光大医药 | 富祥股份深度:抗生素升级“卖水人”,量利齐升正当时

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全球β-内酰胺酶抑制剂、培南系列等产品的主要供应商

公司成立于2002年,为全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商,且是国内为数不多的培南类系列全产业链产品生产商,主要产品包括舒巴坦、他唑巴坦、培南三个系列。18Q4公司改造产能,致19H1收入5.92亿元、归母净利润1.14亿元,分别同比下降5%、13%。但随着改造到位,公司业绩迎来向上拐点;据19年三季报预告,预计19Q1-3归母净利润2.08-2.20亿,同比增长20.3-27.4%,19Q3归母净利润同比增长130-160%。

抗生素耐药痛点,催生复合制剂浪潮

β-内酰胺类抗菌药物是用量最大的抗生素。耐药性问题是抗生素类药物使用的痛点,通过β-内酰胺酶抑制剂的联用,可解决该问题。β-内酰胺酶抑制剂类复方制剂市场稳定增长,2018年舒巴坦、他唑巴坦复方制剂PDB样本医院销售额分别为28亿和26亿,2012-2018年CAGR分别为10%和7%。

下游需求持续增长叠加供给端收缩,主力品种正量利齐升

巴坦类产品均是以6-APA作为核心原料,6-APA价格呈下降趋势,2019年10月14日,6-APA价格报150元/kg,同比下降近40%。同时,随着主要竞争对手发生事故停产,公司巴坦类产品正量价齐升:舒巴坦从18年之前的50万元/吨以下,涨到目前的75万元/吨;他唑巴坦从16年之前的500万元/吨以下,涨到目前的近800万元/吨。培南产品4-AA自18年7月持续涨价,2018年6月报价为890元/kg,2019年9月达到1800元/kg。

深耕抗生素产业链,强化中间体、原料药、制剂一体化优势

公司正通过扩充产品线、产能改造等方式,强化抗生素原料药主业优势。AAI101、阿维巴坦等新型抑制剂未来有望放量。原料药-制剂一体化持续推进。大连注射剂车间于17年启动改造,有望于19年通过GMP认证。

盈利预测与投资评级:公司显著受益于需求稳定增长+行业供给收缩,业绩正迎来向上拐点。我们预测19-21年EPS为1.20/1.52/1.86元,同比增长67%/27%/22%,现价对应19-21年PE为15/12/10倍。综合相对和绝对估值法,给予其目标价26元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:产品降价风险;原材料涨价风险;环保及安全生产风险。

投资聚焦

关键假设

1)舒巴坦系列:考虑到舒巴坦价格维持高位,假设舒巴坦系列19-21年收入同比增速分别为4%、7%、4%。由于6-APA降价、产品涨价、规模效应等因素,假设舒巴坦系列19-21年毛利率分别为37%、38%、38%。

2)他唑巴坦系列:考虑到他唑巴坦价格维持高位,甚至呈上涨趋势,假设他唑巴坦系列19-21年收入同比增速分别为38%、27%、31%。由于6-APA降价、产品涨价、规模效应等因素,假设他唑巴坦系列19-21年毛利率分别为60%、60%、60%。

3)培南系列:考虑主要产品4-AA持续涨价,假设培南系列19-21年收入同比增速分别为40%、22%、13%。由于产品涨价、规模效应等因素,假设培南系列19-21年毛利率分别为30%、32%、32%。

4)费用率:考虑到公司客户稳定,以及规模效应,假设19-21年销售费用和管理费用(包含研发费用)逐年稳步下降。

我们区别于市场的观点

1、市场认为,抗生素行业已经到了成熟期,富祥股份作为抗生素原料药供应商,进一步成长空间不大。我们认为,抗生素仍有升级需求,复合制剂的占比将持续提升,该细分领域仍有一定成长性。

2、市场认为,富祥股份作为一个原料药企业,未来天花板较低。我们认为,公司正逐步实现原料药-制剂一体化,凭借成本优势,将在带量采购中有所作为。

股价上涨的催化因素

舒巴坦、他唑巴坦涨价幅度超预期;6-APA降价幅度超预期;4-AA涨价幅度超预期;舒巴坦竞争对手复产时间晚于预期。制剂产品陆续获批;AAI101、阿维巴坦等新型抑制剂放量。

估值与目标价

公司显著受益于需求稳定增长+行业供给收缩,业绩正迎来拐点。我们预测19-21年EPS为1.20/1.52/1.86元,同比增长67%/27%/22%,现价对应19-21年PE为15/12/10倍。参照可比公司,给予其19年PEG为0.63,相对估值法合理价28元;绝对估值法合理价24元。综合考虑,给予其目标价26元,首次覆盖,给予“买入”评级。

