中顺洁柔:行业产能过剩的幽灵浮现

吃饱喝足,夜深人静,用维达的纸巾擦完嘴巴后,慢慢阅读中顺洁柔的半年报。自从分析过中顺洁柔的2012年报之后,偶一直在持续跟踪这个行业。(详情请参阅网页链接)本人没有持有中顺洁柔,如果朋友们发现偶胡言乱语,就当成聊斋夜话好了。[大笑]

中顺洁柔中期营业收入增长了4.57%,增长缓慢,净利润大幅增长24%,利润增长还是很牛的。关于销量,中报含糊其辞,嘟囔了一句“销售量持续上升”,视力不好的估计都听不见。营收增长缓慢,可能是因为经济放缓,需求不足,但是更主要的原因我觉得是行业竞争加剧。

看过一个报道,维达纸业(中国)有限公司首席执行官张东方透露:尼尔森公司提供的数据显示,一季度零售业卫生纸品销售额同比仅增长1.6%,卫生卷纸销售额增长-1.4%,而卫生纸品的销售量却增长了10.4%。这是以前没有过的情况。

从这个数据我们可以看到,卫生纸品实物量增长了10.4%,需求并没有萎缩,行业营收踯躇不前说明零售价格比去年**降低了。从实际观察中也可以发现,零售终端在疯狂降价促销。我观察到的是如此,也有雪球上的朋友告诉我,全国各地纸巾全线在降价,不少品牌的降价幅度高达三至四成。除了降价以外,零售终端也出现了很多非常陌生的品牌。我在沃尔玛的扶梯边看到了一个商标为“纯点”的抽纸新产品,仔细看标贴,原来是贵糖股份出产的。

此次价格集体跳水据说主要是纸浆下跌和产能过剩导致的,中顺洁柔在中报中说“纸浆成本2013年上半年处于相对低位”,实际上这个说法并没有找到证据。相反的是,恒安国际的纸品业务毛利率下降了1.2%,维达国际的毛利率下降了2.4%。所以我觉得根本原因还是产能过剩导致了价格战。再说了,上游原材料降价,厂家未必愿意向消费者吐出利润,比如说2012年之前白酒,而激烈的竞争几乎百分百会导致价格战,比如说2012年之后的白酒。

2013年我国生活用纸行业新增产能135万吨,而市场新增需求却不足一半。除了行业内部增产,行业上游或者外界资本纷纷涌入。跨界资本的热情恐怕比2011年众多资本进入白酒行业还要激情四射。不好意思啊,我老是拿白酒打比方,因为我是非著名白酒空头,我得为自己带盐。[摊手]

除了新增产能,那些占着大半块份额的、主要集中在二、三线城市的小品牌恐怕也不会甘心退出。生活用纸是重资产行业,退出成本很高,而且在营销过程中品牌忠诚度起的作用并不大,因此只要还有边际利润,就会有人愿意降价争夺份额,回笼资金,在产能过剩的情况下,这种情况总是非常明显,比如钢铁和航运行业。现在生活用纸行业也陷入了产能过剩的阴影,价格战一旦开启,恐怕不是那么容易停下来的。Bty,关于重资产行业边际利润的观点是从著名化工分析师郭大侠那里学来的,向@郭荆璞  致意。

说到品牌忠诚度,多扯几句。卫生用纸这玩意的品牌忠诚度是非常有问题的,根据AC Neilson的调查,影响内地消费者购买生活用纸的因素主要是使用经验与价格,两者均逾40%。生活用纸的质素分别不太明显,要提升消费者对产品的忠诚度并不容易,一般来说,消费者会在相同层次的各个品牌之间随意选择。比如说我老婆去买纸巾的时候,东看看,西看看,几乎就没有固定的品牌。这和食品行业完全不同,食品行业涉及到安全、情感体验和口味问题,个人倾向相当明显,比如说有些人就是爱吃湾仔的饺子,哪怕贵一点。

随便找几个产能扩充的例子:
1,贵糖股份拟投资 4650 万元人民币,在一年内建成年产 1.5 万吨高、中档生活用纸生产线
2,赣州华劲纸业34万吨浆纸项目采用高速生活用纸机和生活用纸深加工生产线,总投资28.3亿元,投产后可实现年销售收入30亿元,税收8亿元。嘿嘿,行业老四中顺洁柔混了那么多年,年收入也不过20亿+。
3,山东华林机械与广西华欣纸业成功签定7.8万吨生活用纸项目
4,两面针拟实施年产8万吨生活用纸项目。
5,河南银鸽投资公司在今年3月正式投产其12万吨生活纸项目
6,晨鸣纸业公布了对旗下武汉晨鸣的调整,投入达17亿元资金,新建两条高档生活用纸生产线,形成年产13.6万吨高档生活用纸的生产能力。
7,岳阳林纸公司上半年进行了产品结构调整,从文化纸向生活纸转型,建设了新的生产线。
以下省略一千字。

