$特斯拉(TSLA)$ $纳斯达克综合指数(NASDAQ)$$蔚来(NIO)$
在多如繁星的股票之中，特斯拉也是最特别的那一个。十多年来，关于特斯拉的问题总是充满了话题性和争议性，市场观点极其割裂，多空双方都异常强大。产能不足、做工质量差、安全问题、人才流失、现金流紧张、领导作风、需求不足，从来没有一家公司像特斯拉一样在短短的几年间同时面对如此多的困难和质疑，也从来没有一家公司能像特斯拉一样在无数的壁垒和压力下硬生生地闯出了一条血路，乃至开创了一个时代。
我是特斯拉的多头，但我并不是死多头。我的投资理念是——怀揣梦想，脚踏实地。我会因为相信一家公司的宏伟蓝图而投资它，但我不会因此放弃思考，让想象取代现实。因此，接下来我会尽量客观的，从特斯拉目前的核心矛盾（空方的主要逻辑）出发，剥丝抽茧，探寻特斯拉的投资价值。
一、目前市场割裂的焦点是特斯拉的持续盈利能力，背后的核心矛盾是需求担忧。
截止目前为止，特斯拉成立十多年来仅有4个季度实现了盈利，而近期特斯拉Q2业绩在出货数据创历史姓高的情况下仍然大幅亏损更是进一步加剧了市场对于特斯拉盈利能力的担忧，二季度业绩公布当天股价大跌13.6%。造成特斯拉迟迟未能盈利的原因在哪？给大家看一张我自己做的图：
这张图中的蓝色线是毛利率，代表的是特斯拉的收入端，而柱状图则由研发费用、销售费用和利息费用组成，代表的是特斯拉的主要支出端，当蓝色线高于柱状体时，代表企业盈利，反之则亏损。可以看到绝大多数季度特斯拉都是亏损的。影响盈利的主要因素有：
1、 支出端：高额的销售管理与研发费用是亏损的主要原因，未来在规模效应的影响下费用率有望持续降低。
研发投入：2015-2018年，特斯拉研发费用分别为7.18亿美元、8.34亿美元、13.78亿美元、14.60亿美元，研发投入占营收的比重为17.75%、11.91%、11.72%、6.8%。下降趋势明显。同行业对比来看，上汽集团的研发投入占比约为1.2%，丰田汽车差不多是3.6%。特斯拉即使是18年大幅下降后的相对研发费用水平也要比同业高3%以上（值得注意的是，18年比亚迪的研发投入占比虽然也有6.56%，但是其中40%的投入资本化了，实际费用比率较低）
销售+管理费用： 2015-2018年，特斯拉销售+管理费用分别为9.22亿美元、14.32亿美元、24.77美元、28.34亿美元，占营收的比重为22.79%、20.46%、21.06%、13.21%。同行业对比来看，丰田和比亚迪的销售+管理费用的比率仅有6%，特斯拉的相关费用率比同行要高出十几个百分比，即使是18年营收大幅提升的背景下，仍比同行高出6个点以上，是特斯拉无法盈利的主要拖累项。背后的主要原因是特斯拉的直营店模式。
总的来看，目前特斯拉的研发投入和消费管理费用占比较同行还有很大的优化空间，由于支出端的弹性有限，规模效应明显，未来随着特斯拉营收规模的提升支出端的负面影响将会持续改善。
2、 收入端：随着低端车型Model 3的放量，毛利率近来出现趋势性向下。
支出端的问题由来已久，且规模效应下持续改善的趋势也在大众的预期之内，因此对于现阶段股价的实际影响较小。相反，收入端即毛利率的问题是2019年后才暴露出来的，超出了大众预期，因此是今年股价的核心影响因素之一：
2017年3季度，Model 3正式开始交付。在此之前特斯拉的毛利率基本维持在25%上下。然而随着model 3产能和交付的快速放量，毛利率出现了明显的中枢下移（15%左右）。要知道，过往特斯拉毛利率阶段性下挫的主要原因是新车上线初期的产能爬升所致，属于合理现象。这是因为新车推出初期，由于直通率较低（所有工序一次性合格通过，无需返工的比例），单车成本较高。随着技术的不断完善、成熟，直通率会不断提升，毛利率也会逐渐回到正常水平。
