对比中外企业看大众图书消费行业发展

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1、 2019 年上半年海外图书行业与企业情况

1.1、 2019 年上半年海外图书消费行业特点

全球出版业主要细分为教育出版、大众出版及专业出版三大领域,中国各级各类出版社主要业务领域与国际一致,中国出版行业形成了以综合出版集团为主体、地方出版集团以及民营特色发行企业。从全球看,图书出版仍呈现的特征如市场规模集中度不高、市场发展较为成熟进而整体增长性不高、美国、英国等部分国家的数字图书推动市场增长。在上篇报告中,我们从法国第一大图书出版阿歇特出版公司、默多克的 News Corp 集团旗下的全球第二大消费图书出版商 Harper Collins、美国从事 STM 专业教育类出版公司 John Wiley等海外公司的商业模式、估值看中国企业的特点及发展。海外看,图书出版企业属于集团产业链某一环节,例如,大众类图书出版公司 Harper Collins 属于NewsCorp 集团重要一环,借助其全球化布局平滑业务风险能力;国内看,2019年 7 月 5 日,中信出版上市后带热大众图书消费,本篇将从中外行业数据到单个公司的特色看图书消费的新增量。

1.2、 美国篇:2019 年 1-4 月图书出版发行商收入 33.6亿美元 同比增速 4.5%

2019 年 1-4 月美国图书出版发行商收入 33.6 亿美元,其中宗教+少儿+音 频等大众类图书均持续增长

从 2014 年到 2018 年,美国出版业总收入减少 7.7%,但其中,儿童和青少年图书增长 38.5%。据 AAP( Association of American Publishers 美国出版商协会)数据显示,2014-2018 年美国图书出版整体市场规模在 260 亿美元左右,近五年看,美国整体图书出版收入规模相对稳中微降,2014-2018 年美国图书出版业总收入减少 7.7%,但其大众图书市场销售额增长 4.6%,其中,成人非小说收入增长 22.8%,儿童和青少年图书增长 38.5%。

细分领域中,2018 年美国大众市场规模营收 78.36 亿美元,同比增加(4.6%),成人图书、童书、宗教等细分大众图书均实现收入增长。如下图,2018 年美国成人小说(非虚构)同比增加(5.1%),少儿图书出版收入增加(3.3%),宗教类图书收入增加(4.5%);各类图书格式角度,2018 年美国图书出版下载音频类收入增加(37.1%),自 2013 年开始图书出版下载音频是美国大众图书细分市场增速的发动机。

据 AAP 月度数据显示,2019 年 1-4 月美国出版商总收入约 33.6 亿美元,同比增加 4.5%(2019 年一季度美国图书出版 25 亿美元 同比增加 6.7%)

2019 年一季度,美国图书出版发行商收入 25 亿美元,同比增加 6.7%(2018年一季度美国图书出版商收入增速 6.2%),其中少儿、宗教、成人小说类收入增速分别为 9.7%/20.6%/2.4%;图书表现方式中音频增速强劲(2019 年一季度图书下载音频收入增速 35.3%)。

单月看,2019 年 4 月美国出版商面向用户端的净收入 5.851 亿美元,与去年同期基本持平,其中,宗教类出版内容收入增长 9.5%,为细分内容增速冠军,其次为儿童与青少年书籍增长率 6.7%。

通过对比 2018-2019 年 4 月单月的图书格式,平装本收入 2 亿美元,同比增速1.5%,下载音频收入 0.38 亿美元,同比增加 28.7%,有声读物仍为较快增长领域。

1.3、 英国篇:2018 年图书出版增速下滑 2% 但数字图 书收入增加 3%

英国 2018 年图书出版收入增速下滑 2%,主要由于纸质图书收入增速下滑,但其中数字图书增加 3%,其数字图书的增速主要由于下载音频图书收入增 速 42.8%的拉动

据 PA(Publishers Association)数据显示,英国 2018 年出版业收入 60.2 亿英镑,同比下滑 2%,由于外部不稳定等因素,学术类、教育类图书的出口出现下滑带来收入下滑,但其中大众市场图书总收入较为稳定(19 亿英镑,基本持平)。

细分领域,数字图书销售收入 6.53 亿英镑,同比增速(5%)、有声图书销售收 入 6900 万英镑,同比增速(43%),拉动行业增速数字销售收入的增加;2018年英国童书收入达到 3.68 亿英镑,同比增加 3%。

2014-2018 年,英国图书收入从 50.82 亿英镑增加至 2018 年的 60.52 英镑,增速分别为 13.1%/4.4%/-1.7%,五年合计增加 19.1%,2018 年英国图书收入呈现负增速主要由于纸质图书收入增速下滑(2015-2018 年纸质图书增速分别为7.9%/5.5%/-5.3%),数字图书同比增速分别为 21.1%/2.8%/3.4%,数字化图书收入保持三年增长。

