海通超越中信证券:偶发性事件

(本文发表于本周五出版的【证券市场周刊】,周刊上的版本更严肃,能代表本人的正经形象。)

8月底上市券商2013年半年报披露完毕,海通证券净利润26.65亿元,同比增长32%,一举超过一贯的龙头老大中信证券,一时舆论哗然,甚至有媒体和部分投资者认为海通证券可能会成为新的行业龙头。股票市场也快速反应了这一变化,从7月1日至9月10日,海通证券股价涨幅38%,中信证券只有27%,如果扣除9月10日中信证券因中国重工复牌预期导致的涨停,恐怕中信的股价会更难看。不过偶觉得单凭短期业绩就得出上述结论并不谨慎,偶反倒觉得这可能只是一次偶然性事件而已。

从海通证券的营收结构来看,其自营业务营业利润率96.72%,营业收入增长52%,是营收增长最大的驱动因素。半年报对此的解释是,“上半年证券投资规模加大,通过开展量化交易投资等方式积极转型,权益类证券投资较为有效地实施了股指期货套期保值,对冲了系统性风险”。看到这里读者朋友们是不是很眼熟啊,没错,这里面的关键词是“量化交易”。8月16日股票市场刚刚发生了一起据说是“史无前例”的”光大乌龙指”事件,光大证券量化交易部门的错误下单在股市、股指期货和媒体上掀起滔天波浪。光大证券出事后,很快就有媒体报道,证监会对包括海通证券在内的几家券商加强了交易监管。(忘了媒体出处了,我这不算是造谣吧,从偶的记录来看,本文断断不会被转发500次以上。嘿嘿。)

自营收益来源不只是量化交易,还有所谓的“证券投资规模加大”。详细检查海通证券的金融资产就可以发现,交易性金融资产和可供金融资产合计约367亿,交易性金融资产中配置了大量的债券,股票资产大概只有3%,可供出售金融资产中权益类投资也只有非常小的仓位。海通大幅增加的是债券投资,债券规模约280亿,比年初增长39%。大量配置债券在熊市里确实非常讨巧,可要是大盘回暖了呢?就在偶写这篇文章时,上证指数明显持续回升,蓝筹股普遍活跃,成交量持续放大,9月10日沪市成交量接近2000亿。

中信证券交易性金融资产和可供出售金融资产合计约700亿,虽然在熊市下持续消减权益类投资,但是其比例仍然远高于海通证券。高比例的权益投资明显拖累了中信证券最近两年的收益和ROE。可以参考的反证是,最近一两年业绩表现靓丽的宏源证券主要是得益于在自营中大量配置债券,从而避开了熊市冲击。

更进一步研究中信证券2013年中期业绩可以发现,如果考虑到其它综合损益的大幅亏损,中信证券的真实盈利下降更多。其它综合损益的亏损主要是因为可供出售金融资产中权益类投资的跌价损失。高比例权益类投资是中信的劣势,反过来这同样也会成为优势。9月10日上证指数尾盘强劲上升,主要是源于中信证券涨停。中信证券持有5.8亿股中国重工,市场憧憬中国重工连续涨停将会给中信证券带来巨额投资收益。除了自营会受益于股市回暖,庞大的自营规模亦为其将来在融券,个股期权,做市商等新型业务的开展上打下良好的物质基础。

自营类投资靠天吃饭,有运气的成分,咱姑且把它当成彩蛋好了。除了自营,中信证券的经纪、投行业务和资产管理规模仍然保持着行业第一的地位。上半年中信股票、基金交易额市占率为6.17%,居市场第一;资管规模大幅提升,定向资产规模3553亿元,集合理财为302亿元,居市场第一,规模远超海通证券。海通定向资管规模633亿元,集合规模156亿元。

受IPO暂停影响,中信证券投行净收入同比下降60%。2012年9月份,IPO发行被跌跌不休的A股“逼停”,至今未有恢复的迹象。这次可能意味着本次IPO暂停将创史上最长纪录。不过无论如何,IPO总有重新开闸的时候。中信证券仍然保持着在IPO市场上的优势。中期完成8单增发项目,承销金额275亿元,市占率11.5%;债券主承销71单,承销金额898亿元,市占率4.2%;完成16单私募结构化融资业务,分别居于行业第一的位置。 海通证券主承销5个增发和1个可转债,承销金额137亿元,债券主承销15个项目,承销金额344亿元,远逊于中信证券。

