估值的标尺：浅析ROE指标的优与劣

如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。——沃伦•巴菲特

我们刚开始投资时，股票价格便是一切，价格低了便买，高了便卖是新手的基本操作。随着投资经验的积累，开始逐步的认识市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、股息率等核心指标；再进一步，我们开始接触净利润增速、营收增速、负债率、现金流量、研发费用率、市盈率相对盈利增长率（PEG）、净资产收益率（ROE）等指标。

今天整体介绍一下ROE这个核心指标。

一、PE、PB、ROE的基本概念

在证券市场，PE、PB是最核心的两个估值指标，能应付大部分指数与个股的估值判断，在了解ROE之前，有必要先回顾一下这两个指标的涵义。

PE = Price/EPS = 股价/每股净利润；当然也可以用市值/净利润来计算。

PB = Price/Book Value = 股价/每股净资产；同样可以用市值/净资产计算。

（图1：PE、PB、ROE定义）

从上述公式中可以看出，PE、PB两个指标都事关“股价”，而E、B则为股价的支撑。如果企业的利润增高，则市盈率降低；如果企业的净资产增加，则市净率降低。

在估值上，PE是攻击型指标，强调的是净利润；PB是防守型指标，强调的是净资产。那么有没有指标可以结合这两个指标呢？，ROE便是由此而来，而ROE只看净资产以及净利润。

ROE = 每股净利润 / 每股净资产 = E / B；同理，也可以用 公司净利润 / 公司净资产 计算。

以上概念用大白话讲：一家企业每年净利润都是100万元，你愿意以多少的价格收购？1000万元，则PE= 1000/100 = 10，也就是用10年的利润收购，10年后收回成本，当然这里并没考虑增长。实际上，在一级市场，6-8倍PE是常见的合理区间。

同理，一家企业净资产是1000万元，你愿意以多少的价格收购？还是1000万元？那PB= 1000/1000 = 1，也就是用企业净资产值收购，当然这里并没考虑资产结构和债务质量。

而ROE，比如这家企业净资产1000万元，利润100万元，则ROE = 100 / 1000 = 10%。ROE脱离市值概念，仅看企业利用净资产的经营效率。

二、 ROE与企业发展的关系

资本市场，顾名思义，是资本驱动的市场。在大部分时候，资本的作用很明显，上市公司公开发行股票募集资金，本质上就是借助资本的力量，让自己的经营再上一个台阶。

ROE核心看企业利用其净资产，能创造的利润有多少，这是一个实打实的“企业经营效率”指标。我们作为投资者，给予企业资金，企业拿这些资金能不能干的比别人更好，这个指标一目了然。

基于稳定的ROE值，来判断企业优劣，在大部分时候是有效的。

（图2：不同ROE下的净利润增长与PE变化）

如上图所示，如果企业ROE一直保持10%或30%，则每年新增利润与净资产同比增长，企业赚到的每一分钱都会继续发挥企业既有的能力，ROE越高，则利润增幅越大。如果市值保持不变，ROE越高则PE、PB下降越快。

作为投资者，如果买入较高ROE，且能稳定保持的企业，那么可以预见将获得较高的收益率。

但是，投资就这么简单么？

三、只看ROE存在的问题

1、行业存在天花板，资金效率边际递减

ROE指标的核心底层在于“资本使用效率”，即：给予企业更多的资金之后，企业能否获得长足且稳健的扩展。做过企业的自然明白，资金其实是有临界值的，受限于“市场规模”、“技术创新”、“管理幅度”、“产业竞争”等因素影响，资金有其巨大的作用，但也有明显的“临界值”。

ROE = 每股净利润 / 每股净资产 = E / B；

假设某企业市值=25000亿，净资产为10000亿，利润为2500亿，此时PB= 25000亿 / 10000亿 =2.5；PE =25000亿 / 2500亿 =10。

在这样的规模下，如果要保持较高的ROE水平，企业的利润增长绝对值会非常可怕。如上图所示，该企业为了保持25%的ROE，则第二年的净利润增加绝对值得有625亿人民币，否则ROE会快速下降。

因为这企业上年度赚了2500亿净利润，会归集到下一年的净资产中，这部分新增资产是否能保持去年一样的效率，会是一个很大的考验。如果长此以往，企业很快会触碰行业天花板，增无可增。