下载音频增速拉动数字图书领域增长。如下图,2014-2018 年,英国数字图书收入分别为 6.16 亿英镑/6.31 亿英镑/6.37 亿英镑/6.25 亿英镑/6.53 亿英镑,2015-2018 年总体数字图书收入同比增速分别为 2.4%/1%/-1.9%/4.6%,其中下载音频类虽市场占比 2018 年为 11%,低于同年电子书市场占比的 38%,但其增速在 2015-2018 年分别为 29.2%/27.9%/24.5%/42.8%,电子书收入同比增速分别为-4%/-7.8%/7.2%/-2%,市场规模占比较大的电子书的收入增速呈现负增长。

1.4、 德国篇:图书统一定价 实体书店为主要销售渠道

德国是仅次于美国和中国的全球第三大图书市场,也是全世界目前人均书店密集度较高国家,约 1.7 万人/书店。2019 年 6 月德国出版商及书商协会发布行业数据显示,2018 年成为德国图书市场的重要转折点,德国人均购书量自 2012 年首次实现增长,10 岁以上民众中,有 0.299 亿人至少购买一本书,较 2017 年新增 30 万人。

渠道端,实体书店为主要图书销售渠道。德国 2018 年实体书店销售额为 42.7亿欧元(约 334.43 亿元),占图书零售市场总份额的 46.8%(如下图,2017 年实体店占图书零售市场总份额为 47.1%),是德国主要图书分销渠道,线上渠道(包括实体书店的线上业务)销售额继续增加,达17.8亿欧元(约139.41亿元),比 2017 年增加 4%。

图书细分角度看,2018 年德国图书市场的新书数量持续下降。数据显示,新书数量从 2017 年的 72499 种下降到 71548 种,电子书市场份额占比 5%,电子书的销售额占比、销售数量、购买人数都在增加。

定价角度看,目前全球图书定价主要分为两种,一是“自由定价制度”,即图书根据市场规则自由定价,销售商决定图书售价,代表国家有美国、瑞典、芬兰、比利时、澳大利亚等;二是“统一定价制度”,又称“固定价格制度”或“转售价格维持制度”,指的是图书销售商按照出版商规定的价格或在一定折扣范围内销售新出版的图书,代表国家是法国、德国、意大利、荷兰、日本等。德国以法律形式实行后者,即图书统一定价制,德国实行图书定价销售体系的主要依据是,书店不仅仅是商店,也是文化场所。通过定价销售,中小出版社以及领域较偏的专业出版社也可生存。德国实行图书统一定价后,书店可用销售畅销书获得的利润反补其他种类书籍。同时,德国的统一定价制度下避免了电子书对传统纸质书市场的大规模冲击,由于德国出版商的限价策略,市场中的电子书打折后的价格也仅是纸质书的 8 折到 7.5 折,同时,纸质与电子书的征税标准分别为 7%与 19%,纸质图书的税收优惠以及定价策略均保护了德国的纸质图书市场。

1.5、 2019 年上半年海外图书企业发展情况:BKS、NWS

1.5.1、 美国:巴诺书店 BKS 线下零售与线上数字书店商

巴诺书店(BARNES & NOBLE INC)是美国较大书商之一,截至 2019 年一季度公司在美国的 50 个州经营 627 家书店,并经营数字书店 Nook。巴诺书店借助零售优势,并结合数字业务,满足客户在任何时间、任何地点、任何形式的书籍。伴随销售下滑趋势,公司切入提高客户的会员价值来增厚主业。巴诺书店营业收入从 2015 年的 60.69 亿美元减少至 2019 年的 35.53 亿美元,对应最新市值(2019 年 7 月 21 日 4.9 亿美元)下的 PS 为 7.25;扣非归母净利润从 2015年的 0.37 亿美元减少至 2019 年的 0.04 亿美元,对应最新市值(2019 年 7 月21 日 4.9 亿美元)下的 PE 为 122.5 倍)。

专业的人做专业的事,线下书店走向品牌化、规模化。目前巴诺书店拟被艾里奥特基金(Elliot Management Fund)以 6.83 亿美元(6.5 美元/股)收购,该基金也是 waterstone 的控股股东,waterstone(水石书店)目前拥有 283 家书店遍及爱尔兰、荷兰、比利时等地,并将水石书店打造成年收入超过 4 亿英镑的规模,也是英国连锁书店冠军企业。Elliot Management Fund 本次接手巴诺书店后,借助水石书店运营案例,艾里奥特基金旗下的巴诺书店业绩有望改善。

1.5.2、 NWS.AX 新闻集团:2019 年一季度 Harper Collins 收入增加 6%(EBITDA 增加 29%) 宗教类图书收入助推 下载有声图书收入增加助推数字销售增加

据 wind 一致预期 News Corporation 年度扣非归母净利润约为 3.6 亿美元,对应市值 77.6 亿美元(截至 2019 年 7 月 19 日)的 PE 为 22 倍

