先上招商南油股价图，2个月1.5x涨幅，目前是196亿市值，对应2022E 27亿利润，7-8xPE，这波涨幅是预计公司利润大涨导致的，其余在涨还有中远海能和招商轮船。
为什么油运公司估值大幅提升？供需关系驱动利润大涨+周期上行估值中枢上移。
1）油运是周期股，供给和需求会错配（开始造船到交付要2-4年），目前处于供给出清的阶段，低效油船被迫降速，新造船产能又跟不上，运力就偏紧绷。另外短期需求有提振，目前高油价低库存，全球经济复苏及能源安全下，原油补库带动航运需求，运费与库存正相关。 另外俄乌冲突下，全球油运平均运距提升，运费相应提高。导致油运公司会在周期上行大幅提升利润。
2）油运股处于上行周期利润大涨估值也相应提升，在周期低点油运股算downside，看净资产估值。在周期上行看利润倍数，根据周期大小和景气度持久性给5-15x PE都是可能。目前国内油运股这波上涨就是体现了业绩和估值倍数的提升。
但因为国内券商很少关注海外股票投资，同时海外对小市值公司研究不充分，海外油运巨头目前还在NAV估值附近，有戴维斯双击机会！重点推荐关注美股$Torm(TRMD)$ （后面会分析）
先总结Torm的投资机会：
1）在市场乐观下是个4-5x股，今年TCE=3.5-4w平均，明年预期TCE在4w+，对应2022年6亿美金利润，2023年7亿美金利润，7-10x PE)=5b-7b市值，现在的估值是1b；
2）中性情况下追平国内涨幅有2-3x，国内周期股挖掘很充分，涨幅很快体现，海外周期股还处于温和提升阶段；
3）运气差，downside是到1x净资产价值，现在对应净资产大概15亿美金，相比目前股价也有40%-50%空间。运气再差，跌到破产清算价值（周期上行几乎没有可能），意味者TCE要跌到15000盈亏线以下多年，年年亏本，亏好几年扛不住了卖船关公司，这背后对应的是全球凉凉，如果是这样，玩啥都是不行的。所以现在的股价，是有很高安全边际，行情不起来再NAV附近徘徊也有一些收益。
先科普油运产业链：大致海运市场可分为，
1）散干货，~40%载重量，运价指数波罗的海散干货 BDI index
2）集装箱，~20%载重量，运价指数 - FBX（网页链接）
3）油运，~30%载重量，运价指数 - TCE价格（Clarkson）
油运产业链：
这里主要讲成品油市场，因为成品油受到俄乌冲突/地缘政治影响，欧洲航线的VLCC大型原油轮较少，所以油的运输需求向成品油溢出，另外就是全球主要产油运油地的变化，导致航线运输距离也在增加（后面细讲，图为欧洲成品油路径潜在变化），所以成品油利润弹性最大。
邮轮也可以分下种类：
最关键的价格指标TCE = time charter equivalent，等于一艘船一天的运费减去可变运营成本（港口、运河、燃料成本），是全行业统一定价标准。这个指标是实时更新的，所以很好追踪，而且一些公司会基于自己的成本披露TCE的盈亏平衡线，所以也很好通过TCE算利润表现。所以要关注TCE TCE TCE！
供需关系的核心指标：
供需周期复盘：影响周期因子很多有需求量，运输距离，地缘政治，环保，船龄结构和拆船进度，造船周期等等。但核心是抓主线，每年运输吨位的增减情况+运输需求量。03-08年时上行周期，08-13年时下行周期，13-15年短暂上行，但后续都没有出现大长周期。很多人研究周期会看油价变化，但其实背后还有个大推手是供给数量，08-13年是中国供给疯狂期，各大船厂疯狂造船（船东还没下订单就开始造船的企业很多），导致市场供给快速增加拉低了TCE，最后大家都不赚钱，中国绝大多数民营船厂倒闭，国企纷纷收购重组，现在剩下的有体量的造船厂是屈指可数的，所以对于供给端的生产进度更可控，也在把周期变得更平滑和可控。
这轮上行周期的核心是：运距拉长、地缘政治的风险溢价、环保约束产能、船龄结构老化、造船周期下行等等因素，这个周期的持续性是比较强的，因为再全球关系紧张纷纷站队的环境里，增加原油战略储备是共识，加上供给端造船更理性，现在船东下订单要到2024年下半年甚至2025年初才能交付，所以让这个周期的持续性会比很多人想象中要强。
1）运距拉长：核心driver主要是过去美国页岩油的崛起使得美国原油出口加速，且中印基数上升后美国-远东拉长运距；西非、美湾替代俄罗斯成为欧洲原油进口新产地也会拉升运距。从进口国角度，2022年预测成品油13%的海运周转量需求增加中，欧洲大陆 （UK/Cont）,地中海国家预计分别贡献31%、22%的增长。另外炼化产能东移，碳中和背景发达国家 炼厂关闭，海运渗透率提升。
2）油船供给有限：疫情前原油价格是不高的，TCE低导致供给在自然出清状态，因为多年没有大行情，这些年新增油船订单也有限。另外欧洲特别ESG，对于老化船舶的运营要收碳税/很高的环保要求，导致即使现在周期上行，拆船还是要进行。这里我是比较清楚的，拆船也不单单是ESG，这里欧洲在船运标准上有很强的议价权力，除了碳中和、ESG这些阳春白雪的理想，现实角度欧盟也有动力去迭代各种标准和协议，因为很多船东、设计院、设备商、船级社等等都是欧洲的，这是门生意，隐隐地需要大家多拆船/换船来挣钱；但是造船周期又是很长的，全力上没有2年也交付不了，通常需要2-4年造新船。
