$三七互娱(SZ002555)$ $腾讯控股(00700)$ $网易(NTES)$
自7月份发布第一篇长文《游戏行业有百媚千红 ， 为何我独爱三七互娱（系列之一》以来，一个半月的时间里三七互娱的涨幅已经超过30%。还记得当时推票时，这里还是一片冷清，而如今雪球里的声音已经丰富起来，诸如中金、广发的卖方研报也提供了相当深刻的见解。感觉欣慰的是，市场终于开始逐渐认可三七的优秀了。
因此，借着今天三七互娱一度逼近涨停，市值即将超越完美（还差2亿）的重要日子，我打算克服一下懒病，提起笔写一篇续文，谈谈三七互娱的投资逻辑，毕竟当时夸下海口写了个系列之一。。。
先简单回顾一下，在上一篇文章中我主要介绍了一下三七研运一体模式的特点，然后从市场最大的两个成见入手，解释为什么我认为三七的模式具备还尚未被市场人知道的、广大成长空间和极强的护城河属性，大家有兴趣的可以再回头看看。今天，我想谈一谈的是，从投资的角度，为什么我认为当时的三七互娱是个非常难得的投资机会？
首先从行业beta的角度来看：
1、游戏行业过去两年受行业成熟、版号受限、广告成本飙升、内容监管等因素影响，行业整体估值大幅下杀，从平均30-40倍跌到最惨时只有10倍出头的水平，与之对应的是今年上半年手游市场近20%的增速。到处是白菜价抛售的标的，却极少有人关注。（便宜）
2、虽然今年因为特殊时期内容监管的影响导致4月以来传媒行业整体承压，但对游戏产品的实质影响很小，10来倍估值水平下优秀游戏公司的股价再进一步下跌的空间其实很小，安全边际极高。（安全）
3、从基本面的情况上来看，游戏行业今年已经出现触底企稳，甚至好转的信号。例如，去年停了大半年的版号今年放开了，相较2017年高峰今年的版号供给规模明显缩小（供给受限利好头部游戏厂商）；top10的畅销游戏排行开始出现新游的名字；行业增速逐季提升（复苏）
然而需要特别注意的是，今年以来行业内分化加速，具有真正竞争优势的二线龙头逐渐脱颖而出（完美、三七、吉比特），而不注重研发和游戏质量，产品储备不足，现金流过于紧张的企业则相继被洗牌出局。因此此轮行业复苏不会是一个普涨行情，看对alpha，选好标的非常重要。从alpha的角度来看，三七具有以下优势：
1、今年是三七的产品大年，业绩增长的确定性非常高。不同于去年，今年三七的几款主打游戏都获得了显著的成功，年初上线的一刀传世还有斗罗大陆都冲入过畅销榜前十，且目前还能保持20-30名的水平，而7月上线下半年的增量精灵盛典已连续两个月畅销榜前十，最近更是一举冲入前3，考虑到奇迹类游戏的周期性还要好于传奇类游戏，全年业绩高增概率极高。话句话说，短期内，至少在2020年以前，不用担心业绩暴雷的风险（安全）
2、管理层非常踏实、有极强的执行力，没有高质押和现金流的问题，而且非常专注主业，对于不熟悉的新领域（如影视、VR、云游戏）主要通过入股的方式参与，坚持专业的人做专业的事。（安全）
3、市场成见极深（预期差），一旦反转估值修复空间极大。同重研发的完美、吉比特相比，以运营发家的三七互娱在市场中极不受待见。一方面，提起传奇类游戏，市场的第一反应就是low，没前途，不愿下功夫研究，却忽视了这类游戏极为难得的护城河属性。要知道传统的游戏开发，很大程度上比拼的是创意，而创意是没有护城河属性的，无法形成有效壁垒。但买量模式下的游戏则不同，由于主要的成本是广告费用，规模越大从广告平台拿到的折扣就越多，而注册用户数据越多精准买量的效果就越高，特别是到了品类成熟期后产品利润空间被大大压缩，十个点的成本空间很可能就是游戏是否盈利的生死线，换句话说到了后期同样的游戏龙头能赚钱，而其他游戏公司却只能亏钱，市占率会显著提升。护城河属性极强。另一方面是则是因为广告投入和流水回收周期错位造成的新游上线增收不增利现象，导致市场对随后季度利润水平的普遍低估。其他的成见还包括永远提升的广告费用假设，永远垃圾的研发能力，和永远不会拓展新品类的吃老本行为等。（潜力）