然而，进入19年以来，特斯拉的毛利率却开始了不同寻常的下降，背后的原因是今年以来公司不断的降价行为。从数据上来看，19年Q1均价为 5.57万美元，环比下降 17%,19年Q2均价为 5.43万美元/车,环比下降 3%,而同期model 3占比稳定在 81%左右，由此可见均价变化的原因并非产品结构调整，而是降价促销。
很多空方因此认为这是特斯拉新车需求不足问题的最直接体现，并且依此判断未来特斯拉为了刺激需求很可能会持续降价。对此我们认为，今年不断降价促销背后的核心原因其实为了对冲税收补贴退坡造成的阶段性影响。2019年是特斯拉的联邦税收补贴退坡压力最严重的一年,根据联邦法律,车企销售电动车可享受 7500美元税收优惠,但当累计销售超过 20万辆电动车后,将每半年缩减 50%,由于特斯拉 18年已超 20万辆, 19年 1月起,公司税收优惠由 7500美元/辆缩减至 3750美元/辆,6月起降至 1875美元/辆,年底则全面取消。
公司半年内累计降价 6次,降价幅度与补贴退坡幅度基本保持一致。上半年补贴退坡 3750美元/车,与此对应 19年 1月与2月全系合计降价 3100美元/辆,6月推出 model 3标准款,补贴前售价为3.99万美元,基本对冲补贴退坡影响。6月补贴再次下降 1875美元/车,同时公司于 7月宣布全系再次降价 1000美元/辆,目前标准版补贴前售价已降至 3.9万美元。
然而又有反对者认为，如果需求真的足够的话，到手价提升了也应该卖的出去，降价说明需求没有那么理想。对此我们认为，特斯拉的定价策略是将 Model 3打造成大众型电动车,未来核心优势在于 OTA 系统以及 Autopilot,因此使 model 3价格下沉,打开市场空间是关键。公司曾做过研究，认为model 3的价格下探至 3.5万美元到手价时,将吸引更多非豪车消费者购买, 潜在用户群体最大化。而且，较低的价格也能有效的阻止未来竞争对手通过差异化定价抢占市场。
因此，考虑到目前标准款补贴前价格为 3.9万美元,距离 3.5万美元仍有 4000美元的价差,短期看公司继续下调售价概率较大,因此毛利率仍有压力。但长期来看，随着补贴退坡阵痛期过去，基于定价策略的考虑，公司持续降价的概率较低，加上公司在电动车领域先发优势明显,产品竞争力较强,动力电池成本仍有下降空间,有望真正迎来盈利期。
从以上分析可见，对于降价、毛利率的担忧，背后的实质其实是投资者对于特斯拉产品需求的信心产生了动摇。由于特斯拉高举高打的商业模式，决定了特斯拉必须在需求放缓之前达到足够大的规模才能保证公司盈利，并产生正向的现金流。这是事关生死界限的核心矛盾，要知道2019年以前，特斯拉的车子从来都是供不应求，一旦产能瓶颈突破，造多少就能卖多少，因此虽然当时也没有盈利，即便出现诸如安全问题，高层流失等负面消息，特斯拉的股价也始终在高位波动而已。但到了2019年，随着2018年末美国市场补贴退坡前抢购导致短期需求透支的影响逐渐体现出来，特斯拉的关注者中出现了从未有过的需求担忧，因此股价的调整幅度要远超从前，接近腰斩：
所以，关键的问题是，特斯拉的需求到底如何？
二、未来一年中国市场是多空双方的决战之地
今年一季度的时候，特斯拉累计交付数仅有63019辆，环比减少30.5%，当日特斯拉股价大跌超过8%。后来，随着7月Q2数据出炉，特斯拉交付与产能均创出了历史新高，在很大程度上打消了市场的担忧。然而，虽然总体需求仍在增长，美国市场的特斯拉的需求增长已经出现了放缓的趋势：
上图为美国Model 3销售数据：即便是2019年第二季度创纪录的总体销量，美国本土市场的销量也没有达到去年三四季度的水平，虽然有季节性的因素，但即使如此增速也是明显放缓。