News Corporation(NWS.AX 新闻集团)成立于 2012 年,法人为默多克容。公司从事多元化的媒体和信息服务业务,主业设有五个领域:新闻和信息服务,数字有线网络规划,房地产服务,图书出版,及其他;核心业务涉足电影、电视节目制作和发行、无线电视和有线电视广播、报纸、杂志、书籍出版以及数字广播、加密和收视管理系统开发。公司总部位于纽约,主要在美国,澳大利亚和英国运营,其内容在全球范围内分销和消费。

News Corporation 的图书出版业务是由世界第二大消费图书出版商 Harper Collins(哈珀柯林斯)组成,业务遍及 17 个国家,在一般小说、非小说、儿童和宗教出版方面具有独特内容挖掘优势。哈珀柯林斯拥有 120 多个品牌出版标 签,包括哈珀、威廉莫罗、哈珀柯林斯儿童图书、哈莱金和基督教出版商宗德文和托马斯尼尔森,并出版著名作家如哈珀李、奇普和乔安娜盖恩斯、瑞克沃伦、莎拉杨和阿加莎克里斯蒂,以及畅销图书如 晚安月亮, 杀死一只知更鸟等。

2019 年一季度财报显示 News Corporation 的图书出版(Harper Collins)收入4.21 亿美元,同比增加 5.8%,占公司总收入 17%,图书出版收入增加的主要原因是基督教出版类别的销售强劲,同时,数字销售收入增加约 5%主要由于下载有声书的增加。

图书出版部分的 EBITDA 在 2019 年一季度为 5300 万美元(占总 EBITDA2.47亿美元的 21.5%),较 2018 年一季度增加了 1200 万美元,同比增加 29%,主要由于宗教类图书收入的增加。截至 2019 年 3 月 31 日的 9 个月维度,数字销售收入增加 10%主要由于下载有声图书的增加。

News Corporation 在经历了 2017-2018 年亏损之后,2019 年 3 月净利润转正至2.06 亿美元(9 个月维度),同比增加 118%(在净利润亏损后,如下图股价也随之反弹),据 wind 一致预期 News Corporation 年度扣非归母净利润约为 3.6亿美元,对应市值 77.6 亿美元(截至 2019 年 7 月 19 日)的 PE 为 22 倍,2019年 7 月 16 日公司公告称图书出版公司 Harper Collins(哈珀柯林斯)将于索尼达成合作伙伴,该项目主要将 Harper Collins(哈珀柯林斯)的文学内容进行影视化。

2、 2019 年上半年中国图书消费行业情况

2.1、 中国图书零售市场 2019 年上半年达到 232.73 亿 元(同比增加 10.82%)

高基数致线下书店码洋增速下滑 11.72%,线上图书码洋受益折扣因素助推增速 24.19%

2019 年 7 月 12 日开卷发布图书行业零售数据,2019 年上半年中国图书零售市场达到 232.73 亿元,同比增加 10.82%,连续三年图书零售市场码洋增速超过10%,2019 年上半年图书零售市场增速跑赢全国电影市场增速。

渠道端看,线上图书码洋增速增加 24.19% vs 线下图书码洋增速下滑11.72%

线上网店渠道增速放缓但同比增速为 24.19%(网店渠道从 2008 年开始崛起随后呈现快速增长态势,其中推高的主要原因来自折扣,2019 年上半年网店渠道的折扣为 60%);线下实体店增速同比下降 11.72%(实体店下滑的主要原因是2017 年以来实体店的政策性读物、主题出版图书影响明显,2018 年销售趋高拉动 2018 年实体店码洋,高基数下,2019 年上半年该政策现象逐渐稀释后导致2019 年上半年实体店码洋增速呈现明显负增长)。实体书店中仅教辅教材保持正增速,网店渠道除生活类外其它细分内容均保持正增长。

从渠道细分类占比看,2018 年上半年中国线上与线下书店各类图书码洋占比中,线上少儿占比 29%,线下少儿占比 19%,与少儿教育相关的教辅教材书籍购买方为父母,进而偏向线下渠道选购,但较为休闲的少儿文学书籍,线上渠道较为便捷进而占比比例较高。线上图书码洋从增速与规模两个角度均大于线下书店,但从用户购买习惯、体验经济角度看,线下渠道是不可或缺的。

细分内容看,2019 年上半年细分领域占比前四分别为少儿(码洋占比27.38%)、社科(码洋占比 25.57%)、教辅教材(码洋占比 15.79%)、文学(码洋占比 10.84%)

