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真诚推荐仲景食品的香菇酱、上海葱油、辣辣队蒜蓉辣酱等产品，是真的好吃。吃完第一次，就会喜欢上第二次的那种。
最早知道仲景食品这家企业，是缘于小陈同学吃他家的辣辣队蒜蓉辣酱。
我起初没太在意，但从快递包裹的包装完全可以看出来非常的用心。
再后来小陈同学买了仲景食品的上海葱油、成都红油辣椒、蓝莓果酱、五香粉等产品，同时免费给了几小包香菇酱。
我擦，这几款产品吃起来味道真的挺不错的。
再后来，听小陈同学说，这是一家上市公司，sologan叫做“以制药精神，做优质食品”。
叠加前段时间看到仲景食品给股东免费送产品，其中包括上海葱油、香菇酱、上海红烧肉酱汁等，让我瞬间对这家企业来了兴趣。
这是从日常生活中发现的一家企业。今天我们就来聊聊，仲景食品，到底值不值得投资。
这篇文章主要分为5部分，分别是：仲景食品简介、仲景食品所处行业是怎样的、仲景食品未来会如何、仲景食品的一些财务数据以及，最后为仲景食品的估值。
一、仲景食品简介
仲景食品出身于医药背景，当前第一大股东是宛西控股，持有仲景食品39.43%的股份，第二大股东是朱新成，持有仲景食品13.5%的股份。
原仲景食品董事长孙耀志持有宛西控股44.76%的股份，现仲景食品董事长孙锋（孙耀志之子）持有宛西控股10%的股份。
而孙耀志和朱新成为一致行动人，所以仲景食品当前的实际控股股东是孙耀志和朱新成。
当前朱新成为仲景食品的副董事长、总经理，也是当前仲景食品大单品——香菇酱的创始者。
宛西控股，实际上是由宛西制药在2014年6月27日以存续分立方式新设的企业法人。
宛西制药拥有制药、药品销售、中药材等医药类资产和权益；宛西控股则拥有汽车配件、房地产、食品、金融等长期股权投资以及其他相关资产。
无论是仲景食品、宛西控股还是宛西制药，其背后的大老板都是同一个人——孙耀志。
1985年，退伍的孙耀志回到了西峡县，并接任了南阳一家不起眼的国有小药企——宛西制药党支部书记兼厂长。
在1999年，借着国企、乡镇大中型企业产权制度改革、实现政企脱钩的东风，孙耀志凑了808万收购了即将破产的南阳仲景制药厂，并成为了大股东。
同时也拿下来了“张仲景”的品牌。
大概1年后，药厂就推出贴上“仲景”标签的六味地黄丸，通过央视的广告，六味地黄丸成为药厂得以复兴的爆款单品之一。
2001年9月，孙耀志通过宛西制药投资1000万，控股了已陷入困境的西泵股份，占74%的股权。
2011年，西泵股份在A股上市，其主要产品为汽车水泵、发动机进气歧管、排气歧管等。从2012年开始，西泵股份连续多年在汽车水泵市场占有率排名行业第一。
在2015年西泵股份进入进气、排气歧管市场占有率行业前三。当前是国内最大的汽车水泵、进排气歧管生产商。
从上面的简要介绍中，我们不难看出：孙耀志是“宛西帝国”的缔造者。
其基本盘是宛西制药，其子/孙公司还包括张仲景大药房、张仲景医药物流、张仲景医疗卫生材料、上海月月舒、仲景大健康、张仲景国医馆等。
横跨中成药制药、医药商业等7大业务板块，旗下拥有六味地黄丸、逍遥丸以及痛经宝等百余种中成药产品。
宛西帝国的第二产业是通过宛西控股持有的飞龙股份，当前在汽配领域做的也算是风生水起。
第三产业则是通过宛西控股持有的仲景食品，准备在食品领域大展身手。
从医药行业跨界做汽车配件，再从医药行业跨界做食品，真是艺高人胆大啊。
根据仲景食品的招股说明书和年报来看，其当前主营业务产品分为调味食品和调味配料2大类，主要产品包括调味酱、调味油以及调味配料三大系列。
调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。
