————基金经理画像：大成基金·刘旭
今年以来，沉浸了近3年的价值风格好转，大家才发现，还在坚守价值风格的经理是如此稀缺，找不出很多。
仅有的几位，比如嘉实·谭丽、中庚·丘栋荣、广发·林英睿、中泰·姜诚、田瑀都被买爆了。
其实还有一位比较低调的大佬，业绩同期排名市场前2%，当前规模还不到100亿。（我也是去年才买入的，准备长期持有）
今天介绍一下，他就是大成基金的刘旭。
一、基本情况
刘旭2009年毕业，进入毕马威华振会计事务所做审计，2011年2月加入广发证券。
2013年5月加入大成基金，期间，师从于大成基金另外一位大佬——徐彦，形成了正统的价值投资理念。
2015年7月开始担任基金经理，现任大成基金董事总经理、股票投资部总监。
曾获得金牛、明星和金基金三大奖项，下图为任期内获奖情况
此外，大成高新技术还获得了晨星、银河、海通三大基金评级机构的五年期五星评级。
根据我的研究分类，刘旭是价值风格，具体来说是质量价值的风格，既注重公司质地好，又要求价格便宜。
二、业绩情况
刘旭在牛市后的股灾中上任，2015-07-29接手大成高新技术产业，截至2022-5-11，取得了227.01%的收益，年化收益率为19%，在同期463只股票型基金中同期排名第6（前1.3%），长期业绩非常优秀。
更难能可贵的是刘旭的业绩很稳定，6年多来，无论市场是什么风格，他都能每年排名前二分之一，且每年都战胜了沪深300。其任职以来相对沪深300的月度胜率高达60.2%。
（数据来源：天天基金、choice）
下图为大成高新技术产业的净值（红线），以及相对于沪深300的累计超额收益（黑线）。（数据来源：韭圈儿）
可以看到，不管是熊市、牛市还是震荡市，他的超额收益非常稳定。这种超额收益稳定的基金，适合任意时间买入，也适合定投。据招商证券测算，过去任意时点买入持有1年，获取正收益的概率接近90%；持有2年获取正收益的概率100%。（2015年7月29日至2022年3月31日）
三、同风格基金经理横向对比
根据我的研究，同为价值风格的基金经理还有：徐彦、曹名长、丘栋荣、王延飞、劳杰男、周云、蓝小康、赵晓东、杨嘉文、赵枫、程琨、袁维德、曲泉儒、谭丽、姜诚、田瑀、陈一峰、韩冬等。（后面加粗的几位与他风格更接近）
下图是上述经理同期业绩对比（数据来源choice，从刘旭任职开始：2015-7-29至2022-5-11，部分任职时间晚于他的没有加入对比）
刘旭的业绩是同期最好的，且遥遥领先。
下图为价值风格经理管理规模情况（截至2022Q1）
刘旭管理规模84亿，这个管理规模与他的能力显然是不匹配的，绝对是被市场低估的隐藏大佬（还包括徐彦）。
四、定量分析
1、当前持仓情况
下图为大成高新技术产业2022年一季报中披露的前十重仓股。
前十持仓平均PE为18，平均PB为2.6，ROE为14.6%。呈现出低估值+高质量的特征。
行业分布比较均衡，偏向中游制造业。
持仓平均市值为2033亿，市值偏向大盘。（数据来源：韭圈儿APP）
2、历史持仓情况
刘旭持股比较集中，2022Q1为68.35%，任职以来平均为61.8%。组合的核心持仓数一般在20只左右。（数据来源：choice）
说明他是认同巴菲特理念——把鸡蛋放在同一个篮子里，然后看好这个篮子。
关于集中度，刘旭说：“人的精力是有限的。不需要做出很多选择。组合的回报既由看对了多少决定，也由看错了多少决定”
其中，持有时间较长的股票有：海尔智家（11季度）、凌霄泵业（9季度）、海容冷链（7季度）、正泰电器（7季度）、贵州茅台（14季度）、艾华集团（6季度）。
从历史持仓可以发现，刘旭的选股比较独特，抱团股相对较少，会有一些耳熟能详的大公司；但更多的是独特选股，有不少小市值隐形冠军，比如凌霄泵业是做民用离心泵的，海容冷链是做冷冻柜的，正泰电器是做低压电器的。