回看2018年上半年图书码洋细分领域占比前三分别为少儿(码洋占比26.25%)、社科(码洋占比 24.57%)、教辅教材(码洋占比 15.38%),对比 2018 与 2019年上半年,少儿及社科码洋占比提升(少儿在网店渠道码洋占比 28.85%,网店码洋占比冠军)(如下表)。2019 年 1-6 月综合零售市场虚构类畅销书榜的有《三体》《红岩》《追风筝的人》《平凡的世界》《解忧杂货店》《流浪地球》《围城》等。上半年引进版热度下降,引进版精品《追风筝的人》《解忧杂货店》等从畅销转为常销;《三体》《平凡的世界》等获奖作品热度不减;受学生课外阅读推荐书目影响,《红岩》《围城》等名著经典依然畅销。

2.2、 2017-2019 年上半年中少儿、社科、教辅教材码洋保持增加

从 2017-2019 年上半年维度看文学、少儿、社科、教辅教材码洋增速:少儿、社科码洋、教辅教材码洋保持增加 文学类码洋略有下滑

从 2017-2019 年上半年维度看细分码洋同比增速,文学类码洋同比增速分别为12.94%/-1.21%/-2.65%,少儿类码洋同比增速 21.18%/14.47%/15.69%,社科码 洋 同 比 增 速 16.89%/18.33%/19.22% , 教 辅 教 材 码 洋 同 比 增 速15.2%/15.79%/16.07%,科技码洋同比增速 45.42%/4.96%/5.53%,如上表,三年维度下,文学类码洋同比增速自 2018 年上半年进入负增速,2019 年上半年延续负增速,但总体跌幅较小;社科类码洋保持持续增加,少儿类在 2018 年上半年码洋增速较 2017 年上半年有所减速,但 2019 年上半年仍在 15.69%。同时。畅销书角度,2019 年上半年虚构类畅销书种,新经典出品的《平凡的世界》《解忧杂货店》位列前十;少儿部分新经典的《窗边小豆豆》位列第二名。

3、 中信出版的破局之道:内容矩阵 渠道打通 品牌树立

我们在 2019 年 6 月深度报告《中信出版(300788 )|深度报告:头部综合文化服务商的进击》中指出公司优势与特色为线上+线下价值共振,且具有牌照+渠 道+规模化的内容矩阵的优势。中信出版已成为经济与管理图书市场中的头部品牌,在该领域码洋市场占有率长期保持首位,同时,公司出版的传记类、学术文化类、心理自助类图书也保持市场占有率前五名,同时,中信出版具有国家新闻出版总署颁发的出版、发行、零售全牌照,本次中信出版从新三板驶进 A 股后,有望助力公司打造“内容+”的优质知识产权服务生态集群,进击的综合文化服务商。

中信出版:三步走

借力 2000 年经济全球化建立公司发展战略,2005 年公司经营范围从经管内容拓展至大众内容,2012 年从传统出版步入知识服务及创意传播。中信出版主要经历三个阶段:

第一阶段(2000-2005 年)公司借力 2000 年经济全球化的趋势建立了以商业精品书、畅销书为核心的发展战略,推出了《谁动了我的奶酪》等作品奠定公司在经济与管理类图书领域的品牌优势;

第二阶段(2005-2012 年)公司步入 2005 年确定了“我们提供知识,以应对变化的世界”的出版理念,推出了《未来简史》等作品,公司逐渐从经济与管理向综合大众方向延申,版权储备优势逐渐凸显,与超过 9000 位国内外优秀作者建立合作关系,并建立了一套从全球内容资源中挖掘优质内容的流程体系,中信出版的品牌影响力进一步巩固;

第三阶段(2013 年-至今)公司从传统出版企业向知识服务服务与创意传播企业转型。将“从中国看世界,把时间变为历史”作为未来发展愿景,继续将品牌、创意、内容、技术相融合,打造为中国具有影响力的规模化的综合文化服务提供商。

3.1、 中信出版:内容矩阵 品牌梳理 渠道打通

截至 2018 年年度,中信出版发行量超过 100 万图书如《史蒂夫•乔布斯传》《从 0 到 1》《激荡三十年》、《水煮三国》、《人类简史》、《未来简史》、《海底捞你学不会》、《请给我结果》、《货币战争》等,我们梳理后,将发行量 100 万册成立定价得出码洋,再计算出头部书籍码洋占超 100 万发行量图书总码洋的比例,间接得出人类简史系列、瑞达利欧的《原则》、吴晓波的激荡系列位列前三。

1、规模化: 2018 年 36 家出版集团年码洋占有率合计 51.77%,大型传媒集团成为发展趋势;中信出版的市占率不断提升,2017-2018 年中信出版码洋占中国整体图书码洋比例 2.37%/2.47%;

2、内容矩阵精品化:经管+社科(高品牌影响力+高市占率),其中,经管类码洋(线上)2017-2018 年占比 16.26%/15.3%,位列第一;经管类(线下)码洋2018 年占比 20%;