放上几张图，来看看仲景食品当前都有哪些产品。
二、仲景食品所处行业是怎样的
从仲景食品的产品结构来看，其所处于大的行业是“调味品”行业。
调味品，是指用于烹饪及食品加工，可调和食物的色、香、味，并使其更加美味健康的辅助食品，是中华饮食文化的核心元素之一。
调味品横跨千年，始于单一调味品酱油、食醋、八角等，逐步增加至复合调味品如鸡精、火锅料等，是当今饮食及烹饪中不可或缺的一份子。
如果再将调味品行业进行细分，则又会分为酱油、食醋、耗油、料酒、调味酱腌制菜、腐乳以及复合调味料等。
而仲景食品所处的细分赛道就是调味酱以及调味配料。
因为其核心产品是香菇酱、上海葱油以及花椒调味配料，占其总营收比例比较大。因此只看调味酱以及调味配料即可。
在调味品行业中，根据其属性，又可以分为基础调味品、调味酱以及复合调味品。
其中基础调味品味型简单，且多为液体、可溶固体，更多是赋予菜品某一种基础味觉，如酱油提鲜、白糖加甜等等，因而通用性更强，更容易打造出大单品。
复合调味品，则是从餐饮业态自下而上的延伸，根据菜品来锁定特定口味，演绎出“一调一味”特性，更加聚焦到细分菜品，在B端很容易起量。比如火锅底料、火锅蘸料、特色菜式烹饪，如酸菜鱼等。
而调味酱则是介于上述二者之间，相比于基础调味品更加细分，但相比于复合调味品更通用。因此应用半径短于基础调味品，但却背靠地方菜系。
调味酱大多是食物或蔬果发酵得到的糊状产品，不同于成块状的酱腌菜，风味一是来自所用原材料，二是发酵所产生的氨基酸，味型口感在基础调味品上进一步复合。
纵观调味酱产业的发展，在2000年左右的时候，产品选择偏窄，各企业基本主打万能烹饪功能，牺牲其延展性来做规模，往基础调味品覆盖不到的口味去切，比如李锦记蒜蓉辣酱、欣和葱伴侣等。
由于受限于产业规模，佐餐调味酱工业化相对较晚，直到2008年左右老干妈快速起量后，行业才开始重点做佐餐系列，各类拌饭酱、下饭菜涌现，如海天招牌拌饭酱。
在2017年之后，一方面消费升级，佐餐更加口味细分，主打更多真材实料，产品组成更加丰富，如香菇、竹笋等等，另一方面少数地方菜系如川菜开始全国化，也带动部分更具特色的佐餐酱快速起量。
根据工信部数据显示，2018年调味酱市场规模在400亿左右，其中辣酱占比八成。而根据调料家报道显示，当前体量进一步扩容至500亿。
虽然受到基础调味品以及复合调味品的分流，但调味酱的发展驱动主要来自三方面。
一是源自家庭端手工自制不断转换为企业端工业化生产；二是供给端持续更新，产品由传统豆面酱、辣椒酱迭代为香菇酱、竹笋酱等等，同时外卖佐餐、独居配菜等新场景也不断打开；三是餐饮发展带动下，相关烹饪产品需求得到显著提升。
根据中国调味品协会数据显示，调味酱是少数仍在分散的调味品子赛道。
根据中国调味品协会的资料来看，调味酱按工艺可分为发酵和非发酵；按原料可分为豆酱、辣椒酱、芝麻酱、花生酱、番茄酱等等；按市场定位可分为拌面酱、拌饭酱、佐餐酱、素面酱、柠檬酱、休闲酱等等。
但若从消费场景来看，调味酱可分为烹饪酱及佐餐酱，一个在前端厨房、一个在后端餐桌，分别有不同的基础属性。
烹饪酱，品类规模性更高。
大多历史悠久，通过发酵工艺得以保存流传，一般用在特色菜品烹饪中，如四川豆瓣酱、东北大酱等等，各地多有百年酱园，建国后改制为国营企业，如北京六必居、保定槐茂等等。
由于原料整体相对固定，口味变化延展不多，且存在固定受众、食用高频稳定，故产业规模性更强，如豆瓣酱、黄豆酱，赛道空间更大。
但产品同质化较高，大多数烹饪酱定位不高，附加值较低，加上仅适配少数菜系，对比更为普适的基调，当前在C端渗透率有限。
佐餐酱，口味延展性更强。