中国市场——特斯拉第二大市场及未来的希望所在：今年二季度，中国的销售所得占全球总收入的11%。尽管相比一季度的17.2%有所下降，但它仍然使中国成为特斯拉的第二大市场，仅排在美国之后：从市场规模上看，中国拥有全世界最大的电动车市场，是美国的3倍大，从渗透率的角度来看，中国的电动车渗透率高达4.3%，全球平均仅2.2%。
麦斯克在致投资者的信中曾写道：
“上海工厂将会是一个更具成本效率比的简化版model3生产线，它具备一年15万台的产能水平。。。我们期望能在今年年底前在中国实现量产。。。我们继续将截止明年年中时的12个月目标产量定在50万台以上。”
根据以上信息，我们做了一个详细的拆分预测，结论是为了达到50万台以上的目标，明年第二季度国产版model3的销量将要达到3.75万台的水平，是今年二季度的4倍以上。
所以进一步拆解后，关键的问题其实是，中国的需求到底怎样？有没有可能实现甚至超越马斯克的期望？
三、知己知彼方能百战不殆：空方的逻辑
根据我们对seeking alpha上观点的整理，特斯拉空方对于中国市场的逻辑有以下几点：
1、别说是3.75万一个季度了，目前在中国没有单一的电动车车型季度平均销量能够超过2.5万量。下表显示了2019年上半年前十大销售电动汽车。显然，没有一款电动汽车能达到这个数字：
2、而且如果考虑上国产model3超过30万的定价水平，同样价位的主要中国电动车竞争对手中，没有一款能够进入电动车销量前十的排名：
3、从6月底开始，中国大幅削减对汽车制造商的每辆车补贴，将对电动汽车需求带来进一步的压力。随着汽车销量的持续放缓（7月份销量下降12.1%，至180万辆，这是整个行业连续第13个月下降），电动汽车销量近两年来首次出现月度下降，下降4.7%至8万辆。
总体来看，目前seeking alpha上绝大多数的投资者对与特斯拉能否实现马斯克的指引是抱消极态度的。
四、空方可能错在：
1、简单的静态对比，忽视了特斯拉的特殊竞争力
空方逻辑的问题之一在于简单地去拿特斯拉去跟国内存量电动车市场的主要竞争对手做静态对比，在假设总的电动车市场规模变化不大的情况下预测特斯拉能抢占多少存量电动车需求，却忽视了拥有足够强大竞争力的产品是可以跳出现有市场维度，创造新的需求的（如当年的苹果手机）。
以美国市场为例，19Q2特斯拉电动车的销量占比超过76%，model3单款占比超61%，除了特斯拉的model3外，其他所有纯电动车的销量总和只有季度3万左右。一个有意思的数据是，2017年全年纯电动车销量是10.3万辆，平均一个季度也正好是接近3万（当时model3还未上量）。换句话说，刨除model3的其他电动车销量并没有收到什么影响，特斯拉的model3产品其实是新创造了4.7万辆一季度的额外需求，凭一己之力使得美国电动车的市场规模迅速扩大到了原来2.56倍，并非仅在原来的存量市场里抢占挤压其他品牌的份额。
这是通过历史数据对无法想象的。
事实上，我们认为如果真要做对比的话，燃油车中的豪华品牌销量是更好的参照物。根据17年8月今日头条做的一个数据分析显示，model 3与相近价位的豪华燃油车关联度最高，远高于与国内电动车品牌比亚迪，腾势、蔚来的关联度。换句话说，特斯拉model3的主要竞争对手其实是宝马3c，奔驰c级，奥迪a4等，
根据这个逻辑，2019年上半年特斯拉美国本土的销量大概在8万辆左右，对比2019年上半年美国豪华车品牌的销量，大概排在第4的奥迪和第5名的讴歌之间。
而2019年的上半年国内豪华车品牌销量的第4、第5名为凯迪拉克和雷克萨斯，具体销量为12.3万和9.2万，按此类推的话特斯拉在中国市场上的潜在销量水平应该在4.6万-6.2万一季度的水平，即便考虑上特斯拉在国内的品牌知名度要有所打折，但大概率也应该能完成3.75万每季度的目标。