1、抗生素原料药主流供应商

1.1、深度布局抗生素三大系列产品

公司是全球β-内酰胺酶抑制剂、培南系列等产品主要供应商公司成立于2002年,经过17年的发展,已经成为全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商,并且是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的培南类系列产品生产商。公司主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体,以及培南类抗菌原料药及中间体等两大系列产品。

公司创始人、董事长包建华直接持股26.74%,另外通过富祥投资间接控制4.79%股权,合计控制31.53%的股权,为公司的实际控制人。

1.2、业绩短暂受厂房升级改造影响,19Q3开始显著回升

公司2018年实现收入11.63亿元、归母净利润1.95亿元,分别同比增长21%、10%,2012-2018年CAGR分别为26%、30%。2019H1实现收入5.92亿元、归母净利润1.14亿元,分别同比下降5%、13%。总体而言,公司收入端增长较为稳定,利润端波动较大,主要在于成本端变动、行业去产能等因素影响。2015年之前,行业竞争激烈,在因环保因素行业去产能之后,公司利润率大幅提升。2017、2018年,由于上游原料6-APA涨价,公司利润率回落。2018年第四季度开始,公司主动对他唑巴坦、舒巴坦、哌拉西林,以及配套的回收车间进行升级改造,影响了19H1的业绩。

随着改造逐步到位,以及行业多方面利好因素叠加影响,公司业绩已经明显回升。根据2019年三季报预告,预计公司19Q1-3归母净利润2.08-2.20亿元,同比增长20.3-27.4%,单三季度归母净利润同比增长130-160%。

2、抗生素耐药痛点,催生复合制剂浪潮

2.1、β-内酰胺类药物抗菌谱广,是用量最大的抗生素

抗生素是临床用量最大的一类药物。抗感染药是临床用药金额最大的治疗大类,根据PDB数据,抗感染药院内用药总金额近年仍保持稳定增长,2019Q1该类药物占临床用药总金额的16%。其中,主要是抗生素类药物。

b-内酰胺类抗菌药物是用量最大的抗生素。抗生素主要可分为b-内酰胺类抗菌药物、大环内酯类抗菌药物、氨基糖苷类抗菌药物、喹诺酮类抗菌药物等大类。其中,b-内酰胺类抗菌药物是用量最大的抗生素,约占抗感染药物销售额的55%,其又可细分为青霉素类抗菌药物、头孢菌素类抗菌药物和其他非典型b-内酰胺类抗菌药物(如碳青霉烯类抗菌药物)等子类。青霉素类抗菌药物和头孢菌素类抗菌药物约占抗感染药物销售额的35%和10%。头孢菌素类的母核是7-氨基头孢烷酸(7-ACA),而青霉素的母核则是6-氨基青霉烷酸(6-APA)。

1)青霉素类抗菌药物:哌拉西林+他唑巴坦复方制剂占比最高,2019Q1在PDB样本医院销售额占比46%;美洛西林+舒巴坦复方制剂销售占比不断提升,占比14%;其次为哌拉西林+舒巴坦复方制剂,占比为13%;

2)头孢菌素类抗菌药物:头孢哌酮+舒巴坦复方制剂销售占比近年来一直保持增加趋势,2019Q1销售额占比为13%;拉氧头孢、头孢哌酮+他唑巴坦复方制剂占比6%左右。

3)碳青霉烯类抗菌药物即培南类抗菌药物,属于非典型β-内酰胺类抗菌药物。培南类抗菌药物对细菌产的各类β-内酰胺酶均很稳定,主要用于临床危重感染且致病菌对常见抗菌药物耐药或非发酵菌所致严重感染及其混合感染的情况。美罗培南稳定性高、毒性小,抗菌活性强,在培南类抗菌药物中销售占比最高,2019Q1销售额占比为57%。

2.2、应对耐药痛点,复合制剂稳健较快增长

β-内酰胺酶抑制剂复合制剂是解决耐药性的重要方法。耐药性问题是抗生素类药物使用过程中的痛点,通过β-内酰胺酶抑制剂与其他β-内酰胺类抗菌药物联用,可以保护抗菌药物的β-内酰胺环不被酶水解破坏,解决耐药性问题,达到增强药效、减少用量的作用。舒巴坦、他唑巴坦和克拉维酸等3个品种最为普遍使用不可逆抑制剂。舒巴坦抑酶谱与克拉维酸相似,均能有效抑制细菌产生的Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ和Ⅴ型酶,但稳定性较克拉维酸好,抗菌活性略强。他唑巴坦抑酶谱较克拉维酸和舒巴坦广,对染色体介导的Ⅰ型酶也具抑制性;他唑巴坦抑酶强度、对酶的稳定性也均优于舒巴坦和克拉维酸,是目前较好的β-内酰胺酶抑制剂。