早期产业较为零散，在物质匮乏期间，更多是家庭端自行生产，用在旅途、寄宿等场景，90年代陆续开始工业化，贵阳老干妈、桂林花桥等企业凭借独特风味起量。
归根结底，佐餐酱本质即是“风味小菜”，用于增添主食风味，属性更加类似泡菜、腐乳等等，与日本饭素、纳豆一样，天生口味延展性更强，更具“餐饮”属性。
由于加工链条更短，食材间可灵活搭配，对应味型更加多元，如各类香菇酱、田螺酱、烧椒酱、牛肉酱等等，细分赛道及口味众多。
调味酱背靠少数菜系，品类天生繁多，有明显的地域特征，不同单品间存在较强口味壁垒。
1、在地域和气候上
一是各地区农作物存在差异，间接导致制酱作物各不相同，如华北盛产小麦、大豆，所以多为面酱、豆酱，新疆番茄产量全国占比超八成，更多为番茄辣酱，而沿海地区则是有虾酱、海鲜酱、沙茶酱等等。
二是气候、地理条件不同下，尽管原料相似，但最终产品属性及口味也不同，如东北大酱口味更咸，华南黄豆酱主打醇厚等等，辣椒酱更是可分为油辣椒、剁辣椒、腌辣椒等等。
2、在饮食口味上
调味酱最初定位菜肴佐料，自然与特色菜系呼应，整体看“东咸甜、西香辣、南甜鲜、北咸香”饮食偏好下，对应调味酱自西向东口感由厚重至清爽，口味从辛辣至鲜甜，自北向南味型则是由单一变得复合。
总体来看，各区域均有特色酱料，如华南叉烧酱、沙茶酱、海鲜酱，华北大豆酱、牛肉酱、芝麻酱、蒜蓉酱等，华中香菇酱、剁椒酱，华东海鲜酱、沙茶酱等，西南则是豆豉酱、豆瓣酱等。
我们聊完了调味酱，再来聊一下调味配料。
如果说调味酱是面向C端的，那么调味配料就是面向B端的。而二者共同的特点就是有一定的地域属性，但后者在向全国扩容。
调味配料，其实是属于香辛料赛道，是复合调味品非常基础，同时非常重要的原料。
一般来说，香辛料植物在餐饮和食品加工中的应用主要分为三种类型：
一是以花椒粒、孜然粉为代表的香辛料原料及粉末，二是以花椒油、红油为代表的低浓度调味油，三是以辣椒精、花椒树脂为代表的的精油、油树脂及调配产品。
对于仲景食品来说，上述三种类型的产品，它是都有的。
调味配料是食品制造业解决风味的重要原料，但由于各地饮食习惯不同，调味配料的使用呈现出一定的地域性，许多品牌只能覆盖各自的区域市场，因此行业集中度较低。
近些年随着川味食品的不断推广，以花椒、辣椒等香辛植物为提取物的调味配料快速发展。例如火锅底料、川调（川菜与川味休闲食品带动）的持续渗透，花椒调味配料的应用范围不断拓宽。
从过从调味配料的产业链来看，上游是花椒、青红椒、孜然、辣椒、生姜等农产品的原材料环节，其成本易受天气、人工采摘成本、进口量、公司采购节奏影响。
中游存在一定技术壁垒，不同萃取方法的选择会影响原材料的萃取质量和风味，进而影响公司核心竞争力。
而下游目标客群主要为食品加工企业和餐饮企业的等B端客户。
三、仲景食品未来会如何
当前调味酱整个行业的容量在500亿左右，其中老干妈是这个行业的大哥，但其规模也仅在30亿以上。
属于第二梯队的是海天、李锦记以及丘比，但这三者的规模也都在10-30亿之间；而仲景食品则属于规模在10亿以内的第三梯队。
整个小行业的市场集中度非常分散，不像是酱油、鸡汁、耗油、鸡精等产品。
整个调味酱行业之所以分散，主要是因为地域差异导致。一是地域的农作物不同，二是气候上的差异，三是饮食口味的差异，最后导致整个行业的集中度比较低。
仲景食品之所以能在调味酱行业中拥有一席之地，主要是因为其有2个大单品，分别是香菇酱以及上海葱油。
尤其是香菇酱，可以说是仲景食品在调味酱里面的基本盘。
背靠中国香菇之乡——河南省西峡县，在原材料上，仲景食品有自己独特的优势。