以上是定量分析，从定性分析的角度来看：
目前的中国市场正处于爆发前夕： 之所以特斯拉的电动车目前还未能在国内引起强烈反响的原因一是model3进口版在国内一直迟迟未交付，直到今年3月才开始，但又正好碰上年底更便宜的国产版将上线导致很多人都在观望，而model s/x定价又过于高端；二是特斯拉当时的重心仍未转向国内，虽然有许多前瞻性布局，但因为美国国内的需求仍未满足，并未真正加大中国市场的开拓力度。如今随着产能开始富余，美国需求又开始见顶，特斯拉势必会加大马力开拓中国市场，马斯克的上海之行以及对中国还不遮掩的示好言论就是最直接的体现；另一方面中国政府出于各种原因也给予了非常大力的支持（上海工厂飞速落地，特斯拉免购置税等）。随着越来越多的特斯拉车子在路上行走，这将成为最好、最直接的广告。
空方还可能错在：
2、长期来看，中国市场的一时得失其实又是不重要的
虽然之前我们曾说未来一年股价的决定因素是中国市场，是否能达到马斯克的指引也是目前市场多空最为关注的焦点。
但是要知道，最终能否达到甚至马斯克的指引很大一部分是要受市场总体的电动车需求影响的（渗透率水平），这个跟产业发展的阶段有关，是不确定的。然而我们如果跳出短期业绩和股价的影响，从长期角度来看，电动车的大趋势是确定的，因此这个因素又是不重要的。
我们做一个终局情景分析：假设10年后，电动车的渗透率达到50%了（考虑到各大车厂完全电动车销售的规划年份，这个假设并不激进），影响届时特斯拉价值的关键在于他能在这个盘子里占据多少的市场份额，换句话说如果看的是长期价值，关注的应该是它在电动车品牌里的竞争优势有多大，并且是否能一直保持到终局，这个才是最关键的。 从这个维度来看，今年上半年2.5万的特斯拉进口版销量（3月才开始交付）在国内中高端电动车市场里已经是打偏天下无敌手了，蔚来才7000多辆。
五、结论：特斯拉有望迎来黄金十年
1、从自身角度来看，特斯拉即将跨越与时间赛跑的求生阶段。
成立十多年来，层出不穷的各种问题使特斯拉始终给人以一种无法站稳脚跟的感觉，怀疑的声音总是不绝于耳。同样是跨时代的开创性产品，特斯拉的电动汽车和苹果的智能手机为什么差别如此之大？
商业的本质是频率。我们认为，特斯拉所经历的困境是由汽车行业本身的“低频”属性所决定的：相比手机，汽车属于耐用品，消费金额较大且更换频率较低；更重要的是，汽车的生产环节众多且资金、技术壁垒极高导致产能提升速度非常慢。在这种环境下，新势力即使拔得头筹，也很难把先发优势迅速转化为市场占比，参考特斯拉的发展历程，在长达十多年的产能缓慢爬升的过程中，一方面特斯拉要不断加大研发投入维持产品优势保证需求和品牌，二是要及时应对人们对于新事物的种种质疑，最后还要努力提高运营效率并充分利用各种融资工具来保证现金流不出现问题。方方面面都得俱到才能继续发展，其难度不亚于走钢丝。与此同时，传统巨头却可以利用这个时间差实现大象回头，利用自己的资本和客户优势迅速追赶。因此历史上在这种“低频”行业里的产品变革往往最终的受益人还是传统巨头们，事实上过去百年汽车行业新诞生的巨头一只手也数的过来。
但是反过来，新势力一旦有幸跨越了这个产能和需求的地狱，实现盈亏平衡并不断产生现金流，之前所踏过的坑就会成为阻碍新的竞争者的壁垒（这个壁垒甚至比之前特斯拉所面对的还要强，因为市场上已经存在了一个特斯拉了）。换句话说，凭借特斯拉在电动车里的竞争优势（品牌和技术），一旦真正站稳脚跟无现金流、盈利等诸多后顾之忧（我们预计要到50万辆/年左右的交付水平时），之后1到N的过程（新市场开发、产品种类扩张、经营效率提升）将会变得游刃有余、顺水推舟起来，成功率和确定性要明显好过之前，这个是市场目前仍未清晰认识到的。
