很大差异，一般由传统烟草制造商把握，我国烟草专卖局已经明确 HNB 烟弹属于烟草制品专卖管辖范围。烟弹的制造具有技术壁垒及政策壁垒。技术上，以IQOS 为例，烟弹主要由四个部分构成:1)滤嘴段、2)降温段(二级过滤段)、3)中空段(一 级过滤段)、4)烟草段。其中拥有较高技术壁垒的是降温段及烟草段:IQOS 降温段使用 的材料为 PLA，作用是对高温烟气进行降温，以保证合适的口感。IQOS 具有该项结构的 专利，其他品牌烟弹如 Heets 是通过寻求其他材料代替以避开IQOS 专利。烟草段使用的 再造烟草薄片技术并不新鲜，在上个世纪 40-50 年代就已运用到雪茄及卷烟生产中，常见 的方法有辊压法、稠浆法、造纸法，主要难点是在于烟草口味及气味的调配。我国卷烟 口味与外烟具有较大差异，因此 IQOS 烟弹口味并不一定适合国人，因此未来我国国产 HNB 有望凭借更符合国人口味的烟弹获得有利的竞争地位。由于烟草专卖局已经明确加 热不燃烧烟弹具备卷烟的基本属性，应当视作卷烟进行相同的管理，因此未来我国加热 不燃烧烟弹的生产销售都将由中烟掌控。
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（报告来源：长城证券；分析师：张潇、林彦宏）
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