对于调味配料，仲景食品是通过超临界CO2萃取技术提取其中各类风味物质成分，最大限度地获得高浓度、风味纯正、无残留的精油和油树脂半成品，用于后续加工调味配料。
虽然当下仲景食品的市场占有率不是很大，但在整个比较分散、受地域限制的调味酱行业、调味配料行业，还是有些许的品牌。
除此之外，仲景食品拥有超临界CO2萃取技术，算是在技术上有一定的壁垒。同时在原材料香菇有一定自身产业链优势。
相比其他同行业的企业而言，我觉得仲景食品还有一个比较重要的软性优势，就是其诞生于具有医药背景的“宛西帝国”。
就像我们在前文说到的，整个宛西的基本盘是医药，那么其跨界到食品领域，其对食品、调料、健康相比其他企业而言可能会有不一样的理解。
以香菇酱为例，其主要的原材料是香菇，香菇具有较高的营养价值。
具体而言，香菇原料含有氨基酸、微量元素、维生素及各种酶等接近30种营养，尤其西峡香菇具有特殊鲜香与质感。
尽管目前香菇酱受各地口味差异影响较大，但只要人们对健康的长期追求不变，那么作为佐餐酱的香菇酱一定有进一步渗透全国的空间。
我认为，未来仲景食品的发展是在稳住当下的同时，积极开拓全国的调味酱市场；同时更重要的是保持目前的产品质量，积极开发创新其他更多的健康产品。
在B端，也就是调味配料上，随着经济的进一步恢复，食品加工企业和餐饮企业也会逐渐恢复一部分。仲景食品势必也会从中获益。
四、仲景食品的一些财务数据
从营收来看，仲景食品基本属于稳中有升的趋势。如果从2018年开始算起，营收复合增速在11.5%。
对应的归母净利润虽有波动，但总的趋势还是向上的。如果从2018年开始算起，复合增速在14%左右。
归母净利润的波动，主要是在2021年和2022年，同步看一下毛利率，发现这2年的毛利率相比之下，下降的也比较多，都在40%以下。
2021年，
主要是青花椒/青红椒的采购价格相比2020年同期上升44.51%，主要因为花椒产区受天气因素影响，明显减产所致。
但青花椒原料跨年度（每年8月至次年1元）集中采购模式和分阶段的生产模式，所以采购成本对营业成本的影响存在一定的滞后性。
同时受国际市场变化的影响，大豆油的采购价格相比2020年同期上涨43.41%，因此带来营业成本上升。
所以在2021年主要是大豆油价格的变化，导致调味食品板块的毛利率下降。
2022年，
青花椒原料丰收，但当年国内餐饮需求和消耗量减少，带来公司青花椒采购均价较同期下降31.52%。
由于采购模式和生产模式的原因，这一批青花椒原料成本下降，其实主要影响的是2023年的毛利率。
孜然原料受产量、进口量减少的影响，采购均价较同期上涨54.55%，孜然系列调味配料产品成本随之上升。
所以在2022年，主要是调味配料板块的毛利率下降。
如果分板块与同行业的上市企业对比，相比海天的调味酱，安记食品的酱类以及香辛料类，仲景食品的盈利能力并不差。
但我们不得不承认的是，无论是仲景、海天还是安记，与对手也没拉开什么差距。
像海天这种有一定品牌的企业，盈利能力拉不开，这也从侧面说明，在调味酱、调味配料上竞争很激烈。
在四项费用率上，每年增速和营收增速总体相当。
2021年的销售费用增长比较高，主要是因为在当年的广告投入和市场宣传的投入增长幅度比较大。
对于仲景食品而言，市场推广与广告投入是必不可少的，同时研发创新也需要跟上。
根据当前数据来看，仲景食品每年投入研发的费用大概在0.3亿左右，占其总营收的比例在3.5%左右。
在研发投入的绝对金额上，海天是7亿出头，安记食品是0.11亿，分别占其总营收的3%和2%。
从比例上来看，仲景食品的研发投入相比另外2家稍微高那么一点。
2023年相比2022年，研发人员的数量减少了3人，回到了2021年的水平。
从研发人员的数量上，总体是每年会逐步增加几人的趋势。
