作者：斑马君
编辑：斑马君
不起眼的酱油让一家企业取得了3000多亿的A股市值，这家企业就是海天味业（603288），国内调味品行业的绝对老大，酱油产销量连续二十二年全国第一。截止11月13日收盘，其股价为113.13元/股，总市值3055亿。自2014年月上市以来，海天味业走势画风是这个样子的。
作为酱油龙头，其目前市盈率（动）达到60倍，市净率达到20倍。这样的估值水平远远高于白酒龙头贵州茅台38倍的市盈率（动）以及12倍市净率。二者均为消费品细分领域的行业龙头，茅台因为酿造工艺、水质和地域被限制产能，让其产品成为“硬通货”。海天酱油难道也是稀缺硬通货吗？
酱油为何估值比茅台高
没错，如果说茅台是硬通货，恐怕海天味业比贵州茅台更“硬”。油盐酱醋是人们生活中必不可少的东西。酱油满足的就是人们生活最基本的刚性需求。除了酱油之外，蚝油、调味酱也是海天味业的两类核心产品。三类核心产品占其主营收入比例超过80%，其中酱油占比超过50%。
由于酱油也是一种经过发酵工艺才能制成的产品，所以海天的酱油也不是哪里都能造。海天酱油的酿造需要经历长达半年以上的天然阳光晒制。光照时间越长太阳辐射越强越有利于酱油菌的生长，酿造出的酱油口感也就越好。
而佛山地处北回归线，是太阳能够直射到地球的最北的界线，年均日照300天以上。这就是海天酱油的产地只能在佛山的原因。这个和贵州茅台需要使用赤水河的水，以及依托茅台镇的风水才能酿造颇有相似。
另外和白酒一样，酱油并不是一种同质化程度很高的产品，每家酱油企业的产品在口感和风味上都存在比较明显的区别。甚至是每家酱油厂不同批次酿造的酱油都会有细微的区别。所以说，不要小瞧不起眼的酱油，它的故事和茅台有的一比。
茅台酒的刚性需求显然是没法跟海天酱油比的，并且大家都有类似的说辞来证明自己产品的独特性稀缺性。并且在消费者粘性方面两者也有的一比。如果说茅台的粘性打造是基于攀比心理形成的社交需求，那么，海天酱油的粘性就是基于务实心理打造的生活需求。也就是茅台的粘性打造靠的是高价，海天酱油粘性打造靠的是低价。
海天味味业的销售模式为经销商模式，全国地级市经销商覆盖率已经达到100%。其产品终端消费为餐饮端和家庭端。其中餐饮端占比60%左右，家庭端占据40%左右。餐饮端的占比远高于家庭端，餐饮选品以价格为首要导向，而家庭选品以品质为主要导向。这正体现了海天酱油的低价策略。当然，作为目前行内的绝对龙头，海天酱油的品质也是毋容置疑的。
海天酱油做为基础刚性需求消费品，同样有故事，有消费粘性，其估值高于茅台也是能够接受的。并且海天酱油的这份高估值还有价值投资者非常看重的超级亮眼的财务指标做支撑。
超级亮眼的财务表现
财务指标是价值投资者们投资者们最看重的投资考量内容，而过去五年海天味的财务表现非常亮眼。
首先是盈利能力，海天味业过去五年的净资产收益率保持在30%以上，五年均值为32.16%。过去五年贵州茅台ROE均值30%，海天味业更优秀。另外海天味业销售毛利率连续五年保持在40%以上，并且逐年递增；销售净利率连续五年保持在20%以上，并且逐年递增。虽然海天味业的毛利、净利表现不及贵州茅台，但是细分行业内的表现却无出其右。并且从ROE来评估，盈利能力方面海天味业恐怕要更胜一筹。
