医保谈判下的估值闲谈

看了看昨天一个医保谈判结果引来那么多人的争论，感觉很多人对集采、谈判的基本路径都不是很清楚，结合大家的讨论简单梳理下，也是自己对医药行业的思考心得汇总。

首先西药医保分为常规目录和谈判目录，都是针对通用名而不是针对药名，比如大家常说的代文，在常规目录里就是缬沙坦。

进入常规目录的品种，只有两种结局，一是集采，二是调出，除非某个通用名（之前未经历过医保谈判的品种）还在增长才会触发单独谈判。这就很好解释大家常说的代文现在销售额还那么高怎么没人去谈价。最后，如果某个通用名开发了新的适应症，也会触发谈判。

进入谈判目录的品种，有两种谈判方式，一是首次谈判，一是续约谈判。

首次谈判又分为两种，新品种上市谈判和新适应症谈判。

新上市谈判又可分为创新药和首仿药（原研药未在中国上市或纳入医保）。

新适应症谈判目前看来已经出现分化，比如今年恒瑞的PD-1鼻咽癌两项适应症就没谈成，因为他大的适应症已经进医保了，再为了小适应症去降价不合算。而信达、百济和君实的新增适应症都谈成了。针对适应症谈判将导致肿瘤这种要堆适应症的药竞争更加激烈。

续约谈判有如下几种结果，这里重点谈下自己的理解。

1、大品种高增速，且接近医保局上限，一定会大幅砍价，50%都是常规，最终砍价幅度要结合医保局预判的上限也就是峰值差距和现在的增速以及现有竞品的现状综合考量，一般这种砍价后后续增速都会放缓。从目前大部分人理解的常规大单品峰值会控制在20~30亿左右，FIC会突破50亿，也就是说以后单药天花板很明显，管线估值也简单了，me too上限按20亿估呗，吹再NB咱也最多按30亿估先，毕竟就算是FIC超级爆款也需要超强的学术推广能力才能实现。

2、大品种，高增速，还未达医保局上限，一般砍价在30%以内，最终还是能达到峰值，具体增速看企业自己的能力和竞争格局的变化。

3、大品种，低增速，接近医保局上限，这种温和降价直到调整为常规目录，不会再继续谈价，等待它的最终结局是集采。

4、小品种，低增速，基本就是维持原价，企业自己慢慢做吧。

5、调出

那么问题就简单了，对企业来讲，是缓慢做到峰值还是快速做到峰值合算呢，我自己认为一定是快速做到峰值合算，降价是早晚的事，早到早赚钱，而且竞争格局也是不断变化的，时不我待。进了医保不放量一定是自己有问题，给再多解释也不要听。同时也可以明白在谈判期内，基本上样品都是增长态势，但是每年的增速会大幅波动，特别是每次谈判的影响很大，而峰值会提早接近。

从医保续约谈判其实已经给了投资者一个很好的预期，以信立坦为例，如果最终续约降幅在30%左右，结合2021年超过100%的增速，那么说明它还没到医保局上限，而竞品代文、络活喜、拜新同的销售额都摆在那，那么信立坦的峰值也一定可以对标它们，其他什么各种测算我也一概不听，说再多模型，计算器摁出花来也没啥意义，投资看得是大逻辑，不是算细账。各种沙坦地平集采后高血压药谁增速最快，拜新同和信立坦，说明这个逻辑很硬，后面拜新同也要集采，最后剩下谁？所以我认为这两年信立坦一定是高速去冲击峰值。

这么说下来，估值模型就简单了，都是按峰值折算，因为医保谈判会导致峰值提早到来，也会导致单药增速在不同年份会大幅波动，只有按峰值折现才最简单暴力。

 $信立泰(SZ002294)$