3）终端需求增加：欧美疫情放开带来的需求增加。
4）战略库存需求增加：成品油补库存空间充足，补库存持续性充足：库存角度，OECD亚洲、北美、欧洲汽 柴油库存处于2010年以来新低，潜在补库存空间充足。俄乌战争发生后，现在很多国家都意识到能源安全的重要性，开始增加石油战略储备。
所以从供需关系的角度，导致油运股周期上行是必然。这里再重点讲下俄乌冲突，这是短期Trigger，对于股价反应很重要。上图有个俄乌冲突得路线重构图大家可以再看下。
1）首先是俄罗斯得把船退了，俄罗斯成品油运力占全球3%（不要小看3%，TCE得波动可能是3%得平方甚至更多；
2）欧洲缺乏VLCC（大船）港口，制裁俄罗斯（俄罗斯成品油出口占全球11%，主要出口目的地为欧洲短运距），必须要从中东长运距进口成品油，但由于缺乏VLCC港口，引发小船运价提升。
所以：油运大周期是清楚的，需求怎么变化其实是有不确定性的，现在美国/欧洲要压通胀可能抑制需求，还有（+）OPEC增产、（+）伊朗制裁、（-）全球滞胀、（-）碳中和等都是变量），但是未来2年供给收缩的逻辑比较确定，运力供给在持续收缩且未来两年没有扩张弹性，船厂对于石油厂的议价权增强。所以这里我们要有预期长期TCE不会像现在这么好，但肯定比周期底部好很多，当然，后续要持续追TCE价格来指导短期的股票买卖。再强调一遍供给逻辑，重要的话要重复：周期行业要研究供给，混乱年代看供给，长逻辑看供给，供给逻辑不变，周期景气度就能维持，公司的估值逻辑就有较长的周期来逆转。
1）疫情前持续低油价甚至负油价，供给已经在自然出清；
2）全球碳中和，低效油运船被迫降速，老船运力低下且船队老龄化严重，成品油及原油运力23年起负增长；
3）油轮附加值远低于LNG及集运船，造船厂产能不足，23-24年无法释放运力供给，新船订单需25年后交付；
接下介绍油运公司：首先头部油运公司运力排名如下，基本上就在这里挑公司。
然后油运公司的收入和利润是怎么定呢：PBT =①TCE x earnings day - ②OPEX - ③Depreciation - ④Financial expenses；在船队规模相对稳定的情况下，后三者变化不大，TCE的变化是决定利润弹性的核心要素。
业绩弹性有多大？货值比例角度：正常情况原油（阿拉伯湾→西欧）油货运价格大概1-2美元/桶，vs 原油价格如果60-70美元/桶，货值占比1.4-3%，弹性很大
1）2000-2008年干散货超级周期，运费货值比一度超过70%
2）2020年 VLCC TCE水平20万美元/桶，油价30美元/桶，运费货值比一度达到25%
3）过去的经验：VLCC5%的供需关系变化就可能导致TCE 翻倍变化，过去淡季2万刀是一个安全值，对应利用率85%，看到这个价格基本可以冲了，向上一般可以翻倍；
估值弹性有多大：目前2022预期27亿净利润，目前市值196亿，隐含7-8x Forward PE，看PB的话从1x PB提升到了大概3x PB。海外油运股票因为市场的差异，估值体系通常跟A股是有一定差距的，至少反应时间是滞后的（问了美股分析师发现他们对油运公司的跟踪相比国内差太多了），现在海外油运公司STNG/Hafnia/TORM都还在1x多PB的水平。这里是需要持续的业绩教育，来提升投资人的conviction，估值中枢会开始往上走。
介绍：STNG/Hafnia/TORM
1）$Scorpio Tankers(STNG)$ 全球第一大成品油油运公司，主要运输汽油、柴油、喷气燃料和石脑油，美国上市市值大一点，所以流动性好，对基本面的反应最快，目前股价在波动上行；另外船龄结构最好（都是年轻船，平均7岁左右）而且比较健康（8成的船都装了净化器）；良好的公司治理 - 说了如果市值大幅低于NAV就会回购（公司业绩会有公布回购计划，很好的信号），其实还是可以持续买，介于股价反应了一些，比Torm性价比差一点。
2）Hafnia：香港船王包玉刚家族的公司，应该是个各方面治理比较均衡的公司，但不在美股交易，PASS！
3）Torm：挪威公司，挪威+美股两地上市，性价比最好，流动性很低AOV 2-3mn所以机构投资人进的少，另外大家看看这个公司的控股股东是：橡树资本的霍华德同学，深谙周期的人呐。
$Torm(TRMD)$ 怎么算账：公司财报有很好的披露，TCE=15000可以盈亏平衡，现在的TCE已经到5万美金了，保守假设全年3万美金TCE，对应净利润大概4.3个亿。3.5万美金大概5亿美金利润，4万美金大概6个亿利润。
这是TCE变化：现在已经冲到5万多了，全年假设3.5万美金TCE应该是合理。所以利润的coviction还是比较高的。
估值和回报倍数：这个前面讲过逻辑了：2-10x PE看的话，2x不亏钱，10x 是5x回报。这个要跟着市场看，至少目前的赔率和胜率是非常合适的。
附上一些油运学习资料：有兴趣可以自己看。
20220425-Q1-2022-results_Long-form_vF1.pdf (q4cdn.com)
最后致敬世界船王包玉刚。谢谢你捐的图书馆，一个讲信誉有爱国情怀的企业家（btw他是包拯的后代！
本文分析引用了券商申万的研究，特此说明。