其次是成长能力，海天味业净利润连续五年保持同比增速两位数，年复合增长率20.22%；扣非净利润连续五年保持同比增速两位数，年复合增长率19.71%。过去五年茅台净利润年复合增速23.06%；扣非净利润年复合增速23.05%。很明显，贵州茅台在利润端的增速更快一点，但是贵州茅台净利润在2016、2015、2014三年的净利润增速只为个位数同比增长，甚至是同比持平。要是论成长能力的稳健性，海天味业也是更胜一筹。
最后是抗财务风险的能力以及运营能力，对于海天味业这两项要结合起来看。过去五年海天味业资产负债率均保持在比较低位的水平，并且在2018年之前没有任何有息负债。海天采用先款后货的模式，经销只有全额预付款后，才可以拿到货。所以，海天味业的负债大部分为无息的预收款。货款都已经提前收了，也就没有所谓的应收账款周转天数了。可见，海天味业对于下游的渠道资源掌控能力相当的强。在这一点上海天味业的表现和贵州茅天奇虎相当。
综上所述，海天味业和贵州茅台比起来在稳健性上更胜一筹。这也是其高估值的有效支撑。产品高毛利，稳健成长，有龙头效应，有规模效应，有提价空间，B端的绝对优势以及C端的增长空间，产品扩围空间，等等，海天味业获得高估值的支撑有很多。但是其60倍的PE是不是太高了呢？这个就需要投资者自己去判断了，但是从过去四年的历史PE来看，60倍的PE处在明显的高位水平。
筹码集中，董监高减持
如果说财务业务等基本面决定了股价的地板，那么股东的集中程度就决定了股价的天花板。然而海天味业的筹码集中度非常的高。公开数据显示，截止2019年11月18日，海天味业总股本27亿股，流通股本27亿股，总股本100%解禁。其前十大股东也是其前十大流通股东，持股比例高达83.50%。筹码不好买，这也为海天味业的市场高估值提供了助力。
然而进入11月份，海天味业已经连续发布四条董监高减持股份相关公告。于 2019 年 4 月 23 日起，截止到11月14，吴振兴累计减持公司股份合计 340,000 股，占公司总股本比例 0.01259%；陈军阳累计减持公司股份合计 197,300 股，占公司总股本比例0.0073%；叶燕桥累计减持公司股份合计 150,000 股，占公司总股本比例 0.00555%；陈伯林累计减持公司股份合计 121,000股，占公司总股本比例 0.00448%；张欣累计减持公司股份合计 250,000股，占公司总股本比例 0.00925%。五人累计减持金额超过一亿元人民币。
虽然，相比海天味业的3000亿市值来讲，一亿的减持额度看起来并不大，但是从最近几日的市场走势来看，董监高的减持还是对海天味业的股票价格构成了影响。自11月7日开始，海天味业已经连续8个交易日收阴。
股票投资什么最重要？企业基本面很重要，但是不是最重要的，市场上的投资者信心才是最重要的。董监高的减持会对投资者信心造成负面影响，这一点是需要各位投资者提高警惕的。
写在最后
各位价值投资的忠实拥护者，一方面要考虑时间是最好的酿造师，另一方面也要考虑企业当前的基本面情况，以及企业未来的发展空间。
上次的文章里，提到过，斑马君是一个热爱生活的人，喜欢自己在家烹饪美食。由于要写作海天味业的文章，斑马君在去超市采购的时候，专门去调味料区看了一下调味品的终端销售情况。其中酱油、蚝油、调味料的市场竞争颇为激烈。以酱油为例，多数厂家会进行捆绑促销，买一瓶酱油送一瓶等量蚝油，也就是促销价格接近五折。
海天酱油的竞争者除了千禾，李锦记等老对手之外，还包括，中粮、鲁花、益海嘉里等巨头。并且随着行业竞争的加剧，其他厂家的价格下调正在挑战海天的低价策略。
同等价位的海天生抽、李锦记生抽、千禾生抽、鲁花生抽，大家会买哪一种？斑马君选的是千禾，认为味道更鲜。