3.2、 中信出版线上+线下渠道打通:线上渠道 50.6%增速拉动整体增速明显

2013-2018 年中信出版的图书出版收入从 2013 年的 3.11 亿元增加至 2018 年的12.78 亿元,同比增速从 2014 年的 22.51%增加至 2018 年的 32.44%;书店收入端,2018 年 4 亿元,同比增加 18.9%,增速经历 2017 年下滑后,2018 年反弹回升。图书销售收入中,线上渠道与线下渠道在 2018 年的图书销售收入同比增速分别为 50.6%、4.69%,线上渠道 50.6%增速拉动整体增速明显。

中信出版线下部分(中信书店-线下图书出版与发行零售立体化全渠道,虽短期线下书店亏损,但潜在广告收入可期)

中信书店是国内率先面向智慧生活服务转型的连锁书店之一,城市商务型+城市休闲型+交通枢纽型店型,截至2018年公司子公司中信书店拥有87家分公司(已拥有 57 家机场店、12 家写字楼店、18 家城市店,遍布全国共 19 个省);主要向中信出版、亚马逊卓越、新经典发行、北京磨铁图书、中南博集天卷采购;2015-2018 年中信书店总资产分别为 1.47/1.72/1.87/2.23 亿元,营收总收入 2.44(租金占比 6%)/3.67/3.06/4 亿元,净利润分别为 125.37 万元/237.98 万元/-2095.41 万元/-2953 万元;2018 年城市店占总比例提升较快。

中信出版线上部分,数字阅读平台、职业在线培训及 IP 运营、文学类图书IP 运营,公司在数字出版领域以“中信书院”为核心产品,打造数字出版和知识服务产品矩阵;

A、上海大方:文学类图书,2016-2018 年上海大方营业总收入分别为 48.09 万 元/2759.78 万元/3663 万元,净利润分别为 20.96 万元/211.17 万元/98.5 万元;

B、信睿文化:少儿类、财经类版权资源,2016-2018 年营收 198 万元/2385 亿 元/5547.5 亿元,净利润分别为-278 万元/130 万元/44.76 万元;

C、中信云科技:数字阅读产品整合分销等,2015-2018 年中信云科技营业总收入0.37亿元/0.50亿元/1.8亿元/3.1亿元,净利润171.54万元/-360.4万元/485.39万元/-207.8 万元。

D、中信楷岚:职业教育及国际教育服务。2015-2017 年营业总收入分别为 109万元/1926.17 万元/3801.65 万元/4844 万元,净利润分别为-150.4 万元/416.76万元/1181.93 万元/1672 万元。

除上述中信出版的四家分支之外,我们也梳理公司中信出版旗下 14 家工作室,如新思主要致力于历史新知等内容,文艺社主要从事艺术内容,墨菲专业图书工作室主要从事商业财经,红披风从事儿童家长内容,小满工作室从事女性修养,中信出版前沿社、见识城邦等搭建了中信出版底层内容矩阵。

3.2.1、 中信出版销售渠道(线上为主 64%+线下 36%)

销售方式分为直销+代销,其中,线上+线下均以代销为主

2018 年中信出版的图书销售线上渠道收入占比超过线下渠道销售收入(线上渠道收入占比为 64%,线下渠道销售收入占比 36%),其中,线上代销与直销占比分别为 61%与 39%,线上代销为主;

线上直销占线上图书销售比例中,中信出版图书线上直销收入占比从 2015 年的8%(0.2 亿元销售收入)增加至 2018 年的 39%(3.51 亿元销售收入),线上渠道收入的快速增加受益于移动互联网的快速发展;

线下部分,线下代销收入为主(线下代销收入占比从 2015 的 52%提升至 2018年的 61%, 线下直销收入占比从 2015 年的 48%下降至 2018 年的 39%。

3.3、 中信出版 估 值 角 度 看 : Sum of the parts valuation

总体看,中信出版总收入 5 年复合增速 24%,2017 年总营收破 10 亿元,2018年达到 16.34 亿元,同比增加 28.56%;收入端,图书出版收入占总收入比例不断提升,2018 年以 12.78 亿元收入占总收入 78%;成本端,图书出版为内容版权(39%)+印刷(23%)+纸张(18%),其中,纳入图书出版内容版权成本 2018年达到 3 亿元,内容版权成本的支出也凸显其图书内容的产能储备能力。

3.3.1、 分类加总估值法(Sum of the parts valuation)角度看:

1、中信出版图书部分(2019-2021 年中信出版图书业务净利润预计分别为 2.09亿元/2.66 亿元/3.44 亿元,增速分别为 26%/27%/29%,PE 取 26 倍(三年平均增速 27%),对应的中信出版的图书出版业务的市值 2019-2021 年分别为 54 亿/69 亿/89 亿):