对于仲景食品的资产安全性，我是十分放心的。
近几年的总资产负债率在10%左右，有息负债率只有1%不到。流动比率和速动比率分别在6和5左右，非常的高。
至少底层的资产不会爆雷，不会出现资不抵债的情况。
但有一点，是需要注意的。
仲景食品当前的营收在10亿左右，但应收账款在1亿多，大概占比是10%。相比海天200多亿的营收，应收账款只有2亿多，安记食品的营收在6-7亿，但应收账款只有0.1亿左右。
难道是仲景食品为了拓展销量，允许经销商/食品加工企业/餐饮企业赊账？
仲景食品绝大部分的营收账款都集中在1年以内，对应的坏账计提比例是5%左右，和海天的标准类似。相比之下，安记食品的差一些，其针对1年内的应收坏账计提比例是3%。
再看仲景食品这几年的在建工程，增速比较快，处于扩张中。
当前在建工程中，主要是仲景产业园一期（达产后可形成年产6000万瓶调味酱和年产6000万瓶香菇蚝油的生产规模），以及年产6000万瓶调味酱的生产线。
再看仲景食品的现金流情况，销售收现率和经营现金比，总体都还不错。看来每年1个亿左右的应收账款总体对仲景食品影响不是特别的大。
最后再看一个数据，就是仲景食品的经销商数量变化。
经销商数量处于稳健增长的趋势，这或许有利于仲景在线下渠道进行铺货。
这里必须要提一嘴的是，调味食品板块，主要是依靠线下经销商以及电商直销；而调味配料主要是通过直销给食品加工/餐饮企业等B段客户，少量是通过经销商销售。
所以说，仲景食品经销商的数量增长，对于其香菇酱、上海葱油等食品的销售增长是有促进作用的。也便于把仲景的品牌打出去。
总的来说，仲景食品总体的情况还是不错的。
五、仲景食品的估值
仲景食品是在2020年11月上市的创业板，理论上来说这种上市不满5-7年的企业，我通常不会关注，更不会买。
一般来说，一家企业在股市经历一轮牛熊周期，才知道历史表现如何。
但，仲景的产品确实好吃，所以我对这家企业很感兴趣。
对于仲景食品这类成长股来说，不能用PE来估值。因为其业绩增速总体比较快，通常会推高PE的数值。
当前仲景食品的滚动PE是25倍，从图中其实我们也可以看出来，从上市开始，其PE一直在下降，如果按照这个逻辑，当前买入仲景确实是个不错的机会。
但，调味酱/调味配料这类行业，本身市场占有率集中度不高，竞争很激烈，而且仲景食品本身并没有很强的护城河，那么给仲景食品25倍的合理PE显然是不合适的。
对于茅台这种确定性非常强的企业，我才给30倍的PE。
此时对于这类成长股更好的估值是用PEG，即PE/（盈利增长率*100%）。
当PEG＜1时，更适合买入。
当前仲景食品的滚动PE为25倍，如果说要保证PEG＜1，那么就意味着其业绩增速要保持在25%以上。
我觉得仲景食品想要实现年复合增速在25%以上，难度挺大的。虽然所处的行业是好行业，基本属于刚需。但是地域限制会导致行业集中度不高，产品之间的竞争也会很激烈。
如果是保持15%-18%左右的业绩增长，貌似希望还是比较大的。
根据券商一致性预测，券商针对仲景未来3年业绩增速普遍在27%-15%之间，如果打6折的话，那么仲景食品未来3年业绩增速将会在10%-18%之间。
如果从2014年算起，一直到2023年，净利润年复合业绩增速在15%左右。随着业务体量的增大，想要继续实现15%的增速，难度是在逐级上升的。
虽然仲景食品2024年一季度归母净利润为0.51亿，同比增长30%，业绩算是非常亮眼的了。但不能太乐观。
这种高增速的业绩，真的可持续吗？（结合当下的大环境，B端，C端，貌似都有不小的难度，但长期来看，会缓慢的恢复）
对于仲景食品，我会持续关注。如果某一天达到了20倍的PE，或许就是个不错的机会了。