β-内酰胺酶抑制剂复合制剂并不是抑制剂与抗菌药物的随机组合,抗菌药物与抑制剂的配比亦需经过有效临床论证和实验。β-内酰胺酶抑制剂复方制剂主要包括阿莫西林钠+克拉维酸钾复方制剂、替卡西林钠+克拉维酸钾复方制剂、氨苄西林钠+舒巴坦钠复方制剂、阿莫西林钠+舒巴坦钠复方制剂、头孢哌酮钠+舒巴坦钠复方制剂、哌拉西林钠+他唑巴坦钠复方制剂。

β-内酰胺酶抑制剂类复方制剂销售额稳定增长。公司舒巴坦和他唑巴坦下游制剂产品舒巴坦复方制剂、他唑巴坦复方制剂销售额持续增长。2018年舒巴坦复方制剂和他唑巴坦复方制剂PDB样本医院销售额分别为28亿和26亿,2012-2018年CAGR分别为10%和7%。

3、主力品种正量利齐升

3.1、巴坦类:原料降价+行业去产能,有望量利齐升

核心原料6-APA持续降价。公司生产的β-内酰胺类酶抑制剂有舒巴坦和他唑巴坦两个系列产品,其中舒巴坦系列包括舒巴坦匹酯、碘甲基舒巴坦、舒他西林、托西酸舒他西林、舒巴坦等,他唑巴坦系列包括他唑巴坦、他唑巴坦二苯甲酯等。两个系列产品均是以6-APA作为核心原料,6-APA价格自2019年呈下降趋势。10月14日,6-APA价格报150元/kg,同比下降近40%。公司的成本结构中,直接材料占比常年在70%以上,其中6-APA是采购金额最大的原材料,一般占直接材料的30%以上。6-APA的大幅降价,将显著降低舒巴坦和他唑巴坦两个系列产品的成本。

我国是全球舒巴坦和他唑巴坦的主要供应地区,富祥股份均是主要供应商,今年随着主要竞争对手发生生产事故停产,公司巴坦类产品正量价齐升:

1)舒巴坦:全球年需求量800吨,富祥股份现有产能500吨,规划产能750吨,产能国内最大。2018年之前,舒巴坦一般含税报价在40-50万元/吨。富祥股份主要竞争对手江苏华旭药业在2018年4月因环保问题停产,行业供给承压,舒巴坦开始本轮涨价。2018年年中,舒巴坦含税报价一度达在85万元/吨。在18年8月,江苏华旭申请复产后,价格逐步降到68万元/吨。2019年3月江苏华旭所在化工园区发生爆炸,可能面临厂区迁移及生产线修复,预计舒巴坦产能供给2年内仍然紧张,价格会继续维持高位。目前国内含税报价约75万元/吨。

2)他唑巴坦:全球年需求量250吨,富祥股份现有产能100吨,预计明年底可扩产至250吨。主要竞争对手天和惠世拥有280吨产能。2016年之前,他唑巴坦含税报价一般在500万元/吨以下,自2016年10月天和惠世发生爆炸事故之后,他唑巴坦开始本轮涨价,2018年一度达到850万元/吨。天和惠世80吨的老产能于19年4月发生火灾事故而停产,短期无法复产,预计他唑巴坦价格将维持高位。目前他唑巴坦的含税价格接近800万元/吨。

3.2、培南类:全产业链布局,受益于4-AA持续涨价

培南类抗菌药物,属于非典型β-内酰胺类抗菌药物,是迄今为止抗菌谱较广、抗菌活性很强的抗菌药物,因其具有对β-内酰胺酶稳定等特点,已经成为治疗严重细菌感染最主要的抗菌药物之一。公司是培南产品全产业链制造商,生产美罗培南、美罗培南母核、美罗培南侧链、亚胺培南母核、4-AA等产品。

培南类产品全球年需求量700吨,公司现有产能200吨,规划产能400吨。自18年7月以来,4-AA持续涨价,2018年6月报价为890元/kg,2019年9月达到1800元/kg。

4、深耕抗生素,原料制剂一体化在路上

4.1、研发+升级,强化原料药主业

公司正通过自研扩充产品线、产能升级改造等方式,强化抗生物原料药主业优势:

1)自研扩充产品线:截至18年年底,公司有多款重磅原料药产品在研。除了舒巴坦、他唑巴坦的等传统产品,公司正积极布局新型抑制剂。其中,AAI101已经开始正常供货,用于客户的三期临床实验。AAI101是新型抑制剂,公司为该产品的全球独家供应商;另一个产品阿维巴坦(Avibactam,NXL-104)是目前最被看好的新型β-内酰胺酶抑制剂。

2)产能升级改造:自2018年四季度开始,公司牺牲部分产量,对已经高强度运转多年的他唑巴坦、舒巴坦、哌拉西林,以及配套的回收车间进行了大规模的升级改造,有效提高了生产效率、加强了安全和职业健康保障、环境友好,提高了自动化程度和质量管控能力。19年上半年,上述车间已经以零缺陷通过了FDA的现场GMP检查。其中,唑巴坦、舒巴坦产品是公司继2014年零缺陷通过美国FDA现场检查后,再次以零缺陷顺利通过美国FDA的现场检查,哌拉西林为首次通过FDA现场检查。

