@今日话题 $长江电力(SH600900)$ $广安爱众(SH600979)$ $上证指数(SH000001)$
长江电力（600900.SH）是典型的价值投资标的，水电特有的低成本以及长江三峡等地特有的地理环境都造就了上市公司的高毛利率：据财报，2016年至2018年，长江电力毛利率分别为60.85%、61.35%、62.89%。
2016年，长江电力以发行股份并支付现金的方式购买三峡金沙江川云水电开发有限公司（下称“川云公司”）100%股权，此举也是长江电力当年净利润翻倍的主要原因。接下来，我们从上市公司本身与并购等两个方面讨论上市公司的投资价值。
高分红与高有息负债
长江电力有较高的股利支付率，为投资者所津津乐道。如2015年至2017年分别为76.39%、64.54%、67.20%，可在A股分别排名前200名、前300名、前300名。不过，高分红率可能对实控人更为有利。
以2018年为例，当期上市公司净利润为226.44亿元，经营现金流为397.37亿元。造成二者间较大差异的主要原因有两个，一个是固定资产折旧122.1亿元，另一个是财务费用59.29亿元。可见，财务费用吞噬了上市公司相当一部分利润。
造成财务费用较高的直接原因是上市公司较高的带息债务：根据wind数据，2016年至2018年带息债务分别为928.27亿元、981.76亿元、887.56亿元，这也导致当期利息支出分别为65.92亿元、61.41亿元、59.22亿元（这与带息债务规模下降有关）。
利息支出主要流向了哪里？在财报的“其他关联交易”中，上市公司披露，2016年至2018年，长江电力向关联方收取利息分别为5505万元、4252万元、4328万元；向关联方支付利息分别为60亿元、46.44亿元、42.1亿元，占当期利息支出的比例分别为77.36%、75.62%、71.09%。
关联方中就有上市公司控股股东“中国长江三峡集团有限公司”，2017年、2018年在关联方支付利息中占比超过90%。由此来看，高分红以及间接相关的较高的带息债务可能对关联方更为有利；毕竟，净利润与财务费用存在“此消彼长”的关系。
若以2017年、2018年年报决议的分派现金股利149.6亿元方案来看，假使上市公司并不去分红，那么理论上，长江电力的带息债务可能在6年内归零，净利润也将至少增长25个百分点。
当然，如果上市公司不分红却不是为了清偿带息债务，那还不如分红的好。
并购新增不可抗力风险
接下来谈并购。如公告所言：2013年下半年以来，由三峡集团控股的川云公司负责开发建设的金沙江下游溪洛渡、向家坝两座大型水电站相继投产发电，电站效益开始全面发挥，并与长江电力下属三峡电站、葛洲坝电站形成了梯级联合优化调度，综合效益进一步显现。
收益确实不错，上市公司在2016年至2018年的财报中均交付了令投资者比较满意的答卷，但我们还要考虑风险。在提及此次收购的风险时，上市公司称，除交易风险外，川云公司还有标的资产相关的风险以及其它风险。
标的资产相关的风险主要为四种，分别为：评估增值的风险、整合风险、财务风险、经营风险（1、金沙江流域来水风险；2、上网电价调整风险；3、税收优惠政策变更风险；4、土地房产权属风险；5、项目未竣工决算的风险；6、电力市场风险；7、政策性风险）。
而其它风险有股市风险以及不可抗力引起的风险，后者指：“在电厂生产经营过程中，可能面临地震、台风、水灾、滑坡、战争、国家政策调整以及其他不能预见并且对其发生和后果不能防止或避免的不可抗力因素的影响”。
不过，上市公司并没有详细介绍地震等灾害可能造成的影响。据悉，长江电力以往的三峡电站、葛洲坝电站均位于湖北省宜昌市境内，前者在夷陵区三斗坪镇，后者在长江西陵峡出口、南津关以下2.3公里处。
根据湖北省地震局官网：“湖北省自公元前143年有地震记载以来，4.7级以上的破坏性地震33次，其中M≥6级3次，M=5.0-5.9级19次，M=4.7-4.9级11次；全省最大地震是公元788年的竹山6级、1856年的咸丰大路坝6级以及1932年麻城的6.0级地震；自2000年以来，最大地震为2013年12月16日巴东M5.1级。”
上面提到的三个6级以上地震距离电站均较远，据估算，即使离着近的巴东5.1级地震也距离三峡水电站超过50公里。然而，溪洛渡水电站与向家坝水电站却在大关-马边地震带周边，这个地震带相对于湖北要活跃得多。
根据宋治平等人编写的全球地震目录一书以及中国地震台网数据，大关-马边地震带5级以上地震有记录的共有19次，分布于1844年至2018年。具体数据如下所示：
其中，7级以上地震发生2次，在表格中以红色加粗字体明示，均在云南省大关县以北，1974年的7.1级地震距离溪洛渡水电站较近（据估算，可能不足40公里）；6-7级地震发生1次，在表格中以蓝色加粗字体明示，在2014年发生于云南鲁甸县。
值得注意的是，鲁甸县这次地震对A股另一家水电公司广安爱众（600979.SH）当期净利润造成了较大影响：该公司在2014年有资产报废、毁损损失3.63亿元计入营业外支出。
据公告披露，该公司控股子公司云南昭通爱众发电有限公司（下称“昭通爱众”）于2014年10月14日，结合红石岩水电站现场勘验并附加明确损毁证据，向中国太平洋财产保险股份有限公司云南分公司书面提出先予支付保险赔偿金3.64亿元的请求，但后者却于27日出具《理赔联系函》明确不予预付。
因此昭通爱众请求裁决，即被申请人支付申请人保险赔偿金4.93亿元。但实际情况是，广安爱众2016年年报披露称：“仲裁获得云南昭通保险赔款共计8303万元；并获得减免地震灾后重建借款利息2269万元。”
虽然保险不见得能兜底风险，但我们还是要再提一下保险费。2016年至2018年，广安爱众的固定资产分别为47.95亿元、50.11亿元、52.05亿元；长江电力则分别为2618亿元、2497亿元、2379亿元。二者固定资产净值率相差不大；后者是前者的约50倍。
而同时期，广安爱众管理费用中的保险费分别为306万元、339万元、201万元；长江电力管理费用中的保险费分别为1915万元、1509万元、1168万元。二者保险费均在2018年下滑，较2016年均不足三分之二；后者是前者的约5.5倍。
固定资产是广安爱众的50倍，长江电力管理费用中的保险费却只是前者的5.5倍，长江电力支出的保险费用是否足够？或者说，长江电力是否还有大量的保险费用支出算在了主营业务成本之中？
另外，很多人认为大坝、机组等水电资产的实际使用年限要远远长于折旧年限。这个考量自然没错，但前提是未发生不可抗力引起的风险。从风险的角度来看，是否将长江电力纳入自选股中，答案似乎已经不言而喻了。
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本文法律顾问：任骥远律师，广东鹏正律师事务所；转载需注明出处