银行股研究框架（全文近6000字，读完需20分钟）
1/5、银行生意的本质
2018年8月，有消息说，银监会要求各大银行带头增加小微企业的贷款指标，四大银行应声而跌，很多投资者不理解，多放贷款多收利息，小微企业贷款利润那么高，为什么要跌呢？
虽然每个人都会接触银行，但大部分投资者其实并不理解银行生意的本质。
在很多人看来，银行就是低利率吸收存款，再把钱用高利率放出去，赚息差的生意。想要收入持续增长，就要不停地吸存款，放贷款。
这个理解不完全正确，理论上说（只是理论），银行不吸收存款也能放贷款。举个例子，A银行放你100万按揭房贷的同时，在房地产公司的账户上就多了100万存款，后者称之为“派生存款”。银行的资产负债表同时增长100万的资产（贷款）和负债（存款）。
有人说，房地产公司收到钱，难道不用吗？没错，但收到货款的B银行就增加了100万，这笔钱始终在银行之间打转，并不会消失。
银行的这个“凭空创造财富”的特色，跟本文关系不大，但可以帮助大家理解银行是一门很容易失控的生意。实体经济和金融的玩法简直是两个世界，在实体经济中，你一定要有钱，才能买东西；而银行只要记一笔帐，就能凭空多出一笔钱来的。我们平常说的“放水”，就是国家让很多银行在账上一起变钱。
这就跟我们的投资有关系了，为了控制银行“过度变钱”，就有了一系列的硬约束，把银行变成一个“带着手铐脚镣跳舞”的生意。
理论上说，银行想要增长，很简单，不停地加杠杆放贷款就行了。20世纪初的银行就是这么干的，这才导致1929年的经济危机，5000家银行倒闭，才有了后来的存款准备金，才有了巴塞尔协议对银行提出了资本充足率的要求。
资本充足率，简单说，你不能无限制的放贷款，它要跟你的资本金有一个比例关系。想要增加贷款，请补充资本金，而银行拉来的存款属于负债，不能提升资本充足率，吸引再多存款，也不代表你能放出去。
因为资本充足率的硬约束，导致小银行很难成长为大银行；同时，因为利率（相当于银行产品的成本与价格）被国家管制，也导致银行业的竞争格局相对较好，不会低成本恶性竞争。
竞争格局好的行业，增长完全取决于外部因素，因为银行赚的是固定的利息收入，规模又被限制，所以经济过热时，它也赚不到大钱，但可以趁机改善资产质量，这样到了经济下降时，利润不受大的影响——最怕的就是国家意志，逼着你放贷款。
银行是一个增长比较平稳，盈利比较稳定的行业，所以银行股是大机构标配的防御性品种。
这么严格的限制下，谁能获利超过行业增长的速度呢？在资产规模被限制了之后，资产质量才是关键因素。
2/5、流量型银行
银行的净利润=利息收入-利息支出+中间业务收入-管理费用-资产减值损失
管理费用是刚性的，资产减值损失后面再说，那么研究的核心就是“利息收入、利息支出、中间业务收入”。
如果只分析各家银行的财务，你会发现这个公式没什么用，因为影响最大的 “利息差”（利息收入-利息支出）各家都差不多（农村商业银行略高），因为存货款利率都差不多，“资本充足率”的硬约束又让各家的杠杆差别也不大，也就是贷款问题与资本规模成正比。
但是魔鬼隐藏在细节处，同样的息差，对应的资产结构负债成本可能完全不同。
“利息收入、利息支出、中间业务收入”，这三者分别对应了银行的“贷款质量”、“存款成本”和“中介能力”。
按照这三个标准，可以把目前的上市银行分成三类：
第一类，是“工农中建”四大国有大行。
优势是网点多，网点多的结果就是居民和企业存款多，居民和企业存款是相对利息比较低的负债；而另一方面，网点多的优势也方便他们拿下央企等龙头企业的结算与贷款。
给国企贷款有一个好处，就是“信任链”比较牢固。
什么叫信任链呢？银行给民企贷款，一旦有什么风声，就觉得别的银行要来抽贷，那我不如先抽贷，这个“信任链”就很脆弱。
国企就不存在这个问题，出了问题，银行觉得地方政府会救，认为别的银行不会轻易退出，那自己也不能轻易退出，就容易给企业恢复正常经营的空间。
这些贷款风险较小，自然贷款利率也较低。所以，大银行做的是“流量生意”，利息差来自低成本低风险运营的规模优势，只要经济不过于悲观，银行的盈利水平受影响就很小。
因此，四大行业绩的确定性是最高的，在整个市场风险利率不断降低的情况下，四大行是之后新增风险偏好比较低的资金的主要目标。
第二类银行是各种城商行和农商行。
它们的特点是区域化经营，网点少，有一些银行过度依赖高利率的同业存款，资金成本高，迫使他们发放风险高利率也更高的小微企业贷款，所以这些城商行农商行的息差是高成本高收益高风险。
