2，数据来源于年报。财务数据可能会被会计方法扭曲，或者被人为操纵，应谨慎鉴别。
3，本文是本人快消品研究系列的一部分。
4，关于云南白药2012年报的全面分析，请参阅@德容 的博文：网页链接
云南白药是过去十来年的大牛股，偶从小就知道这个品牌。上小学时在乡间的土路上学开自行车，把膝盖摔得稀巴烂，就靠云南白药止血疗伤。现在才来仔细看年报，实在惭愧。
对偶而言，医药行业是个复杂的行业，很多药品连名字都认不全，本来不打算研究医药股的，不过最近几年云南白药跨界进入快消品行业，据说白药牙膏和洗发水卖的火，这引起了我的注意。
仔细阅读年报，有点出乎意料。在2012年营业收入中，白药在营收中大约60%来源于批发零售业务。单就此数据来看，说白药是个流通企业，也不算太离谱了。看来如果看年报只看营收增长和EPS增长，那简直就和不看一样。
下面是云南白药营收结构：
从上表可以看出，白药的营收基本上可以分成两大块：1， 营收占比最大的是零售批发业务，大概占60%，毛利率7%，净利率2.5%
2， 其次为药品和健康事业部，即所谓的自制工业部门，占比40%，毛利61%。这个部门应该就是平常提到的云南白药系列，再加上牙膏和洗发水等这些快消品。
我对药品不感兴趣，关注的不过是快消品。不过遗憾的是，除了上述数据外，偶搜遍了2012年和2011年的年报，也没有找出关于牙膏、洗发水的任何包括营收销量毛利等更详细的资料。自制部分财务数据和商业部分混杂在一起，分拆非常困难。
既然看了，索性看到底。仔细翻查云南白药最近4年的年报，发现了一个很有意思的现象：
云南白药的净利润和现金流背离的很严重。这是怎么回事呢。
从上述表中可以看出很重要的信息：1，从净利润上看，云南白药赚了很多钱，利润复合增长率超过25%，股价和利润比翼齐飞了好多年。
2，这些利润的质量不高，经营性净现金流比净利润的比例不高。自由现金流更是难看。
按照我对品牌药品和批零行业的理解，工业部分高毛利，需要的存货小，商业部分周转快，云南白药应该产生充沛的现金流才对。云南白药的净利润和现金流都跑到哪里去了。
看到有人吐槽股息率低，偶按照这个线索检查分红的情况，据2012年报披露，即使算上2012的拟分配股利，最近三年云南白药也不过分了13%的年平均净利润给股东。看来，云南白药把利润进行了再投入。
下面是2012年和2011年总资产百分比构成：
（*我在上表中隐藏了部分不重要的科目，以便让主要科目更突出。）资产负债表的特点是：
1，存货和应收票据占比很高。
2，负债和非流动性资产增长不多，流动资产大增，显然云南白药将利润都投向了营运资本，2011年这种情况更典型，经营性净现金流甚至出现负值。
都是哪些部门占用了庞大的营运资本？
药品和健康事业部，即所谓的自制工业部门，营收占比较低，毛利很高达61%，这部分的周转情况不明，按照常识推测，这部分占用的营业资本应该很少，那么很显然，大量的营运资本都被商业部分占用了。
通常的情况下，流通企业都有很高的货币资金、存货占比，云南白药的资产负债表复合这个特征。
既然云南白药将净利润都投向了商业部分，我们的问题是这是不是利益最大化的行为。
公司2012年零售批发业务，大概占营收60%，毛利率7%，净利率2.5%，部门净利润占公司利润的13%。商业向来是个苦逼的行业，云白的这个成绩，相当不出彩。
让我们看看商业部门营运效率，我没有办法把工业部分和商业部分分开，暂且用整体营运数据吧。
衡量零售批零的成绩，最重要的是资产周转效率。从资产负债表可以看出占资产比重最高的是存货，高达41%。从财报附注来看，43亿的库存中有高达23亿的库存商品，这里面绝大部分应该都是商业库存。
1，让我们看看存货周转率
有木有没感觉?下面是上海医药最近三年的存货周转率，
2，应收票据的比例也不低。云南白药商业部分干的很辛苦，上游经营负债增加不多，占不到多少便宜，还要向下游大量放款。3，账上大量的现金要作为周转用，不仅产生不了利息，当需要资金周转时，还得自己付利息将票据贴现。从财务费用可以佐证，本期财务费用大增，主要是由于票据贴现导致，票据贴现同时导致了货币资金大增，这也说明商业应收周转效率并无显著改善。
分析财务细节的目的不是为了揭黑或者是否定，而是为了定性的研究，分析到这里，问题随之而来：这玩意干的并不好，为什么云南白药在商业部分持续大规模投入？
云南白药不会不知道品牌的价值，从年报中也可以看出，年报反复提及作为核心价值的白药品牌，却选择持续做大没有品牌保护的批零业务规模，这个让人费解。自有的品牌牙膏、白药、洗发水利润率很高，而且还是竞争激烈的领域，怎么不把营运资本投向这个领域？
让我大胆猜测一下答案：
1，大股东做大做强的雄心壮志。大股东这个不用介绍了，医药商业要比医药工业更容易上规模，来钱快。只要有营收，搞到利润还是不难，就像女人的乳沟，挤一挤或者选择合适的内衣，总有。
2，医药工业进展慢。云南白药93年上市，作为上市公司运营了20年，也不过录的37亿的药品自制营收，靠这个做大规模，嘿嘿。
3，快消品行业的牙膏和洗发水，资料太少，无非评判。国产的有没有机会，每人都有自己的答案。
简单看下云南白药的估值吧，这部分见仁见智，有人认为是金砖，有人认为是狗屎，不喜欢的欢迎拍砖。
按照上海医药的估值：
2011年上海医药营收：550亿，净利润20亿，净利率3.6%，当前市值344亿，市销率0.6。
云南白药商业部分营收：84亿，净利润2.1亿，净利率：2.5%，
如果给与其市销率0.6-1.0，合市值50-80亿。
当前云南白药市值580亿，扣除商业部分50-80亿后，
剩下的市值全给工业部分：云南白药以57亿的工业收入对应500亿市值。
比较一下稍微类似的日化企业，上海家化45亿收入，市值300亿。