从边际变化趋势来看，2019Q2年交付创新高的背景下，经营活动扣除必要的资本支出后的现金流已经是正的了，说明特斯拉已经可以自我造血了，未来随着规模效应的提升这个情况还会进一步改善。这是非常重要的，说明特斯拉其实大概率已经跨越了死亡边缘，真正活了下来。
2、从行业发展角度来看，未来两三年电动车渗透率或即将迎来关键临界点。
经过十年的发展，电动车的全球渗透率还只有2.3%，让市场形成了一种未来依然会如此的惯性思维，然而新事物的渗透过程并非是线性的，而是曲线突破的，经过导入期之后随着临界点到来（具体时点可能是产品本身性能突破到一定程度、价格降到一定水平、或者是基础配套设施足够多了等等），行业的成长速度、渗透率将会迎来指数级的提升。这个是目前并未被市场充分认知到的。
上面这张调研结果显示的是对于电动车消费者最在乎的改进：其中第1、2、3点关于价格和续航里程，但4、5、6、7、8、9、10点则全部是关于充电的便利性需求。我们是否可以合理假设，当充电站密度达到一定水平，充电时间缩短到足够短的时候，临界点就可能突然降临？
这个临界点或许比你想象的更近：
一杯咖啡的充电时间：最新V3超级充电站能让Model 3 充电5分钟就增加了120公里的续航。通常情况下，Tesla 车主一般不会在超充桩上将车辆充电至100％。因此，特斯拉预计 V3 超充桩的平均充电时间将降至15分钟。
六、最后谈一谈估值吧
现阶段的特斯拉其实是比较难估值的，传统车企看pe，但由于特斯拉仍未盈利，只能采用ps估值。19年之前特斯拉的ps估值主要集中在3-8倍之间，19年以来受需求不足担忧的影响下滑明显，最低时仅有1.4倍ps。截止8月13日收盘价235美金，对应ps估值1.645倍。而目前丰田汽车的ps估值在0.66倍左右。听起来特斯拉貌似很贵。
但是，如果我们做一个10年后的情景分析，对届时特斯拉的价值做预测，然后通过贴现的方式推算现在特斯拉的合理价格，结果却大不一样：
市场规模：2018年全球乘用车销量大概每年9560万台，保守估计2030年维持同样水平，假设届时电动车的渗透率能达到50%，那就是5000万台每年的全球电动车销量。
特斯拉市占率：假设特斯拉届时在电动车领域的市占率能和大众、丰田如今在燃油车的地位类似，也就是11%左右的市占率水平（这其实是个非常保守的假设了，考虑到如今美国电动车市场特斯拉75%的市占率情况），那么特斯拉每年的年销售量就是550万台。
单车销售价格：目前平均是5.42万美金，考虑到未来三电技术进步导致成本下降，预计特斯拉长期会有所降价以保证足够的竞争力，因此保守估计届时的平均售价大概在4万美金左右。总营业收入就是2200亿美金。
净利润率：2018年丰田汽车的利润率为6.23%，考虑到集成式生产模式下汽车厂商对于供应商的话语权大大增加，以及未来自动驾驶等配套软件对于毛利率的提升，因此这里我们保守预计规模化后特斯拉的最终利润率能达到10%。也就是说届时特斯拉的净利润为220亿美金
估值：丰田目前的估值为10倍出头，考虑到未来特斯拉的成长性和自动驾驶等高科技属性，保守给予苹果目前的18倍估值水平。那么总市值就是3960亿美金。
内含报酬率（IRR）：目前特斯拉的市值是403亿，目标估值意味着10年10倍的涨幅空间，从IRR的角度来看，就是年化25.7%预期复合收益回报。
WACC远小于IRR，说明目前特斯拉的估值其实显著低估的。
另外，通过以上的“终值贴现”方法，还可以得出的另一个有趣推论是，特斯拉长期投资价值的决定因素其实只有两点：即终局时的市占率（产品竞争力）与电动车渗透率变化速度，其他因素都并不重要。