牛叉吧,我在搜集这些数据的时候,下巴都快掉下来了。知名的不知名的,上市的非上市的,都盯着纸巾这块肥肉呢,市场想要出清,恐怕还早的很。在另外一个我比较熟悉的速冻食品领域,无论从媒体上还是我自己的观察,我都没有发现新的竞争者进入的迹象。这个观察给我的教训是,不同的行业竞争态势,恐怕会对参与其中的企业长期价值产生深刻的影响。

刺激产能过剩的因素大概有几个:
1,高速增长的朝阳产业,毕竟用纸巾代替树叶、布条的人越来越多了。
2,人民币持续升值,原材料进口实际价格下降。国内纸浆70%依赖进口,进口机器设备的成本下降。上面提到的新增产能全都是雄心壮志,我估计应该全部都是进口的高速设备。

闲话不多扯,回到损益表。洁柔中期净利润大增24%,究其原因,主要是毛利率上升和费用率控制得当。毛利率上升可以归因于产品结构改善。

生活用纸通常包括厕用卫生纸、软抽纸、手帕纸、盒巾纸,厨房用纸、擦手纸等。从行业平均水平看,厕用卷纸类卫生纸占比高达66.5%,非卷纸类占33.5%。中顺洁柔非卷纸类业务营收增长了9.21%,营业收入和卷纸类平分,远超行业平均水平,这是个很积极的现象。中顺洁柔显然是加大了非卷纸类高毛利产品的营销。我在家乐福看到了一个妹子促销洁柔的抽纸和手帕纸,这是我第一次看到洁柔的促销员,是个漂亮MM。

虽然妹子漂亮,我也不打算上图片。因为我在思考一个严肃的问题,洁柔利润大增,除了刚才提到的毛利率上升以外,销售费用率下降了5.4%是另外一个主因。我只是很难理解为啥销售费用会下降。刚才我们提到过,超市打折促销非常激烈,又有美女促销员,销售费用率怎么会在下降呢。洁柔对此的解释语焉不详。我的理解是要么说明中顺洁柔管理层很牛,有效提升了营销效率,要么就是调节利润,或者干脆作假,三者必居其一。

让我们看看可以对比的例子。恒安国际刚刚发布了2013年中报,纸品业务营收为50.65亿港币,增长了14%,扣除出口原纸业务以后内地市场增长了17.8%,增速远高于洁柔;恒安中期盈利6.74亿港币,下降了3.6%,恒安没有披露业务分部的费用结构,不过我猜测利润的下降很可能是因为费用率的大幅上升。

维达国际中期营收增长了14.8%,销售和推广费用增长了22%,盈利增长了10%,实际上如果扣除其它收入和汇兑损益这样一次性的收益外,维达国际的经营利润只增长了0.5%。从恒安和维达的对比中,我们应该能够清晰的看到行业竞争加剧对销售费用的影响,所以洁柔的销售费用率下降,着实难以理解。

老实说啊,在财务报表里,我最不相信的就是损益表,这个玩意从Top line开始一直到bottom line,每一行都有可能是在会计师拍脑袋或者被老板拍脑袋的情况下写出来的。相对来说,我更信赖资产负债表。洁柔的资产负债表呈现出恶化的迹象,表现最突出的就是,
1,营运资本大增,现金流减弱。
2,资产负债率进一步上升。
这两个问题,一体两面,高度相关,且听我分解。洁柔的资产负债率从期初的35.6%上升到45.3%,有息负债率从年初的18.5%上升到年中的32%,上升的速度更快,这也意味着经营负债减少,占用上游资金的能力减弱,而且营运资本大增,两者相加的结果就是现金流难看。

洁柔有息负债高达13亿,比期初翻了一番,其中包括3月初发行的8.3亿公司债,票面利率为5.53%。如果按照有息负债全年平均5%的利息率,每年大概需要支出7000-8000万的财务费用,半年为3500-4000万,而中顺洁柔半年息税前利润大概是1.3亿元,光财务费用就是一笔庞大开支,洁柔的财务状况远非其损益表表现的那么轻松。而且,从刚才我们的分析也可以看到,维达和恒安的营收增速都远高于中顺洁柔,行业巨头对包括洁柔在内的二线品牌的倾轧清晰可见,洁柔的未来是否也是清晰可见的呢。
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