从趋势来看，近几年集中度不断提高，说明刘旭对自己的持仓了解程度越来越高，信心越来越足。
3、换手情况
任职以来除了2016年，其他时间都保持了低换手，属于买入持有型。平均换手率为139%，位于市场中低水平。
数据来源：choice
这说明刘旭主要是依靠持有股票获取收益，而不是依靠交易。
从风格变化来看，2016年以小盘成长为主，2017年以价值为主，2018年比较均衡，2019-2020年以大盘为主，2021年以来增配了小盘。总体来说，市场风格踩得比较准。
数据来源：wind
4、仓位变动
大成高新技术产业（下图蓝色）是一只股票型基金，股票比例为80%-95%，没什么调整余地。刘旭任职以来，平均仓位86%，会留有一定的现金。
数据来源：choice
如果观察他的大成优势企业（上图褐色），则会看到仓位调整的幅度略大一些。
5、能力圈及行业配置
研究员时期，在广发证券刘旭主要研究商业零售行业，加入大成基金后，研究家电、汽车行业。
管理基金以来，刘旭的行业配置相对均衡，没有出现押注少数行业的情况。
对医药、中游制造、周期、TMT、消费、金融地产等板块均进行过一定的配置，其中，对制造业的配置比例一直处在较高水平。
数据来源：wind，按照wind一级行业
总体来看，配置的行业不算多，属于坚守能力圈的类型，赚自己看得懂的钱。
从市场来看，虽然他的基金大部分都可投港股，但是他一直比较克制，没怎么配置港股。说明他对扩张能力圈是比较谨慎的。
6、持有人情况
刘旭任职以来，机构持有占比持续提升，代表了专业投资者对他的认可。
下图为大成高新技术产业的持有份额情况，可以看到近几年基本上是机构在加仓，截至2021年底，机构资金占比为70%。
数据来源：wind
另一只管理时间较长的大成优势企业，机构占比更是高达80%。
根据招商证券数据，2022年一季报中，大成高新技术产业被FOF基金外部重仓次数为15次，重仓规模3.81亿元。
前段时间市场持续回调，各大基金公司纷纷宣布自购旗下基金，大成基金也宣布自购5000万。
据一季报数据，公司自购了刘旭的基金合计2498万元，相当于一半的资金都买了刘旭，这也代表了公司内部对他的信任。（另外还买了不少徐彦）
根据2021年年报，刘旭本人也持有大成高新技术产业和大成核心价值甄选100万份以上。据访谈，他说钱基本上全买了自己基金。
刘旭：“我所有积蓄都买了自己管理的基金，没有任何其他的投资方式，也不择时。因为我相信权益投资长期肯定是最好的投资方式，买自己管理的基金，也可以实现跟持有人利益长期绑定。我主要买的是大成高新技术，也会买一些新发基金。 ”
五、管理的基金情况
刘旭目前管理5只公募基金，84亿规模，具体情况见下表
其中，刘旭的新基金——大成匠心卓越三年持有混合（A类013853）正在募集，想要长期持有的小伙伴，可以关注一下！
此外，刘旭还受托管理了社保基金，能管理社保基金的经理可不是一般人，也间接说明了他的实力。
在近期接受访谈时谈到管理规模上限，刘旭说：我承认规模越小越容易做出超额收益，因为越少人定价的公司，它被不公允定价的可能性越大。而很大的公司，这么多人在定价，你超越社会共识的可能性在变小。不过，对我现在的规模而言，再翻个一两倍应该问题不大。
六、定性分析
刘旭遵循巴菲特的价值投资理念，不选赛道，专注在能力圈，基于企业价值，独立思考，自下而上选股，注重安全边际，集中持有，长期投资。
1、选股理念:将企业长期价值中枢作为主要依据，五个维度选股
将企业长期价值中枢作为选股主要依据，主要从五个维度挑选股票：
（1）商业模式：创造自由现金流的能力、产业链议价能力、规模效应等。关注企业的产品如何为客户创造价值。
（2）需求侧的行业空间：关注量价两方面构成的企业成长期空间，包括行业渗透率、市占率、竞争格局、价格弹性、产品升级空间等，还需要健康的增长。
