马科斯送给中国巴菲特们的苦酒--评《掌握市场周期》

时隔七年,橡树资本集团的大佬马科斯终于出新书来教育我们这些芸芸众生了。$橡树资本集团(OAK)$ 【七年前出的那本书是让巴菲特读了两遍的《投资最重要的事》,书评见:https://xueqiu.com/9507152383/90840624

这本书语法错误很多,各种语序错误,名词动词形容词的误用,最要命的是居然还有typo(错别字)。但这些都是次要的。马科斯传达的意思,完全没有因此受到影响。

在第十五章伊始,马科斯如是说道:

In my opinion it is entirely reasonable to try to improve long term investment results by altering positions on the basis of an understanding of the market cycle. But it is essential that you also understand the limittions, as well as the skills that are required and how difficult is.

也就是说,如果你有洞察市场周期的能力,你就应该利用不同周期的所在位置不断调整你的组合标的,并以此取得更好的长期回报。

中国巴菲特们一下就急了...“说好的买入并长期持有呢?!" "说好的打卡二十个孔一辈子不放松呢?!” 

对于这些缘木求鱼的投资者,我们不妨来看看巴菲特最得意的投资:可口可乐。我实事求是说话,可口可乐绝对是巴菲特晚年投资的一个极端败笔。他作为一个喜欢自己的名誉就像鸟爱惜自己的羽毛的人,严重高估了可口可乐可持续发展的空间,说出了可口可乐拿一辈子的话,自己给自己画了个圈,估计心里是有苦说不出的。

1998年7月,60倍市盈率的可口可乐到今天2018年10月10日,年化收益率算上分红不到4%。现在的可口可乐22倍市盈率。在一个人们越来越追求健康饮品,越来越远离碳酸饮料,甚至年轻人聚会开生日趴都不会点可口可乐的时代,22倍的市盈率就像Facebook一样高。如果让我赌未来十年可口可乐和Facebook的回报,我毫不犹豫选Facebook。$Facebook(FB)$ 

中国巴菲特们急了,“不对呀,巴老明明说过,他不卖是因为税收问题啊!他可口可乐赚了那么多倍,要交很多税啊!"


有这种想法的孩子,不仅可笑,而且愚蠢。巴菲特对自己的长期投资回报一直很有数,他如果98年卖掉KO买入BRKA,他希望自己的股票预期年化长期回报不低于SP500,SP500算上分红是8%,所以他如果买入BRKA,预期回报一定在8%以上。此处有个但是 -- 如果98年7月卖掉KO买入BRKA,实际上年化回报只有7.36%。不要忘了,刚才提到KO的年化收益主要是由分红构成的--分红也是要交税的。如果买入自家股票,这7.36%交的也是长期资本利得税,因此税收绝不是问题。

有一点投资常识的人都明白,巴菲特98年对可口可乐的增长判断,就像他对IBM云计算的前景的判断,是错误的。如果巴菲特都会在这种长期判断上出错,何况芸芸众生,何况中国的巴菲特们呢?(他们会指着腾讯,贵州茅台和万科告诉你,如果上市之后一直拿着,年化收益能有多少多少。他们应该思考两个问题:第一,要是这个问题这么一目了然,为什么几乎没有人拿住过?第二,要是事前判断真的那么容易,他们早已身价上亿,他们怎么还沦落在没出息地耍嘴皮子的份上?)还认为投资可以通过买入持有双眼一闭化身股神的朋友,不妨好好领悟一下买入持有的提出者查理芒格很喜欢的希腊执政者Demosthenes的一句话:人信人愿者 (For what each man wishes, that he also believes to be true)。

然而98年的可口可乐,当时人们相信Donald Keough金手指一点,永远能够制造出超越预期的回报。可口可乐内部,则为了满足市场的这种预期,通过买卖罐装厂(Bottlers)来制造符合预期的盈利数据。这种自我加强的反馈在价格上就是不断攀升直到透支了未来二十年甚至更久的净利增长。60倍的市盈率,90年代末极度乐观的市场,自我加强的预期,存疑的财务手法,不可永续这个基本常识,这些,都是马科斯书里提到的投资者们应该尤其注意的地方。注意到这些的投资者,知道怎么利用周期,让赔率为他们服务,并收获超额回报。