这一类银行最大的风险是贷款质量问题，小企业受经济周期的影响很大，容易传导到银行业务中。而且因为贷款受到地方政府影响比较大，还是地方融资平台的主力银行。所以它们的估值普遍很低，资金“用脚投票”。
银行是一个受政策影响很大的行业，中小银行的机制灵活，很容易利用某些政策实现高速增长，比如前几年的套利。在负债端，通过同业存单、表外理财、快速加杠杆；在资产端，通过大量投资非标、同业理财等获取利润，再利用期限错配，从而获取超额利润。
这一类银行需要关注的是善于发挥自己特色的小银行，比如常熟银行的小微贷款。
小微贷款为什么大行不愿意做？成本划不来。信贷员人均管理3000万贷款才有规模效应，一般而言一个信贷员要管50多个经营贷款户就到顶了，所以50万以下个人经营贷款，大行不积极，小银行就有机会。
但小银行想要做好小微贷款必须要有三个条件：
第一，要下沉到大银行到不了的乡镇市场，这就需要信贷员是本乡本土的人，对贷款户的七大姑八大姨的关系搞得一清二楚;
第二，一个小的区域内有足够多的资金需求，自然就是经济发达地区;
第三，银行有强大的中后台支持，提升信贷员的产能，简化信贷员的案头工作(想想我当年做信贷员的时候，80%的时间都在做材料做报表)。
这样的条件只有长三角，珠三角才有可能实现，所以最先出现的是常熟银行，宁波银行。他们把管理模式摸透了之后，可以进行异地扩张。
还有风控能力很强的宁波银行，宁波银行把零售业务的管理方式运用到对公业务上，举个例子，它们的客户经理拜访客户都要做轨迹的电子定位。
但总体上而言，这一类银行的研究难度很大，不适合个人投资者。
上面两类银行都是“坐收流量生意”，区别只在于一个是全国的流量，一个是区域性流量，但在经济增速下滑的大背景下，未来企业对贷款的需求不会持续向上，银行就必须放弃这些靠政策吃利息差的方式，精耕细作，追求内生式增长，转型为“全面金融服务型银行”。
这就是第三类银行中最优秀者选择的道路。
3/5、全面金融服务型银行
第三类银行是全国布局的股份制银行。
虽名为股份制银行，但他们中大部分的经营体制跟四大行并没有多少差别，还是“流量型”的，可网点又没有四大行多，对地方又没有城商行农商行熟，所以他们中有一些往不同方向进行了很多突破的尝试。
现在看来，效果最好的，还是招商、平安转型的零售银行方向，导致它们的个人业务占比明显高于其他行。
公司业务一般就是贷款和结算，而个人业务就丰富得多，存款、贷款、信用卡、理财，私人银行等等，这一类零售型银行更容易转型为“全面金融服务型银行”。
从资产质量上说，个人贷款坏账率一般小于企业贷款，但个人贷款单笔金额小，从而管理费用高，对银行管理能力有很高的要求，前面说的常熟银行也是强管理的典型。
从客户数量上说，客户数的增加有助于获取无风险中间业务收入，但对银行的金融产品的开发推广能力要求很高。
大银行对个人业务同样很重视，但体制僵化导致服务能力太差，国企的管理水平才是真正的瓶颈，所以这一类转型零售的银行，招商、平安，出现在人才、机制最灵活的深圳，也就很自然了。
做零售业务，效率非常重要，它们对金融科技都比较重视，招商银行是最早做这部分的。而平安银行背后的平安集团是国内金融科技绝对的龙头，2018年金融科技发明专利全球第一，平安银行APP的安装量在股份行中仅次于平安银行。
一家公司的管理体系非一朝一夕能建成，所以管理能力是“全面金融服务型银行”的第一个壁垒。
个人业务还有一个优势是客户粘性强。一个公司如果换一家银行贷款，很可能整个结算就全部搬过去了，转换成本不高；个人业务是消费属性的，只要一个客户能使用一家银行两种以上的金融产品，接下来的新需求，就更倾向于从这里获得。
平安银行可以通过平安集团的交叉销售，获得平安寿险平安信托的优质客户，支持私人银行财富管理和个人贷款业务。
而最受银行青睐的高净值用户数量是有限的，谁转型早，谁的获客成本就低，更容易产生良性循环，这是招商银行的优势。
先发优势是“全面金融服务型银行”的第二个壁垒。
当然，对于这类有创新精神的银行来说，监管政策总是最大的制约因素。像兴业银行开创的“批量化、高成本的同业负债投资高收益非标资产”的扩张模式，就遭遇政策的打压，不得不放弃。
再如平安这样有全金融牌照混业经营的，也是政策因素导致的独此一家，而且至少十年内不会再有了。
理解了银行的资产质量之后，我们就可以去理解银行的估值了。
