任何有效的资产估值都离不开两个关键性假设：贴现率（机会成本/ r%）是多大？该资产当下产生的现金流及未来产生现金流的增速(g%)是多少？g越大，r越低，资产的估值就理应更高。
美国5月私人部门新增就业数量4.1万个；6月新增就业数量10.2万个，都不及预期。昨天数据出炉，市场预期央行降息，美股走高。
当市场情绪乐观时，无论什么情绪，都可以被传导到大市的上扬--就业数量超过预期，则代表g越高，推高资产价值；就业数量低于预期，则代表r越低，推高资产价值。无论什么新闻，美股都会涨。最傲娇的是，5月非农数据在6月初出来的时候，市场竟然认为2019年4次降息的概率为22%！要知道央行2019年剩下的一共也就会有三次meetings，市场认为央行其中一个meeting会降息两次，或者会在两个meeting之间降息。这是对央妈的无偿托底有多强的无敌自信。
在经济周期的尾部，巨大的并购也会接二连三，如Occidental出资570亿美金买Anadarko, Bristol Myers Squibb出资740亿美金买Celgene，Abbvie出资630亿美金买Allergan。
乐观的情绪和接踵而至的并购并不自动预示着大市的反转，但根据霍华德马科斯的经济周期理论，市场情绪的升温往往意味着理性的投资者应该开始更多地考虑风险。
我与市场的观点，恰好180度相反。
1.美国失业率50年低点，仅为3.6%，这意味着用工费用的增加。工资年度同比增长为3%，超过通胀增长1.8%，差额由消费者承担部分转化为通胀，差额由企业承担部分转化为成本，前者推升r，后者降低g，都压缩资产估值。
2.中美贸易战背后是意识形态和执政理念的较量，这两个国家之间不存在康德所谓“民主和平”(democratic peace)，不可调和。正如巴菲特所说，“这一代年轻人要习惯在贸易战的呼声中成长了”。关税是社会福利从私有部门向公有部门的转移，并且导致巨大的无谓损失(Deadweight Loss)，提高本国进口产品物价。社会福利转移和无谓损失降低g，提高本国进口产品物价推升r，都压缩资产估值。
3.从理论上说，只要g非负，r逼近零，资产价格应该趋于无限，函数极其陡峭。恶魔在细节。函数的陡峭导致r的略微增加就会导致估值的大幅压缩，除此之外，r逼近于零是果，g增速减慢甚至变负可能是因，如果g的减少大于r的减少，资产价格会被压缩。考虑到r已经很低，下一次金融危机，央行可能束手无策，危机持续的规模和时间，可能超乎想象。
4.r即使变成负数，也不意味着估值会无限攀升。这是一个实证结果，可以参考DAX和NIKKEI
5.低失业率+关税的组合拳如果推升物价，导致通胀，则利率必须跟上（1-2已经分析），此时如果叠加经济周期尾部的增速乏力或下滑，则1970年代的滞涨，就会显得无比熟悉了。而不要忘了，1976年福布斯的那篇叫“股权之死”的文章。
6.美股19年的牛市，是很有意思的牛市。在这个巨大的反弹中，有不少企业竟然无法存活。一个有趣的发现是，基金投资组合中表现最好的，竟然都是做空的标的，比如Michael's和AMC。这些企业往往都有一个特点--他们习惯了央行的货币宽松政策，在日子不错的时候从没有降低杠杆的习惯，而是不断回购自己的股票（如Michael's, $GNC控股(GNC)$)或慷慨分红(如$AMC娱乐(AMC)$)。我一直不明白为什么像AMC这样的高度同质化，没有品牌识别能力和客户忠诚度的强周期企业，为什么管理层要维持派息，并保留6倍的净债务/EBITDA。Michale's这样的日薄西山的企业，不先把债务还清，却持续不断地回购，派息。这不是对股东负责，因为资本减值带来的损失远远超过企业可分配现金流的资本回馈。80年代的Boeing没有任何净负债，处于高速发展阶段，市场给了6倍PE的估值；如今Boeing有130亿美金的有息负债，还有一大堆负面消息缠身，但市场给了23倍PE估值。80年代的$约翰迪尔(DE)$通过没有负债打败了International Harvester坐上了一哥的宝座，而如今市值520亿，净负债410亿，企业价值930亿，EBITDA 63亿，市场给出了16倍周期顶部市盈率和14.7倍EBITDA乘数的估值，完全不顾公司指引的下降（销售额7%降低到5%，净利润36亿降低到33亿，农民民不聊生，新科技的研发导致自由现金流恶化，中西部地区罕见大水，欧洲可能报复性关税，中国生猪减少2亿头大幅削减大豆需求，迪尔本身库存增加10亿美金错判周期可能需要降价出售压缩利润，信贷周期尾部可能进一步导致已经恶化的320亿应收账款坏账率再增等等）。廉价的利息让企业爱上了杠杆，骄傲的市场大步向前。音乐还在继续，股权投资者们仍在跳舞，而普遍的债务比例攀升让整个系统对利率的正向移动无比脆弱。
对于每个资本主义市场来说，下行周期都是必要且至关重要的。下行周期能够淘汰弱者，控制产能，提高剩余竞争者的竞争能力和盈利能力，鼓励创新。人为地遏制周期的到来，就好像给一个已经疲惫不堪的运动员强灌红牛，希望他永远地奔跑下去。他可能不会停下来休息，但他可能会猝死。
低息低通胀低失业率，我们找到了永久的乐土吗？标普500，是这个新时代的不凋花吗？
标普摸高3000点并不意味着美国的牛市不会继续。但是根据我们所处的经济周期的位置以及对市场情绪的大致判断，在当下情境下谨慎一些，应是有益无害的。