周期有很多类,最基本的就是经济周期。资本主义经济周期以美国为首,长期稳定在2-3%的GDP增长,连续两次GDP负增长就是衰退,但长期来看,总体来讲波动不大,因为组成GDP的两个要素(工作小时数(这个变量进一步由平均工作时长和人口)以及每小时产出)长期来看相对稳定。为什么股票波动那么大?首先经济周期作用到企业利润周期通过的是经营杠杆和金融杠杆,这两个杠杆放大了盈利对营业额的相对波动;其次,更重要的,是人心。人心体现在对信贷的松紧以及对证券价格的风险调整后收益要求上。人对于风险的偏好波动远大于企业基本面的波动。这些周期一同导致我们看到的价格周期。因此马科斯统计,在1970-2016的47年从业经历中,只有三年的时间标普500的收益在8-12%的带宽内(平均收益是10%),而这47年中的13年(超过25%)市场的上涨超过了30%或下跌超过了10%。所以他用"钟摆"来形容市场行为。周期之间也是相互影响的,比如经济周期影响企业的盈利周期,风险偏好周期影响信用周期,而信用周期影响融资难易进而影响企业基本面波动进而构成宏观金融体系和经济的波动。

理解周期的意义是明白所处周期的位置。知道所处周期的位置不需要借助任何预测,而是可以完全由观察当下的指标实现的,比如投资债和垃圾债之间收益之差,贷款的难易程度,报纸的头条,资产估值,近期资产升值的幅度,投资者的总体情绪,募集新的基金的难易程度等等。知道所处周期位置能够帮助投资人更好地调整风险暴露,配置相应资产,迎接可能出现的各种市场情形。这种判断必然不总是正确的,但是从概率角度来讲,只要大数定理进来,他们就能获取极好的收益。

马科斯说,如果他对于投资标的只能问一个问题,他会问:“人们对这只标的有多乐观?”在书中他记录了一段非常有意思的对话。08年下半年,他希望从一个客户那里取得新的融资,他的客户非常担心资金有去无回。

他告诉客户现在垃圾债收益十几个点,加上杠杆稳稳地可以有20几个点的收益,按照过去26年的历史数据,我们基金平均一年违约1%,对收益没什么影响的。

客户说:假如违约率更高呢?

马科斯说:最糟糕的5年我们基金平均违约才3%,我们仍然能有20个点的收益。

客户说:假如违约率更高呢?

马科斯说:就算你闭着眼睛买,平均违约也才4.2%,最终损失2-3%,对我们的二十几个点的收益也很小啊。

客户说:假如违约率更高呢?

马科斯说:历史上最差的五年平均垃圾债违约率7.3%,依然很低啊。

客户说:如果违约率更高呢?

马科斯说:最糟糕的一年,高收益债券违约率才12.8%。就算是这个数据,我们还能赚十几个点啊!

客户说:如果违约率更高呢?

马科斯说:那不如我们假设每年都违约历史最高的1.5倍吧!19%,我们还能赚好几个点啊,而且一旦某一年违约率下来了我们就可以大赚了啊!

客户说:如果违约率更高呢?

马科斯说:你们不是有股票吗?你要是觉得垃圾债违约率高于19%,你怎么还不出去把股票全都卖了?

和大多数蠢货一样,这个客户没有给马科斯任何资金。马科斯选择用自己的钱垫着以保证基金无恙--结果还需要猜吗?这便成了马科斯职业生涯中最好的投资之一!(Feeling I should do everything I could to keep the fund afloat, I put it up in their place. The chance to invest in a levered portfolio of depressed senior loans at a time of highly excessive risk aversion made that one of the best investments I have ever made... since the unwillingness of others to participate in that market had rendered the loans absurdly cheap.)