（3）供给侧的竞争优势：深刻理解护城河与粘性，竞争优势要清晰显著可辨认：差异化的产品、精细化的运营、超强的销售和渠道队伍、无法复制的卡位或者牌照、管理优势等等。
（4）优秀的管理层：勤勉且专注，懂业务，具备较强的资本配置能力。
（5）友好的估值：友好的估值是买入持有的基础，再好的公司也不能买贵了。
刘旭不太喜欢杠杆高的企业，认为这类企业在经济不确定时存在风险。
他认为超额收益的来源是差异化而非同质化，企业要有差异化优势才能建立竞争优势；投资者要有超越市场的超额认知，才能创造超额收益。
财务及管理学的专业和顶级会计师事务所的工作经验，让刘旭在看财报选股时也颇具优势。据他介绍，根据财务指标发掘了近一半的标的，财务指标在他的投资决策权重中大约占到1/3左右。
刘旭：“我希望能够成为一个合格的成熟价值投资者。《巴菲特致股东的信》反正都读烂了，很多话都能背下来。
从过去来看，我的基金赚的大部分都是业绩成长的钱，也有一部分是估值修复的钱。
我希望能找到有很强差异化竞争的公司，我会根据一个行业是否具备这种特性，来考虑是否关注它。
深刻的理解不是只懂拆分业务结构、明年盈利预测等等，而是要超越整个社会的认知，看到它的风险点以及可能存在的机会。
每个企业的壁垒都不一样，一般可划分为产品、品牌、成本、运营、渠道、资源垄断，以及客户的切换成本等等。
在一些高端制造业中，产品本身涉及很多基础科学的研究积累，别人可能花几十年时间也难以超越，那么产品本身就存在天然的“护城河”。
对于部分周期品来说，本质上就是成本的竞争，有些企业的成本就是非常低，同业可能打破头也没法拥有。
需求端，往往不是由企业决定的，而是由行业天然特性、社会发展阶段等决定，因此需求端的研究难度极大。大部分企业只是接受需求，极少数优秀的企业可以通过不断的技术进步创造需求。
跟踪企业最主要的方式还是阅读年报、季报，我通过财务报表数据筛选挖掘出的公司数量占1/3甚至1/2。
我还是用比较常见的指标包括毛利率、净利率、费用率、ROE、ROA等，每个行业的特点不同，关注的指标也不尽相同。
不同基金经理对财务指标的理解不同，对背后生意的理解更不同，这是差异之处。如果对行业深刻理解，一旦某个指标发生变化，就能敏锐地捕捉到背后的机会。
实地调研一个月可能有两次。调研时主要感受企业家的价值观，然后参观一些工艺。 ”
2、投资品性：坚守能力圈，独立思考，专注选股，实事求是
基金经理的短期业绩或取决于市场风格、勤奋跟踪某几只牛股。但若要说长期业绩，可能是取决于他的投资理念和品性。
巴菲特、查理·芒格和李录都认为，对一个投资人来说，最重要的是品性。
我在阅读刘旭访谈时，深感他具备一个优秀投资人应有的品性：坚守能力圈、独立思考、专注选股、实事求是、勇于认错。
比如，在谈到什么时候形成的投资框架？刘旭说：“2019年形成初步框架，2021年又进行了非常多的修正和完善。我原来的想法有点僵硬、很程序化。”但实际上他2011年入行，2015年就开始任职，并且前几年的业绩还不错，要承认这点很不容易。
在回答为什么没投新能源时，他也很坦率：“我并非抵触，更不是不看好，归根结底是我不够懂，当我意识到的时候，很多新能源个股已经很贵了，我没有办法在这么高估值的情况下买入并获得回报。”
关于独立思考，他认为不能追随市场：“想清楚为什么要研究一个公司，可能是基于财报、对行业方向的理解、优秀的管理层等因素，要警惕基于热点、卖方推荐等。”
关于坚守能力圈，刘旭反复强调不赚自己认知以外的钱：“对于没有把握，或是不在自己能力圈范围内的股票不会出手去买。”
关于专注，刘旭中学时期是专业的乒乓球运动员，之后又能考上会计专业实力最强的大学——厦门大学，说明他身上确实是有专注到极致的性格。
刘旭：“在投资中最重要的事是认清自己，做符合自己性格的事。我性格最大的特质就是不太容易受到外界的干扰，其次我还勇于认错。
