腾讯刚刚公布了截至2011年12月31日未经审核的第四季度综合业绩及经审核的全年综合业绩（网页链接 ），报告显示腾讯2011年Q4总收入79.225亿元(12.574亿美元)，比去年同期增长43.4%；2011年全年总收入为人民币284.961亿元(45.225亿美元)，比去年同期增长45.0%。结合财报，我们来探讨一下长久以来一直希望探讨的问题……
“Unfortunately, that day has come”
很长时间以来，投资者都担心，体量如此之大的腾讯，增长速度是不是“该放缓了”。套用乔帮主那伤感的话，"unfortunately, that day has come"（很不幸，这一天终于来了），放缓看上去的确在发生。来看两张图：
注：通用会计准则下，摊销费用计入管理费用直接冲减当期利润，但对经营性现金流没有影响；2011年腾讯进行了包括 Riot Games 等多笔投资、收购，对净利润产生一定影响，实际增速放缓比例没那么多（参考：网页链接）。
以上两张图至少说明了两个问题：第一，中国互联网用户去年依然增长了12%，但腾讯平台上的活跃用户数已经进入稳定期，那种陡增不可能了；第二，腾讯的增长看上去的确受用户增长放缓的影响。
投资者知道，这么多年来，腾讯在靠什么挣钱？虚拟物品，和游戏。现在呢？—— 其实还是游戏。以上这张图根据腾讯最新公布的2011年年度数据制作，如图所示，2011年，腾讯有56%的营收来自游戏。实际上，游戏营收占总营收比例一直在变大。
上面这张图展示了腾讯网游占总营收比例以及网游营收同比增长率的季度变化，通过图表可以发现：（1）网游营收占腾讯总营收比例越来越大——2008年Q1约占27%，2011年Q4占比已提升至56.3%；（2）网游营收的增速在放缓——2009年Q2是腾讯网游收入增长的一个小高峰、同比增长率达171%，但2009年下半年开始至今网游营收的同比增长率逐渐出现明显的下降。换句话说，腾讯的收入越来越倚重于网游，但网游本身的营收增速正在下降。
诺威格定律“受害者”？
我们知道，互联网公司遵循“诺威格定律”，即一家公司在某个领域市场占有率超过50%后，就无法再使市场占有率翻番。就网游市场里的腾讯而言，腾讯看上去正在不断接近这个定律所描述的状况。大型客户端网游（MMORPG）有其特殊性，不同于其他互联网细分领域，市场通常很难被一、两家大公司垄断（网游受服务器人数上限和单款游戏成功与否等限制，且用户永远希望有更多可供选择的游戏等原因），一家网游公司的市场占有率达到30%已很不容易。
按营收规模来考量，2007年至2010年，腾讯在国内网游市场的份额（市场总体规模数据采用第三方估算数值）大约为5.9%，12.5%，20.9%，28.9%（当年超过第二、第三名网易和盛大总和），2011年市场份额约达37%（2011年中国网络游戏市场规模约420亿人民币）——已经很非常了不起。
腾讯本身不开发游戏，为其游戏营收贡献80-85%的前五名游戏（“穿越火线”、“地下城与勇士”、“七国争霸”、“QQ炫舞”、“QQ飞车”）里绝大部分出自代理游戏，自主开发游戏只占到游戏营收3%左右（以上统计据未来资产报告），这意味着腾讯的游戏营收绝大部分依赖于外部因素。从公司本身来看，腾讯不是一家在游戏自主研发上有优势的公司，过去几年其网游营收的迅速增长，主要得益于腾讯建立于庞大IM用户上的渠道优势。
所以，腾讯用户数进入稳定期，随着渠道优势被消费完其网游增速也将受到影响，其体量已经变得非常大，增速也开始出现下降。
PEG逐渐向1逼近，呼唤“第二春”
如果采用PEG这一指标来观察腾讯的表现，我们能发现敏感的市场可能已经注意到这一点。PEG一般是用公司市盈率除以公司未来3-5年的每股收益复合增长率，用于测量市场赋予某家公司的估值是否充分反映其业绩的成长性，通常是前瞻性的。为了让指标更好地反映现时而不是未来，我们这里作了一些调整，P、E、G对应数值分别为次年3月1日腾讯股价收盘价、上一年全年EPS和全年EPS同比增长率。如图所示，历年数据表明腾讯近几年市盈率走低趋势明显，但PEG却逐渐走高，这意味着盈利增速下降得更快（PEG的增长要么是市盈率提升、要么是盈利增速降低使然）。
2011年的业绩表明，腾讯正在慢慢接近那个“1”，估值慢慢逼近历史高点，但增速正在放缓。对公司本身来说，腾讯需要一个“第二春”；对投资者来说，则需要考虑，当网游这块肉慢慢变小的时候，腾讯将用什么填补？作为国内社交绝对大佬，未来腾讯的货币化能力能不能再来一次新的飞跃？——现在，腾讯在搞开放平台、在搞电商，但目前还看不出来哪个能做成像游戏一样的现金牛。
披露：本人不持有 $腾讯控股(00700)$ 任何仓位
链接：腾讯2011年四季度及全年财报（PDF）网页链接
*分解阅读*
第一部分（放缓）：网页链接
第二部分（转身）：网页链接
（西维 发布于雪球）