总要扯几句时下话吧。如今投资者们对什么最厌恶?

我夏天在上海碰到一个投资人。他说他把资金都转移到美国去了。我问他为什么?中国的股票这么便宜,芒格前几天刚说中国股市长期会比美国股市涨得多,你干嘛要投资美股?何况美股涨了那么久了。他说:“我不这么看。我买着阿里巴巴,亚马逊,奈非,特斯拉,英伟达这些科技股,他们天天创新高,看着多舒服?你买A股,天天看着他像一坨屎一样地往下跌,有什么意思?加上房地产这副样子,到时候地产崩溃了,这些股票有得跌呢。”

我竟无法反驳!!!【其实我想说,地产崩溃了,你还指望你的阿里巴巴上天?佩服...】

不过,我看到书中的一句话(是作者引用之前的《投资最重要的事》之中的话),倒是能对这种观点作了比较好的回应:

Ignoring cycles and extrapolating trends is one of the most dangerous things an investor can do. People often act as if companies are doing well will do well forever, and investments that are outperforming will outperform forever, and vice versa. Instead, it's the opposite that is more likely to be true. 【忽视周期并外推趋势是投资者能做的最危险的事。人们总是以为业绩好的企业能永远业绩好下去,表现出挑的标的能够一直表现出挑,反之亦然。但是,事实往往恰好相反。】

周期的出现是逻辑链条式的。周期不是范式,而是因果,比如最近投资做得好的会将运气也归因于能力,变得大胆下注或走出自己的能力圈。这种行为本身就已经种下了未来表现一般的种子。用彼得考夫曼的话说,"As any system grows toward its maximum or peak efficiency, it will develop th very internal contradictions and weaknesses that bring about its eventual decay and demise" 【当任何系统向极致或最高效发展,在此过程中该系统将产生内部抗性及弱点并终将走向衰退和消亡。】因此真正要取得好的收益,需要像耶鲁大学捐赠基金的大卫史文森所说的那样,构建一个充满个性并让人不舒服的投资组合,且要让传统智慧视之为不谨慎的甚至疯狂的。【uncomfortably idiosyncrratic portfolios, which frequently appear downright imprudent in the eyes of conventional wisdom】

对于那些认为美股或者更具体说科技股万岁的投资人(投机者),我讲一个自己的小故事。

因为曾经是留学生并且所在学校不错,所以很多孩子找我做留学申请。今年有这样一个学生。八月份。

我说,差不多我们开始准备文书了吧?

她说,再等一下,等我努力赚够钱。

我说,你不是在读书嘛?怎么赚钱?

她说,炒科技股呀!

与此同时,沪指迎来了连续地量,日成交量不足千亿(不到15年顶峰的十分之一),基金发不出去,券商天天给我打电话让我行行好开融资融券账户,好几个朋友告诉我他们恨极了A股,因为每次买进去就会跌。

用加尔布莱斯的一句话和一幅图来结束这篇文章吧。

There can be few fields of human endeavor in which history counts for so little as in the world of finance. Past experience, to the extent that it is part of memory at all, is dismissed as the primitive refuge of those who do not have the insight to appreciate the incredible wonders of the present. 

我相信,我的好戏,才刚刚开始。$沪深300(SH000300)$ 

@今日话题  

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全部评论

AC菲尔 10-15 23:09

喔,又有好书可看了,多谢兄弟推荐哈哈

黑色面包 10-11 10:59

  还要给天天回购得欢的郭老板点个赞啊 

李dong123 10-11 10:47

这个时候不下重注Bet中国的投资者,确实脑子有问题。

黑色面包 10-11 06:45

所以对大众来说应该买指数呀

rectaflex 10-11 06:43

可是对于普通投资者来说 要真能坚持拿ko20年 4%的年化也已经大幅跑赢银行利息 战胜了90%的散户 对于业余小散来说未尝不是坏事吧?