2015-2018 年公司图书出版收入增速分别为 35%/39%/35%/32.4%,图书出版收入从 2015 年的 5.13 亿元增加至 2018 年的 12.78 亿元,我们从公司 2017 年的码洋占比 2.37%,得出公司 2017 年码洋,进而倒推出 2017 年公司图书收入占码洋的比例约为 60%,若假设 2019-2022 年,中信出版图书码洋市占率从 2.5%增加至 2022 年的 2.9%,码洋从 24.59 亿增加至 2022 年的 39.5 亿,若按照图书收入占码洋的比例为 60-78%占比计算, 2019-2021 年的中信图书的收入分别为 16.1 亿元/20.48 亿元/26.44 亿元,净利润率取 13%计算(如下表 13,对比新经典、南方传媒、中南传媒等净利润率,我们剔除净利润率头部和尾部的新经典、南方传媒的 26.58%、11.84%,得出中信出版、中南传媒、凤凰传媒三家净利润率的均值为 13%),进而得出 2019-2021 年中信出版图书业务净利润分为2.09 亿元/2.66 亿元/3.44 亿元,增速分别为 26%/27%/29%,PE 取 26 倍(三年平均增速 27%),对应的中信出版的图书出版业务的市值 2019-2021 年分别为 54 亿/69 亿/89 亿;

如上图,我们预计 2019-2021 年中信出版的图书业务收入预计分别为 16.1 亿元/20.48 亿元/26.44 亿元,如下图,我们将图书收入划分三大主要类别,分类看,预计中信出版社的经管类收入分别为 5.89 亿元/7.71 亿元/10.26 亿元(占公司总图书收入比例分别为 37%/38%/39%);社科类图书收入预计分别为 4.98 亿元/6.03 亿元/7.36 亿元(占公司总图书收入比例分别为 31%/29%/28%);中信出版少儿收入预计分别为 3.22 亿元/4.48 亿元/6.27 亿元(占公司总图书收入比例分别为 20%/21.9%/23.7%。

2、中信出版的书店零售部分:

我们取台湾诚品书店的线下书店与零售的销售净利润率来做参考值,因为成立于2005 年的台湾诚品书店(诚品生活股份有限公司)是以文化创意为发展根基,坚持连锁而不复制的经营模式,首创规模化的线下书店零售与体验经济相结合的模式,且打造出具有品牌标识的头部企业,2014-2017 年诚品生活(2926.TWO台湾诚品书店)的专柜销货收入占比 73%/71%/75%/72%,其销售净利润率分别为 10.5%/10.8%/9.9%/9.9%,四年均值为 10.25%;

同时,以新华文轩为例,公司在 2018 年“振兴实体书店”背景下打造“文选BOOKS ”,在北京及四川等地部署 200 余家智能书店实现销售 6.62 亿元,同比增加 8.06%,我们也看到新华文轩(四川代表)2016-2018 年销售净利润分别为 9.91%/12.48%/11.32%;南方传媒(广东代表)借助线下广东新华发行集团 旗 下 书 店 的 渠 道 , 2016-2018 年 南 方 传 媒 的 销 售 净 利 润 率 分 别 为10.22%/12.37%/11.84%,通过将行业内三家的线下具有代表性的书店品牌企业的经营数字进行梳理,我们假设取书店零售行业的净利润率约为 10%,中信出版的书店零售业务的净利润在 2019-2021 年分别为 0.41 亿元/0.48 亿元/0.58 亿元,增速分别为 2%/18%/19%,PE 取 10 倍(三年平均增速 13%),对应的中信出版的书店零售及增值业务的市值 2019-2021 年分别为 4.09 亿/4.85 亿/5.77亿,进而两部分主业合计的市值 2019-2021 年分别为 59 亿元/74 亿元/95 亿元。

3.3.2、 中信出版 2019 年第二季度归母净利润增速 29%

据中信出版招股书显示,2019 年一季度公司净利润、归属于母公司股东的净利润及扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较 2018 年同期下降,主要原因是发挥国有文化企业的优势,将社会效益放在首位,从 2019年初全面梳理出版计划、重新配备出版资源,安排社会效益高图书优先出版,部分图书延迟到一季度末或二季度出版;(2)控股子公司中信楷岚 CFA、FRM 等教材业务受完稿时间延迟和进口报关时间延后的影响,CFA 等财经图书销售及其配套在线产品等的销售延迟,版权收入较去年同期下降较多;(3)书店零售板块新开门店的影响,使得 2019 年一季度本公司销售费用较 2018 年同期增长较快。但,2019 年二季度中信出版预计归母净利润增速达到 29%。

基于审慎、客观原则,我们认为,2019 年上半年实体书店行业角度已出现下滑态势,2015-2018 年中信书店总资产分别为 1.47/1.72/1.87/2.23 亿元,营收总收入 2.44(租金占比 6%)/3.67/3.06/4 亿元,净利润分别为125.37 万元/237.98 万元/-2095.41 万元/-2953 万元,2017-2018 年中信出版的书店已亏损,若公司在 2019 年其书店零售未扭亏下,我们剔除线下书店业务后,预计中信出版 2019-2021 的市值分别为 54 亿/69 亿/89 亿,即使短期亏损,但我们仍看好其线下零售渠道助力公司品牌营销。