可见，当时的三七互娱其实是一个被市场忽视的，安全边际极高、潜在收益可观的难得一见的左侧投资机会，进可攻，退可守。
但问题的关键是，在涨了30%的现在，三七互娱是否还是一个很好的投资机会呢？
答案是肯定的：
1、首先，考虑到行业和公司的基本面情况，三七的估值还是比较便宜的，未来有继续修复的空间。游戏行业其实一个成瘾性极强的消费行业。虽然国内手游的渗透率已经基本见顶，但从游戏玩家的年龄分布来看，随着爱玩游戏的年轻一代逐渐长大成熟，取代不爱玩游戏的老一辈60、70后成为最具氪金能力的中年消费群体时，游戏行业的付费意识和吸金能力还会显著提升。而且未来还有云游戏、VR等新模式进一步开发新的市场需求，因此，长期来看游戏行业保守估计能维持至少10%以上的增速水平。而行业龙头受益于市占率提升、产品出海甚至能维持20%以上的增速。对应这样的增速水平的行业龙头，我认为20-30倍的动态估值是比较合理的，而目前三七2019年的pe估值保守算只有17倍，2020年的预期pe只有14倍，修复空间较大。
2、三七的品类拓张能力一旦验证，将有望迎来戴维斯双击。2019H1三七互娱的市占率已经达到10%，仅次于腾讯的53%和网易的15%，远远拉开其他竞争对手。净利润也已经超越老牌巨头完美世界。但估值水平却与腾讯网易天差地别，甚至比完美还低。造成这种现象的根本原因是三七的产品结构过于单一，三七几乎所有的游戏收入都来自于mmo类型的游戏，且以传奇奇迹类游戏为绝对主力。过于依赖单一品类的模式让市场担忧它的天花板很低。对此我们认为，三七的研运一体模式其实具有很强的品类拓展能力，该模式的核心在于以市场为导向，前期先通过发行业务运营他人产品降低风险，积累用户数据，形成该品类玩家的精准肖像。然后在这个过程中培养自己的人才团队，最后针对性地自研产品去匹配这个肖像数据，从而提高产品成功率，完成品类拓展。这种模式的弊端在于初始见效慢，但可喜的是，今年代表小说ip品类的斗罗大陆已经获得了成功，未来还有两个值得重点关注的是游戏品类突破，一个是休闲类游戏超能球球，最近刚获得版号，预计10月正式上线，该游戏在同类型的球球大作战、欢乐球吃球的基础上，增加了主动技能这个微创新，测试的感觉是玩法更加主动丰富了，值得期待。另一款游戏是三七投资的前Funplus团队为三七定制的slg游戏，slg游戏也是买量模式的主要品类，与三七天生契合，该团队过去历史相当不错，阿瓦隆之王，火枪纪元都是他们开发的，去年因内部斗争的问题从funplus脱离单干，这是他们独立后的第一步作品，有望帮助三七完成slg游戏品类在海外和国内的突破。一旦这些新品类突破成功，意味着三七的天花板被打开，估值有望看其腾讯网易，真正体现行业老三的地位。
3、传奇类游戏可以为三七成长过程中的试错提供充沛的现金流弹药。与市场对该类行游戏的鄙视不同，我们认为从企业战略的角度该品类游戏的战略意义较大。虽然传奇类的游戏天花板可见，增长空间不大，但由于之前提到的护城河属性，参考页游，往后阶段该游戏将成为剩下厂家的私家园地，产品的周期性大大提升（因为没有别的更好的同类游戏可玩了），为企业提供源源不断的现金流，提高利润率。是企业放心拓展新品类的坚实后盾。
最后，提一下风险：
投资最大的风险就是认为没有风险。三七的风险在于游戏单品的表现不确定性极高，和电影票房一样，在一款游戏真正上线之前任何人也无法打包票说是爆款，所以即使三七互娱的商业模式是对的，最终能否、何时突破新的品类也需要一定的运气，没有好产品的话研运一体模式也无从起步。加上今年是产品大年，基数较高，如果明年连续一段时间没有爆款续上，业绩的压力又会对股价产生不利影响，这些都是需要持续跟踪的。