4.2、延伸下游,推进原料药-制剂一体化

随着带量采购政策的实施,原料药-制剂一体化布局的企业未来将具有明显优势,公司正延伸下游,推进一体化发展。2017年7月,公司以1387万元收购了大连泛谷制药有限公司(后改名为“富祥(大连)制药有限公司”),此后又增资2100万元,目前持有其70%股权。大连泛谷的固体制剂生产车间已经于2015年4月通过了GMP认证。在收购完成后,富祥(大连)注射剂车间于17年启动改造,有望于19年通过GMP认证。

5、盈利预测与估值

5.1、关键假设与盈利预测

1)舒巴坦系列:考虑到舒巴坦价格维持高位,假设舒巴坦系列19-21年收入同比增速分别为4%、7%、4%。由于6-APA降价、产品涨价、规模效应等因素,假设舒巴坦系列19-21年毛利率分别为37%、38%、38%。

2)他唑巴坦系列:考虑到他唑巴坦价格维持高位,甚至呈上涨趋势,假设他唑巴坦系列19-21年收入同比增速分别为38%、27%、31%。由于6-APA降价、产品涨价、规模效应等因素,假设他唑巴坦系列19-21年毛利率分别为60%、60%、60%。

3)培南系列:考虑主要产品4-AA持续涨价,假设培南系列19-21年收入同比增速分别为40%、22%、13%。由于产品涨价、规模效应等因素,假设培南系列19-21年毛利率分别为30%、32%、32%。

4)费用率:考虑到公司客户稳定,以及规模效应,假设19-21年销售费用和管理费用(包含研发费用)逐年稳步下降。

综上,我们预测公司19-21年收入分别同比增长27%、21%、20%;归母净利润分别同比增长67%、27%、22%,实现EPS分别为1.20元、1.52元、1.86元。

5.2、估值

5.2.1、相对估值

我们选取同样深度布局特色原料药,并积极追求原料药-制剂一体化的5家上市公司作为可比公司。因为抗肿瘤、心血管等领域的特色原料药公司的终端需求仍然稳定增长,我们认为相关公司仍具有一定的成长性,所以我们选取PEG作为估值指标。由于可比公司的产品和客户结构不同,业绩和产品的竞争格局、客户要求发货周期关系较大,普遍存在波动性,所以可比公司的PEG有较大差异。可比公司的19年平均PEG为0.63,考虑到富祥股份受益于抗生素复方制剂普及,下游需求稳定增长的同时,行业供给收缩,业绩即将迎来向上拐点,给予其19年PEG为0.63倍,对应股价28元,市值约77亿元。

5.2.2、绝对估值

根据以下假设,结合FCFF、APV绝对估值法,公司股价的合理估值区间为18~30元。合理估值取其中值,为24元:

1、假设长期增长率为2%;

2、β值选取:采用申万二级行业分类-医药生物的行业β作为公司无杠杆β的近

似;

3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为15.3%。

综上,相对估值法得到公司每股价值为28元,绝对估值法得到公司每股价值为24元。取其平均值,我们认为其合理每股价值为26元。

5.3、投资评级

公司显著受益于需求稳定增长+行业供给收缩,业绩正迎来拐点。我们预测19-21年EPS为1.20/1.52/1.86元,同比增长67%/27%/22%,现价对应19-21年PE为15/12/10倍。参照可比公司,给予其19年PEG为0.63,相对估值法合理价28元;绝对估值法合理价24元。综合考虑,给予其目标价26元,首次覆盖,给予“买入”评级。

5.4、股价驱动因素

1)短期股价催化剂

舒巴坦、他唑巴坦涨价幅度超预期;6-APA降价幅度超预期;4-AA涨价幅度超预期;舒巴坦竞争对手复产时间晚于预期。

2)长期股价催化剂

制剂产品陆续获批;AAI101、阿维巴坦等新型抑制剂放量。

6、风险分析

1)产品降价风险

公司产品价格受到医药政策、客户采购周期、竞争对手产能恢复情况等因素的影响,具有较大的波动性。

2)原材料涨价风险

公司主要原材料为6-APA、碘化钠、醋酸乙酯(也称乙酸乙酯)、氨苄西林等。公司主营业务成本中直接材料占比在70%以上,原材料价格波动对公司盈利影响较大。

2)环保及安全生产风险

原料药生产过程中产生的污染物较多,如果环保趋严,存在因排污不达标而受处罚的风险。另外,原料药生产过程中需要接触易燃、易爆、毒性物质,存在安全生产风险。

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