单独开一贴说说化肥

$金正大(SZ002470)$

单独开一贴说说化肥吧。这玩意既不能品尝试用,我也没种过地,没有直观体验,倒也麻烦。

之所以研究化肥,最早起源于和@蜂蜜 的闲聊,最近见@odysseus 兄说起化肥行业是高利润的行业,于是起了心思。这估计就是人们常说的见财起意吧。

说起化肥,小时候离家几公里处有个化肥厂,有个高中童鞋她爹是厂长,家里阔,童鞋人也长得漂亮,成绩又好,还很低调,同学们都很羡慕,该童鞋也是偶当年幻想的对象来着。怎么幻想的偶就不教你们了,免得你们学坏。

化肥厂污染厉害的很,路过时经常能闻到刺鼻的味道。当然那个时候环保是个可有可无的东西。当时附近还有肉联厂机械厂什么的,不过早都完蛋了,就这个化肥厂还好好的,听说还要扩产,可见需求旺盛,生命力长久。人要吃饭,庄稼要施肥这种话我就不说了。

偶一直想当然的认为化肥股是农业股,一想起农业股,偶就觉得这是苦逼低利润过度竞争的行当。这是偶的偏见,偏见害死人。通过偶这段时间的研究来看,化肥行当几个A股上市公司的营运表现居然不是偶想的那么回事。这个感觉偶在研究白电时也遇到过。

在翻金正大和史丹利的历年年报和公告的时候,发现几个有意思的地方,我贴出来一块来探讨一下。我的想法也不一定对,欢迎你们扔砖头。由于整理数据很麻烦,我的数据都来自于看财报网站。@看财报

@odysseus 兄说人家利润率高,增长幅度好,比如大家看看史丹利最近四年的营收和利润率:

瞧瞧这个利润率,蹭蹭蹭往上窜。

比如行业内另外一个大玩家金正大:

年营收复合增长率大概在25%,相当令人震撼。

营收高增长,利润率逐年上升,我猜测可能有几个方面的原因,比如刚才说到的污染问题。化肥生产过程污染严重,这就意味着进入有环保壁垒,现在环保再也不是可有可无的事情了。政府可能限制了新进入者,这会对现有企业有利。

金正大年营业额170-180亿,固定资产加在建工程大概50亿,有形资产小,这说明折旧摊销的成本并不高,可能也不需要大量的有息负债利息开支。

说到有形资产,我们这就来到了今天说的重点。金正大营业额的快速增长我估计和公司系统性的资本开支有关。至于行业增长以及集中度提升的问题,整个行业的容量我现在还不清楚,现在单说一下资本开支。

由年报和公告可以看出,公司2010年上市以来,进行了大量的系统性的资本开支,而且投产速度很快,这些产能过去几年陆续投入生产,增加了营业收入。

我看年报,基本上都会从头到尾浏览一番,会特别留意一下公司募投资金投向,进度等。金正大这方面的效率很高,项目进展快,变更少。这应该可以说明需求是有的,前期的项目论证是靠谱的。

很多公司,你去回溯一下他们IPO募集资金的报告,看看他们改了多少规划,项目delay了多久,有没有达到预期的营收、利润目的。估计不少公司会吓你们一跳。

多说一句,对于市场畏IPO如虎,我是持不同看法的,因为我观察到很多上市公司通过资本投入在持续改善和增强自己的业务。我欢迎资本市场随便圈钱。@sailderholder

在我和@odysseus 兄的探讨中,我谈到了一些困惑,比如说:

1,公司毛利率将来能不能持续提升?事实上,上市以来的毛利率已经呈现出持续改善的迹象。


2,公司应收很小,应付预收都不小,感觉应该是能创造比较丰富的现金流的,不过实际上,最近五年来,金正大经营性现金流大概只有净利润的一半,这是怎么回事。现金流的缺乏,也导致有息负债不小。

现在我来尝试回答这些问题。让我们仔细考察现金流的组成,我发现公司预付款项和库存非常高,占用了大量的资源,导致经营性现金流偏小,而且这个现象在史丹利的财报上也是如此。



这个是金正大2012年的资产构成图,由图中可见其预付和库存占用比例非常高,2011年的更高。

公司解释说,这个项目的资金是用于氮磷钾这些肥料的采购。氮磷钾上游有这么好的生意吗?这个我不太懂,我看到一笔是给盐湖钾肥的,盐湖钾肥在我印象中是个牛逼的企业。

上面毛利率和营运资本的问题大概都可以从资本开支这个角度进行解释。资本开支和业务特性有关。化肥这个行当,和我之前研究过的一些公司比如啤酒、纸巾、水泥类似,质量高,单价低,有销售半径限制,远途运输成本非常高。

随着资本开支的持续进行,特别是在山东以外开设工厂,将有助于改善生产和销售布局。从长远来看,这将会导致:

1,更靠近上游原材料产地和下游消费区域,减少运输半径,节省物流成本。比如公司在贵州靠近磷矿修建工厂。

2,规模效应的增长。和供应商议价能力的增强,未来有机会提升毛利率水平,延长货款支付期限,改善经营现金流。

3,靠近下游的生产布局,有助于节约公司在库存上的营运资本开支,改善未来的经营现金流。

上面饼状图我贴的是2012年的资产结构,事实上,最近两年来(2013年和2014年),预付和库存在资产中占比的比例在逐年下降,我相信未来也会持续下降,将会改善流动资产周转情况,当然这是一个长期的过程,恐怕未来几个季度不一定会看到明显的效果。

除了资本开支带来的毛利率提升以来,公司产品结构的改善,更高毛利率的产品比重更高,比如控释复合肥,硝基复合肥,水溶性肥料等可能也会显著提升毛利率和利润率水平。这点还有待进一步认识。产品和工艺本身,我几乎没有半点认识,欢迎你们指教。