证券市场有一句话：不要跟企业谈恋爱。

当然，也不用特别悲观，长期看，技术在进步，又因为存在通货膨胀，实际上企业的天花板也会逐步抬高。但随着时间推移，企业的ROE会降速至市场平均水平：即基本通胀率+优秀企业超社会平均生产效率的部分。

又或者，持有一个企业到增长乏力后，开始切换资金至新的优秀企业，与稳定成长的企业为伍。当然，大部分A股投资者的耐心远没到企业的增长天花板，。

因此又有一句话：优秀的股权投资是抵抗通胀的超级法宝。

2、企业通过极限分红，人为稳定ROE

既然上一年度获得的利润，会归集到净资产，那如果把这部分分红掉呢？Bingo，部分A股企业也是这么干的！以双汇发展保持10年ROE30%为例：

（图4：双汇发展分红历史）

（图5：双汇发展历史ROE）

这些企业把每年的利润都拿出来分红掉，然后继续以同样的净资产，在特定领域内保持净利润率，从而能稳定较高的ROE。企业这样做其实是对的，因为当资金不再有效帮助企业增长，那不如干干净净分红。

只不过，如果投资该类企业时，可千万别只看ROE了，仅看ROE以为碰到“十倍股”了，容易掉坑。为了避免这类情况，PE、PB、股息率、历史收益率都要看看，个股的话，一定要仔细查看企业净资产保有规模及增长情况，注意避免高PB。

3、企业通过高负债率，提升ROE

净资产收益率还有一个核心参数：权益乘数，当企业资产负债率越高时，通过杠杆的作用，放大净资产收益率。然而，资产负债率越大，公司的经营风险就越大，所以靠提高资产负债率提高ROE要适可而止，一般资产负债率建议可控范围在<50%左右（茅台资产负债率在22%左右、海康在40%左右、腾讯控股在50%左右）。

举个例子：

某企业A净资产50万，银行借贷等外债50万，盈利20万元。则ROE=20/50=40%
某企业B净资产80万，银行借贷等外债20万，盈利同样20万元。则ROE=20/80=25%

企业A和企业B同样都是用100万去经营，赚取了同样的20万，盈利能力是相同的。但ROE差距明显，这便是杠杆的作用。

我们在使用巴菲特ROE建议之前，必须查看企业的资产负债率，尽量控制在安全线内。

四、指数基金投资者能使用ROE么？

答案：能！

指数基金的劣势在于“市场平均值”，但优势其实也在此，指数基金基于一定的编制规则、保持一定频率的优胜劣汰，在很大程度上已经不断的在筛选和更迭，并且样本数较多，降低单企业黑天鹅风险。

资金对于企业的作用不言而喻，对某一行业、某一企业可能会存在天花板的问题，但对于A股整个市场，只要国家还在稳健发展，企业不断更迭，科技不断进步，通胀如影随形，那么ROE指标仍是最佳参考指标之一。

当一个企业到达天花板，利润增速受限，如果保持稳定分红，则会归入“红利”因子，双汇发展就是消费红利的十大权重股之一。

如果一个企业规模还小，渴求资金助力，常年保持高速增长，则会归入“成长”因子，这些优秀的新企业一般出现在优秀的行业指数之中，例如：医疗、新能源、云计算等。

只是记得：

1、不要跟企业谈恋爱，任何事物都有天花板，不要奢求10倍之后还有10倍；

2、不要恐惧天花板，大部分A股投资者的持有周期，还触碰不到企业的增长天花板；

3、股权投资是跑赢通胀的良药，只是需要在合理的价格买入优秀的企业；

4、纯看ROE，当心企业100%利润分红，高企的ROE有时候是迷雾；

5、ROE是核心指标，但也要配合负债率、PE、PB、分红情况等一起考虑；

6、通过ROE配合“低估定投”投资指数基金，虽然或多或少存在缺憾，但效果还不错，模糊的正确哈。

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61笔力有限，能力有限，此文写的比较累，中间的概念很多，想要简单讲明白也很难。如果文中思考存在纰漏，还望诸位朋友多多斧正。

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