在创新业务方面双方差异也是相当明显。2012年底按照规模测算,海通证券约定购回式交易业务规模 14.7 亿元,排名行业第一,2013年中期的规模为26.5亿元,比期初增长80%。中信证券2013中期约定购回规模约35亿,比期初大幅增长400%。

2012年底海通证券融资融券余额排名市场第一,2013年6月末融资融券余额规模142亿元,较年初增长102%,市场份额为6.4%;两融利息收入4.4亿元,同比增长100%。2013年中期中信(包括金通和万通)两融余额226亿元,较年初增长156%,市场份额10.2%,居市场第一;两融利息收入7.1亿元,同比增长3.33倍。6月份沪深交易所放行股票质押式回购业务,据有消息来源说,中信证券在此项业务开拓上也很积极,我们有理由期待中信在这项新业务上的出色表现。

资本中介类业务,比如说融资融券、约定式购回、质押式回购业务本质上就是贷款业务,和商业银行向个人或者企业发放的贷款并无实质差异。发放贷款赚息差拼的是资本金雄厚,资金来源丰富,简单说来就是你得有钱才能放贷,这也就是为什么商业银行拼命融资、拼命拉存款的原因。除了雄厚的资本基础,想要发放贷款还得有客户来源,这同样是中信证券的传统优势,中信证券在经纪、投行、资产管理方面积累了大量优质客户。

中信证券在两融、约定购回业务上后发先至,快速超越海通证券,这种增长速度差异体现的是双方资产负债规模的差异。截至2013年中期,中信证券总资产为1990亿,比期初增长18%,海通证券总资产为1394亿,比期初增长了10%。中信证券资产规模的增长主要来源于有息负债的快速增长,并首次成功发行境外美元债,上半年有息负债超过400亿,期初为180亿,大幅增长了100%。2013年中期,中信证券扣除客户保证金后的杠杆率为2倍,比2012年末的1.62倍,增长了23%;海通证券扣除客户保证金后的杠杆率为1.83,比2012年末的1.65,增长了11%。熟悉资本市场的读者应该都知道,大型公司得益于资产规模和评级优势,在筹资方面有独到的优势,这个特点在大型券商比如中信证券上表现的更加明显。读者诸君有兴趣可以去翻一下,很多上市的小券商,亦今为止连短融券都发不了;比中信体量小的招商证券,发行的短融券成本就比中信高。

中信证券债务规模的扩大导致利息费用大幅增长,这也是拖累了短期业绩的原因之一。中信证券中期利息收入15亿元,和海通证券相当,但是利息净收入为4亿元,远低于海通的10亿元。双方的主要差异就是中信证券为有息负债支付了大量的利息。中信证券发行债券利息支出3.85亿元,比上年同期大幅增长了11倍。等到下半年类贷款业务产出改善,中信证券的利息净收入应该会有明显改善。

中信证券除了在上述传统及创新业务上仍然保持优势地位以外,首个获批的中信并购基金已签约8家投资者,股票收益互换交易业务规模居市场首位,并且公司下半年将并表华夏基金和里昂证券,此举有望带来营业收入和利润的快速增长。

本文罗里吧嗦地列举了很多数据,无非是想说明中信证券拥有雄厚的资产规模和行业第一的业务优势,必然会为股东带来优异的长期回报,短期业绩暂时落后并不足虑。本人同时持有中信证券和海通证券,本文也只是分析盈利驱动因素和竞争优势,并没有贬低海通证券的意思。

实际上海通在多项业务和运营效率上有不少亮点。海通是业内首家开展柜台市场业务的券商,柜台市场产品发行数量和规模位居行业第一。公司境外经纪、投行、资管业务发展良好,境外资管规模53.8亿元,较2012年增长28%,境外业务收入5.07亿元,同比增长21%。海通费用管理能力持续提升,中期管理费用19.4亿元,管理费率降至34%,而中信证券的业务及管理费高达47%。

说到这里不得不吐槽几句,不知道中信证券的王董事长能不能看见啊。中信证券虽然有很高的业务素质,但是更高额的营业成本却让人不大开心。券商行业非常有意思,如果市场上涨,池塘的鸭子随着水位上升,投行的精英们都以为是自己的功劳,涨工资,发奖金,要福利,个个不甘人后;如果是熊市,就骂市场,骂政策,骂社会制度,总之业绩这么差就不是老子的问题。两下一挤兑,从长期来看,公司盈利中能够留给股东的就不多了,而且时不时还得像光大的股东那样为巨额罚款买单。所以如果等市场人声鼎沸,券商股价大幅飙升时,外部投资者“死了都不卖”,那就真的要死了。
@香草子 @O_Livia @亿利达投资
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