4、 新经典的独守经典之道:老书细水长流+新书看点可期

我们在 2017 年 8 月报告《新经典的匠人精神助推主业稳步增长》,2018 年 12月我们发布《复盘 2017-2018 年 为什么 2019 年仍看好》,我们指出大众出版的上游有较大投资性价比(上游,图书策划环节包括内容生产、内容策划。主要包括作者和图书策划机构,在其过程中,内容策划业务包括“选题—策划—编辑—制作”四个具体环节,市场参与主体包括两类:一类为民营图书公司、独立工作室及个人,结合市场需求进行内容开发、创作,为出版社提供内容服务;另一类为出版社通过策划、编辑团队进行自主的内容开发制作),而新经典即具备了上游的内容策划环节。

上游的壁垒主要体现在优质内容的创作、优秀作者的发掘能力,如新经典,初期市场格局较为分散但伴随优质图书版权成本提升,经典作家作品版权为存量市场,先进入者有先发优势。中游主要为政策壁垒,出版社仍然为国家管控行业,因此出版资源仍然供给不平衡且需满足相关出版社的审核要求;下游壁垒主要为用户壁垒,即其渠道越强或掌握越多的读者,其议价能力便越强。总体来看,我们认为出版行业中大众出版的上游有较大的投资性价比,以及头部网络书店渠道(目前已基本形成综合型电商平台)具有较大的优势。

4.1、 新经典:打造产品的长生命周期,竞争优势在于“精品化”战略

新经典文化股份有限公司成立于 2009 年 8 月,主要从事图书策划与发行、图书分销、数字图书等业务。内容端,主要专注于文学、少儿等大众图书领域的内容策划与发行,推出经典的《窗边的小豆豆》、《百年孤独》、《撒哈拉的故事》、《倾城之恋》、《解忧杂货店》等一系列有市场影响力的作品。作为读者与作家的桥梁,新经典立足全球视角挖掘世界优质内容,打造“畅销与长销”精品图书作品,2011年公司首次将马尔克斯的《百年孤独》正式版引入中国六年累计单本发行超过600 万册。同时,数字图书部分公司 2012 年设立数字图书部分,积极储备优质电子版权,与当当读书、掌阅等主流数字阅读平台建立了稳固合作关系。渠道端,公司取得图书总发行资质,线上渠道当当网、京东等,2018 年 8 月线上渠道新增天猫;线下部分为新华书店系统以及民营图书分销商。

文学与少儿细分领域的已经建立新经典自有品牌属性。

新经典自有版权图书策划与发行收入从 2012 年的 2 亿元增加至 2017 年 6.94 亿元(增速从 2013 年的 21.5%增加至 2017 年的 38%),五年复合增速 28%,其中文学类收入从 2012 年的 1.3 亿元增加至 2017 年的 5.05 亿元(增速从 2013年的 20.8%增加至 2017 年的 46%),五年复合增速 31%,少儿类收入从 2012年的 0.43 亿元增加至 2017 年的 1.33 亿元,五年复合增速 25%。

调结构,再发展

为进一步整合公司优质资源继续提升内容创意核心业务竞争优势、增强盈利能力,公司对发展战略进行相应调整,进一步增加内容创意业务的投入,同时减少对图书分销业务的投入,2015 年公司将南京分销公司 60%股权、2016 年将西安分销公司 60%股权、重庆分销公司 56.53%股权、湖北分销公司 56.47%股权、河南分销公司 60%股权、北京分销公司 80%股权等进行转让,进而公司总营业收入自 2014 年的 70.29%增速下滑至 2017 的 10.67%,2015-2017 年公司总营收的增速下滑主要由于主动收缩低毛利率的图书分销业务所致,而非公司经营能力的下滑,2018 年中报公司图书分销业务收入已经收缩至 0.2 亿元,同比减少70.15%,图书分销业务的主动收缩带来的收入减少在 2019 年已企稳。

新作品,再亮剑

2019 年 4 月新经典推出麦家的《人生海海》两个月销售 60 万册,销售 5 万以上就是畅销标准,公司更注重作品的市场价值,立足读者需求,市场化程度更高;与其他图书公司相比,公司较少涉足网络文学等轻阅读,专注中外经典图书作品,出发点是打造产品的长生命周期,竞争优势在于“精品化”战略。公司作为优质民营图书企业机制灵活,在图书策划与发行成熟的经验下具备了持续挖掘优质内容的能力,继东野圭吾后,2019 年 4 月推出麦家新书《人生海海》,上线两个月销售达到 60 万册,销售 5 万以上就是畅销标准,预计《人生海海》已有望从畅销书步入“长销书”之列;同时,我们也看到新经典年报中预付版税近 1 亿元,凸显新经典对后续图书销售的信心。