我是一个性格比较钝的人，耐得住寂寞，股票短期涨跌对于我影响不大。
我的自选股大概有100多个，做到深度覆盖的股票大概有二三十个。其实，一个人同时能对15家公司有深入的理解是非常难的事。
投资者要知道自己能力圈的边际。我任职研究员时是研究制造业的，最核心的能力圈在制造业，历史持仓中制造业较多。
我不看风格热点，不会去考虑牛市、熊市该怎么做。大家恐慌的时候，我会比较稳定，对市场短期走势没那么在意，对看好的股票买入后即使不涨，也能一直持有，比较有韧劲。
我希望把有限的精力用于对个股的深入研究，寻找低估优质标的。从每件小事来积累，把每一次调研、每一次投资、每一次电话会议都做得更扎实。
超额收益的来源是差异化而非同质化，我希望我投资的都是我对产业链的认识已经超越社会共识的标的。
我是严格遵守投资纪律的人，当你对一个企业的理解足够深刻时，我觉得来自外界的压力会适当少一些。
不以物喜不以己悲，接受自己的有限，同时也能全身心的欣赏旅程和同伴们的无限。 ”
3、交易和持股理念：股价大幅下跌时逆向买入，长期持有伴随企业成长
刘旭不太做交易，他认为资本市场和实业投资一样，要长期持有。
当关注的个股大幅下跌时，他会重点研究，寻找机会买入；基本面没有变化时倾向于持有；只有基本面变坏或估值透支太多才会卖出。
刘旭：“做实业终其一生可能只做一个行业；但做投资，因为资本市场给予的流动性，有机会去选择不同标的。但实际上，选择之后，和实业投资一样，都是要长期伴随企业成长。
我的投资愿景是以发现卓越的公司和投资机会为目标去分配精力，尽量减少交易性操作，以有积累的方式进步和成长。
如果对一家公司的理解已经足够深刻，远远超过其现在的估值水平，我不会择时，而是直接买入。
卖出一般两种情况，一是看错了，二是变贵了。一般透支三年以上就会卖了。 ”
4、估值观点：不追求低估值，但要规避高估值
刘旭以公司质地为先，兼顾估值，不追求很便宜的估值，但规避高估值，要求一定的安全边际。
刘旭：“估值既是经济学、财务学，也是社会学、心理学。选股常常是估值和企业竞争力之间权衡的结果。
高估值容许企业盈利低于预期的空间很小，所以我倾向于买安全系数较高的公司。
我持仓内估值30倍以上的公司为数不多，没有40倍以上估值的股票。
我最常用的还是PE估值，因为我比较倾向于投资那些已经形成了稳定护城河、可持续盈利的公司。
如果股票被低估，那无需多想，坚决买入；股价被严重低估的优质公司，即使波动较大也可以长期持有，而被过分高估的企业并不适宜重仓。 ”
5、风险控制：用深度研究和低估值控制回撤
按理来说，刘旭持股集中，基金的波动应该比较大，但是实际上并不算高。主要原因在于：①低估值股票往往风险已经释放，有安全边际。②对公司研究深入，规避了较多基本面风险。
刘旭：“回撤只是一个结果，和集中度关系不大，控制回撤的最好方法是买入每一只股票都有充分的安全边际。我研究一只股票往往需要好几年时间，重仓持有个股往往只有15~20只。
安全边际来自三个方面：
第一，低估值就是对投资者最好的保护。
第二，产业地位，比如说在5至10年内是比较稳定的产业。
第三是当企业家足够勤勉诚恳、坚忍不拔，而他的团队足够优秀的时候，这个企业就是有价值的。 ”
七、我的分析
虽然这个市场人人都在说巴菲特，但是大多是泛泛而谈。我认为刘旭是少数价值投资知行合一且业绩较好的投资人，这也是为什么我愿意重仓长期持有。
刘旭管理的基金风格非常稳健，适合作为价值风格的底仓，也适合定投。
若要说不足之处，我觉得就是能力圈相对集中于制造业，对医药、消费、互联网、云计算这些质地好的长牛行业配置不够；
近半年，上游资源品价格上涨，导致中游制造业利润压缩，刘旭的基金回撤不小，我认为这是一个较好的介入机会。
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