4/5、银行股为什么要用PB估值
银行股估值的难点在于不能用大家习惯的PE，因为银行的当期利润的参考价值很低，这是银行经营的特殊性造成的。
银行放出去的贷款，必然有一部分会处于几年后收不回来的状态，但在开头几年，银行还能持续收到利息，利润表上“形势一片大好”，如果等到收不回来时再计入损失，就不能反应当期的经营状况。
所以就有了一个“贷款拨备率和拨备覆盖率”的概念，相当于“坏账计提”，银行会根据贷款质量标准定一个“坏账比例”，提前把损失在当期利润中体现。
拨备率的本意是不让业绩波动太大，最后却成了银行调节利润的方法，今年利润好，就多提点，隐藏的利润等下回经营不好了，再释放出来。所以业内一直有个说法，叫“资产减值是个宝，怎么需要怎么搞”（现在银监会有了新规定，这一部分的调节空间以后会大大降低）。
因此，银行股估值一般看PB市净率——这可不仅仅是计算方式上的不同了。
PE是市值与利润的比值，是从盈利的可持续性角度分析估值；而PB是市值与净资产的比值，本质上体现了净资产的溢价，是从资产质量来分析企业价值。
但市净率有一个缺陷，净资产的变化实在太小，并不足以反应银行的真实经营情况。导致上市银行的PB从0.5倍到1.8倍都有，所以，研究银行股跟研究其他行业不太一样，消费股，你就算不仔细看基本资料，也能大致根据利润增速确定合理PE，做出投资决策，但研究银行股，你一定要理解这家银行资产与负债的好坏，就是我前面重点介绍的内容。
5/5、银行股投资的三个方向
总体上来说，资产质量越高、负债成本越低，那么PB也就应该越高。
但一般投资者如何判断银行的资产质量呢？除了年报的批露的不良率、贷款结构、贷款投向（制造业、采矿、批发零售是不良贷款高发行业）、中间业务占比之外，一个简单的方法是通过长期稳定的ROE去判断。
ROE越高，市场愿意给出的PB也越高，因为ROE高，净资产增速也就高，如果该银行的增长确定性又强，可以消化较高的PB。
银行业PB的“锚”是1.61倍（19年预测值）的招商银行，对应16.1%的ROE；另一个是0.83倍的工商银行，对应12.8%的ROE，代表四大银行的定价水平；还有一个是1.88倍的宁波银行，对应15%的ROE，代表高增速的小银行的顶。
其中有一些例外的，比如高ROE但低PB的南京银行、贵阳银行、成都银行，低ROE但高PB的平安银行、常熟银行。
例外意味着机会，所以我们需要去分析其中的原因。
比如平安银行，平安集团对平安银行的要求就是三年内ROE提升到15%，所以资本市场一看增长速度，觉得也不难，就提前把他们的PB先提升一半。常熟银行也如此，大家对他们预期比较高，
南京银行刚好相反，虽然ROE跟宁波银行差不多，但是他的净利润增速是不及宁波银行的，再加上资产质量也不太稳定，零售业务占比不高，更比不上宁波银行的风控能力，这是两者PB水平差异的原因。
但反过来说两者的确定性的差异是否到了这么大的程度？或者说南京银行未来会不会出现资产质量和零售业务的边际改善，而导致PB的修复行情？还有南京银行的定增能否通过，从而提升资本充足率？这些都是最值得投资者持续跟踪的点。
总结 一下，银行股短期逻辑是量的逻辑，长期逻辑是质的逻辑，有三个方向可买：
第一、买四大行，就是买宏观经济平稳运行；
第二、买招商、平安等零售业务更好的股份银行，就是买高净资产人士的金融消费升级；
第三、买城商行、农商行中的优秀者，前提你对银行业比较熟悉，有条件持续跟踪这些银行的经营数据。
很多人担心经济下行期银行的盈利水平会不会恶化？银行其实并不怕目前这种经济缓缓下滑的情况，因为会使信贷户的风险偏好降低，高风险的信贷需求减少。银行最怕的是2008年那种突然来临的危机，还有政策性强制放水。
相对于国际大行而言，国内银行PB普通较低，反应了市场对信贷资产质量的担忧，同时也是过度依赖息差这种模式的不信任。
但就我之前银行业的从业经验来看，除了一些小的城商银行和股份制银行外，大部分银行的信贷质量没有大家想象的那么糟糕。
在经济下行期，银行其实是一个相对安全的避风港，相信这一点，之后会被市场渐渐的接受，其中最优秀的，估值也会修复到国际正常水平。
$平安银行(SZ000001)$ $招商银行(SH600036)$ $常熟银行(SH601128)$
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