金蝶国际 (268.HK) - 云业务增长保持亮丽，惟传统业务增长下滑
投资概要
集团公布盈警，归属於母公司权益持有人应占利润同比下降30%-40%，但收入同比增长15%-20%，其中云服务业务更同比增长50%-60%。期内，苍穹发展良好，上半年签约客户28家，合同单价平均110万。但传统业务增长下滑及研发投入增大，利润出现下滑。然而，我们认为假如云服务发展良好，即使传统业务增长放缓，买入逻辑仍然存在。我们给予目标价8.90港元，较此前目标价下调3.4%，上调至“买入”评级，潜在升幅25.5%。(现价截至7月10日)
业绩更新
集团在7月6日公布盈警，2019H1归属於母公司权益持有人应占利润同比下降30%-40%。其中，集团录得约1,800万投资亏损。收入同比增长15%-20%，其中云服务业务更同比增长50%-60%。
云服务增长亮丽，续费率保持高企
云服务业务同比增长50%-60%，轻微高於我们的全年预测增速(50%)。期内，苍穹发展良好，上半年签约客户28家，去年大约只有十多家，客户营收规模均是超过百亿，合同单价平均110万。随着苍穹日渐成熟，我们相信集团应对超大型客户需求的能力更会加强。由於这些超大型客户的合同单价较高，因此我们预计苍穹更会成未来云业务的主要增长动力。此外，管理层亦表示云服务续费率保持高企。另外，去年出现负增长的管易云，经集团作出调整後，上半年增长约20%。
传统业务增长下滑及研发投入增大，利润出现下滑
若取集团目前给出的区间中位数，估计传统业务上半年的增长只有约3%，低於我们全年预测(9%)。我们认为这次传统业务增速下滑主要由於1)客户忧虑上半年经济下行风险，从而延迟或减少IT开支和2)对传统业务的需求转移到云服务上。管理层表示部份项目拖延，这有机会与前者因素有关，然而这只是短期影响。而後者则是一个较长期的影响，云服务是未来趋势，随着集团重心转移到云服务上，传统业务增长逐步下滑是大概率的事情。集团给出云业务在2020年占总收入60%的目标，因此我们认为只是云业务发展继续理想，即使传统业务增长放缓，买入逻辑仍然存在。
由於集团今年持续为苍穹等云业务大量投入研发资源，使云业务亏损持续，所以传统业务则成为支撑云业务发展的重要收入来源。一旦传统业务增长下滑，集团的利润自然同步下滑。
盈利预测
由於上半年传统业务增长下滑，我们分别下调2019/20年的预测传统业务全年增长6%/1%。另外，由於集团表示在云业务上加大投入，我们上调2019/20年的预测销售及推广费用占收入比各1%，并上调2019/20年的预测研究及开发成本占收入比各1.5%。2019/20年预测归属母公司净利润分别下调20.3%/21.6%。
估值
我们采用分类加总估值法，把集团业务分成三部份: 1)传统ERP业务 (P/E)、2)云端业务 (P/S)和3)投资房地产业务 (账面估值)。我们预测2019年传统ERP业务的每股盈利为RMB 0.109元，较原先估计下降5.2%，以反映上半年增长放缓，并给予目标市盈率15倍；预测2019年云端业务每股销售为RMB 0.385元，维持目标市销率为13倍；对投资房地产业务则采用账面估值，得出每股估价为RMB 0.55元。最後，加上2018年每股净现金为RMB 0.46，得出目标价8.90港元，较此前目标价下调3.4%。监於近日股价大幅回调，我们提升至“买入”评级，潜在升幅25.5%。(HKD/RMB: 0.88)
风险提示
1. 云端发展不及预期
2. 中国经济走势转差
3. 云端ERP的出现令传统ERP软件受到一定打击，尤其对中小企客户
财务报告
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辉立证券 研究部 (Research Team)