4.2、 新经典(603096)估值角度看:DCF

鉴于新经典打造“畅销与长销”精品图书作品,其少儿与文学部分图书上市日期可追溯至 2003 年/2004 年/2008 年,其长销书已销售超过 10 年,进而,我们用 DCF 估值角度看,2012-2018 年新经典的归母净利润过去五年从 0.6 亿元增加至 2.41 亿元,复合增速为 32%,我们将其合理增长率设为 10%/15%,第 11年以后增长率为 5%,贴现率分别设为 9%,由于 2017-2018 年扣非净利润约分别 2 亿元,进而自由现金流取 2 亿元,我们预计新经典 10 年后的永续现值分别为 79 亿元(悲观)至 118 亿元(中性)。

5、 图书消费行业新媒介下的新增量

5.1、 国内看:图书带热读书节目 节目共鸣度深下观众忠诚度高

从央视到地方,全民学习热度下均在尝试从文化类节目中寻找突破口,进而出现了诗歌、朗诵、读书类相关文化读书节目。央视端的《朗读者》,卫视端的江苏卫视《一本好书》、黑龙江卫视的《见字如面》,视频端,梁文道的读书节目《一千零一夜》在优酷独播,传统主流媒体与新媒体均在读书类节目中摸索创新的表现手法,《朗读者》第二季共十二期,每期收视率均保持在同时段排名前三,其中,共七期节目稳居同时段收视第一,其节目关注度及收视结果也凸显了观众对其模式的认可。

在当下综艺节目努力希望通过创新方式留存用户时,读书类静态节目在动态热闹节目中脱颖而出,在图书原有粉丝之外,读书类节目的收视粘性相对较高。读书类文化节目,基于对书本深度解读,更易与观众产生较多情感和思想共鸣,也更能让观众“念念不忘”。比如,江苏卫视《一本好书》多期节目的观众收视忠诚度和总体忠诚度均具有代表性。如下图,尼尔森网联海量融源收视率(全国网)数据显示,《一本好书》每期中重度观众占比均达到九成以上,凸显其观众粘性相对较高。

在卫视与视频端均在努力获取用户关注度及粘性时,内容的传创新性也成为各家关注点,作为文化节目分支的读书类节目,观众在学习提高的同时也获得放松娱乐的平衡,通过新媒介的诠释也为用户反向购买图书带来图书行业的增量。

5.2、 国外看:瑞典 Storytel 有声书流媒体 图书出版+流媒体

Storytel 成立于 2005 年的瑞典,与 Massolit F rretsgrupp 合并后在 2015 年登陆股票市场 AKtietorget(类似中国新板的证券交易市场,专为小型且具备成长性企业设立的交易市场),2018 年年报每股收益-4.72 瑞典克朗,亏损下最新市值仍达到 57.8 亿瑞典克朗,凸显市场对其商业模式的认可。Storytel 主要由两部分业务构成,出版与流媒体,其电子书流媒体业务是基于订阅的服务也类似于音乐流媒体 Spotify,Storytel 的流媒体主要是提供有声读物及电子书,业务主要覆盖在瑞典、丹麦、芬兰、挪威、俄罗斯、西班牙、印度等地。2017 年 3 月 Storytel收购丹麦人民出版社进而强化其出版部门职能,并可优先出版其有声读物帮助出版社探索新市场寻找合适读者,同时,将有声第五与实体书同步出版扩大双方影响力,同时借助丹麦的再版图书带来 Storytel 新选题的增量。

Storytel 在 2019 年 7 月发布二季度财报,2019 年第二季度公司拥有 88.75 万付费用户,较一季度新增 5.32 万用户,进一步巩固其在北欧地区的图书流媒体服务。收入端,2019 年第二季度 Storytel 的流媒体收入 320 MSEK(瑞典克朗),格式每年收入增加 37%。2018 年年底 Storytel 推出家庭订阅服务带来用户增量。Storytel 拟在 2019 年登陆巴西或者韩国资本市场。

Storytel 的出版业务通过 Norstedts、Massolit、StorySide、Printz 出版、People‘s Press、Rabén&Sj gren、B.Wahlstr ms 和 Norstedts Kartor 出版社开展。自 2019年 1 月起,订阅的报纸和杂志的数字阅读流媒体服务,成为 Storytel 的一部分。

全球看,近三年看图书行业增速中有声读物已成为出版业增长的发动机,从美国、德国、英国的图书行业数据显示,数字图书中下载音频图书增速拉动数字图书收入增速。同时,国内的得到、中信书院为代表的专业有声书及电子书 app也取得用户及资本的认可,面对新媒介的分流用户注意力,借助纸质图书出版社挖掘内容的能力叠加新媒介的传播能力,有望带来图书内容消费新增量。

温馨提示:如需原文档,请登陆未来智库www.vzkoo.com,搜索下载。

(报告来源:国海证券;分析师:朱珠)

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